בועת הנדל"ן מסכנת את האידיליה בנורבגיה

דו"ח הפיתוח האנושי השנתי של האו"ם דירג את נורבגיה כמקום הטוב ביותר בעולם לחיות בו מתוך יותר מ־200 מדינות. זאת בהתבסס על נתונים כמו חינוך והשכלה, תחושת ביטחון, בריאות, רמת הכנסות ואי שיוויון, מגדר ואיכות הסביבה. אך האם גם הכלכלה ושוקי ההון בנורבגיה הם הטובים ביותר בעולם?

הפיחות במטבע המקומי עוזר להתחמק ממיתון

סוכנות הדירוג הבינלאומית מודי'ס, ואחריה גם ענקית הפיננסים HSBC, יצאו בחודשים האחרונים בהודעה מזהירה: בכמה מדינות באירופה המדיניות המוניטרית המרחיבה (כלומר כסף זול בשפע) יצרה או האיצה בועות נדל"ן מסוכנות. אחת המדינות שהוזכרו בדאגה היא נורבגיה, עם עלייה של 30% במחירי הנדל"ן בחמש השנים האחרונות. כמובן שבועת הנדל"ן, מטבעה, מלווה בעלייה ניכרת במתן אשראי ובחוב משקי בית, דבר שעלול להפוך למסוכן בעת זעזוע כמו מיתון או עלייה בשיעורי הריבית. עליית מחירי הבתים בנורבגיה אמנם האטה בשנה האחרונה, ככל הנראה בשל החלחול של האטת מגזר הנפט אל הכלכלה הרחבה, וייתכן גם שהביקושים צוננו על ידי המחירים הגבוהים.

אך העלייה בחובות משקי הבית לא עצרה לרגע, כשהיא מואצת על ידי הריביות שנמצאות ברמת שפל של 0.75%. שיעור החוב של משקי הבית עבר את ה־210% מההכנסה הפנויה במחצית 2015, וסך היקף האשראי לתמ"ג בנורבגיה מתקרב ל־230% מהתמ"ג של המדינה. מסיבה זו הבנק המרכזי של נורבגיה לא חתך בשיעורי הריבית בדצמבר האחרון, כפי שצפו בשווקים שיקרה בשל הנפילה במחיר הנפט שפוגעת בכלכלת נורבגיה.

מאז גילוי עתודות גדולות של נפט בחלק הים הצפוני של נורבגיה, מגזר האנרגיה משחק תפקיד מרכזי בכלכלה. נורבגיה היא יצואנית הנפט הגדולה ביותר באירופה ואחת מחמש היצואניות הגדולות בעולם. ההכנסות מהנפט והגז מהווים כ־20% מהתמ"ג, 27% מההכנסות התקציביות, ו־60% מסך היצוא. בשנה וחצי האחרונות מחיר הנפט נפל ב־70%, והצמיחה הכלכלית בנורבגיה נחלשה בהשפעת האטת הייצור במגזרים המשרתים את מגזר הנפט והגז, שבו הורגשה ירידה ניכרת בהשקעות. אך מה שמסייע לכלכלה "היבשתית" (שלא קשורה לנפט באופן ישיר) לעבור את התקופה הקשה ללא מיתון, הוא פיחות במטבע המקומי, הקרונה. בדצמבר הגיעה הקרונה קרוב לשפל של כל הזמנים אל מול הדולר האמריקאי.

בנוסף, ההאטה במגזר הנפט מפעילה לחצים כלפי מטה על השכר במגזר ומחוצה לו, ועם הוזלת המטבע הדבר תורם לעלייה בתחרותיות ומאיץ את היצוא. היצוא שלא קשור לנפט וגז גדל בינואר־ספטמבר 2015 ב־5.8% בחישוב שנתי. גם מגזר התיירות צפוי לרשום שיפור, הודות להיחלשות המטבע אשר מיטיבה עם המבקרים במדינה. אך כמובן שהירידה של 15% בהשקעות במגזר הנפט ב־2015 בלבד, גם בלי השפעות שליליות אחרות, פוגעת בסיכויי הצמיחה. ההוצאה הפרטית על צריכה, שמואצת על ידי אשראי זול, והאצת היצוא שלא קשור לנפט, יכולות לקזז את ההשפעות הללו רק באופן חלקי.

כדי להימנע ממיתון ולרשום צמיחה יחסית איתנה, דרושה תמיכה פיסקאלית והכלכלה אכן מקבלת אותה. נורבגיה השכילה לצבור עושר רב בתקופת הגאות, שיכול להגן עליה גם אם מחיר הנפט לא יתאושש לעולם. מאז שנות התשעים מפקידה נורבגיה את ההכנסות מיצוא נפט וגז ואת ההחזר על ההשקעה במגזר בקרן פיסקאלית, שבינתיים גדלה לטריליון דולר, יותר מ־200% מהתמ"ג של נורבגיה. משמעות הדבר היא שהממשלה יכולה להשתמש בכספים ולהגדיל משמעותית הוצאות תקציביות למען המרצת הצמיחה הכלכלית. כך, לדוגמה, תקציבה האחרון של ממשלת נורבגיה כלל הורדת מסי החברות ל־22% והגדלת השקעות בתשתיות ב־460 מיליון דולר.

המדד העיקרי מוטה לשוק האנרגיה

המדד העיקרי של נורבגיה הוא OBX Index, שכולל את 25 החברות הנזילות ביותר. עשר חברות מתוכו שייכות למגזר האנרגיה ותופסות 26% מהמדד. עוד ארבע חברות הן בתחומי הטלקום וה־IT, כולל Opera Software, והשאר שייכות למגזרי הפיננסים, חומרי הגלם, הקמעונאות והתעשייה. ענקית האנרגיה Statoil, שמרבית אחזקותיה נמצאת בידי ממשלת נורבגיה, תופסת משקל של כ־18% מהמדד בשל היותה בעלת שווי שוק של כמעט 40 מיליארד יורו. מחד, המשקל הגדול של סקטור האנרגיה במדד מעיב על התחזית לגביו בטווח הקרוב.

מאידך, החברות האיכותיות בתחומי הטלקום וה־IT, הקמעונאות והפיננסים מאפשרות תחזית אופטימית יותר. בסופו של דבר, מה שחשוב הוא הרווחים, שנתמכים בנורבגיה בכלכלה "יבשתית" שממשיכה לצמוח. בנוסף, החברות הנורבגיות צפויות לחוות שיפור בהכנסות מהמסחר עם האיחוד האירופי.

משקיע שמעוניין להיחשף למניותיה של המדינה הטובה בעולם (לפחות על פי קריטריונים מסוימים), יכול לעשות זאת דרך קרנות נאמנות זרות המשקיעות במדינות הנורדיות.

השורה התחתונה: הכלכלה הנורבגית מאטה בשל הירידה במחיר הנפט, אך הקרן הפיסקאלית של הממשלה, שבה נמצאים כטריליון דולר, מאפשרת אוויר לנשימה.

ארז ברית הוא מנכ"ל בית ההשקעות טנדם קפיטל, ויוליה ויימן היא אנליסטית מאקרו לשווקים גלובליים