לפזר את הערפל הסיני

העובדות בשטח מצביעות על כך שכלכלת סין נמצאת בעיצומו של מפנה בריא. אבל מעורבות בייג'ינג במערכת הפיננסית והמסרים הסותרים של בכירי הממשל זורים תבהלה מיותרת בכל העולם. שקיפות תהפוך את החלפת ההילוכים לחלקה יותר

חוסר הוודאות בנוגע למצבה הכלכלי של סין מטלטל את השווקים העולמיים, בייחוד משום שיש כל כך הרבה שאלות שנותרות ללא מענה. למעשה, המגמות במשק הסיני נעשו בלתי צפויות כל כך בגלל המסרים המבלבלים, ואף סותרים, של קובעי המדיניות במדינה.

בכלכלה האמיתית של סין סקטור היצוא מתכווץ בגלל ביקושים עולמיים נמוכים. כשהצמיחה באירופה וביפן אטית עד לא קיימת, בארה"ב ובשווקים המתעוררים פרט להודו היא מתונה, איבד קטר המסחר הסיני חלק לא מבוטל מהתנופה שלו.

בה בעת הותירה העלייה בביקוש הצרכני הפנימי את שיעור הצמיחה בסין ברמה גבוהה יחסית, בלי להגדיל באופן דרסטי את חובות משקי הבית. עם עליית הצריכה הפרטית זכה מגזר השירותים לשגשוג ויצר מקומות עבודה חדשים. זו ראיה ברורה לתהליך התאזנות בריא של הכלכלה.

המצב במגזר העסקי לא חד־משמעי. מחד גיסא, חברות פרטיות וחדשניות דוחפות את הצמיחה. ההתקדמות הברורה ביותר הגיעה מצד תעשיית הטכנולוגיה עם שמות בינלאומיים כמו עליבאבא, באידו, לנובו ושיאומי.

מאידך גיסא, המגזר נשאר פגיע בכמה חזיתות. שפע האשראי שזרם לשוק ב־2009 גרם להשקעות יתר וייצור עודף בענף הסחורות, בתעשיות כבדות כמו פלדה, ובייחוד בתחום הנדל"ן. עמודי התווך של מודל הצמיחה הישן של סין הם האחראים העיקריים להאטה הנוכחית שהיא חווה. 

למרות האתגרים האלה, העובדות בשטח מראות שהמעבר של סין למודל כלכלי מבוסס חדשנות וצריכה נמצא בעיצומו. לכן, כלכלת סין לא קורסת אלא מורידה הילוך, ועושה זאת בצורה ממש לא חלקה. שיעורי הצמיחה המתונים יחסית צפויים אפוא להמשיך לפחות בטווח הבינוני, אלא אם יהפכו הבעיות במערכת הפיננסית לעמוקות יותר. כמו שנראה כעת, שיעור ההלוואות הרעילות מטפס בגלל המשבר בתעשיות הכבדות ובנדל"ן. בשעה שנתונים ממשלתיים אומדים את שיעור ההלוואות הרעילות במשק הסיני ב־1.67%, בבנק ההשקעות CICC מעריכים שהמספר קרוב יותר ל־8%. לפיכך, הסקטור הבנקאי והכלכלה כולה עלולים להינזק במידה רבה.

מידת הנזק תלויה בהחלטיות שבה יפעלו קובעי המדיניות. כמו במשבר של סוף שנות התשעים, גם הפעם הפתרון עשוי להישען על סיוע מהמדינה.

אבל הדאגות רחוקות מלהסתיים בנקודה זו. בריחת ההון מהמדינה לא מראה כל סימן של עצירה. עקב זאת יתרות המט"ח שהחזיק הבנק המרכזי הסיני הצטמצמו בכ־500 מיליארד דולר בשנה האחרונה, ומאה מיליארד מהם התפוגגו בחודשיים האחרונים. בשילוב עם התנודתיות בשוק המניות, בריחת ההון גורמת לדאגה רבה בקרב המשקיעים וקובעי המדיניות.

הנגיד מתבקש להרגיע

 

למרבה הצער, הסבר ברור מספיק על בריחת ההון מהשוק הסיני טרם הגיע. יש התולים זאת בשילוב בין ההתקדמות לעבר פתיחת השוק לזרים ובין הערכת יתר של המטבע המקומי, היואן. המחזיקים בהסבר הזה מצפים שבריחת ההון תיפסק כששער המטבע יהיה קרוב יותר לערכו האמיתי.

אחרים חושדים שבריחת ההון מתבססת על מידע פנים, ולכן מדובר למעשה באיתות ברור לכך שמצב הכלכלה הסינית גרוע בהרבה ממה שמספרים הנתונים הרשמיים.

מיעוט קטן עדיין חושב שהקמפיין רחב ההיקף של הנשיא שי ג'ינפינג נגד שחיתות הוא הגורם העיקרי לבריחת ההון, וחוסר הסובלנות הכללי של משטר שי לגיוון דעות תורם גם הוא. יכול להיות שמי שמרגישים מאוימים מהקמפיין של שי נגד שחיתות אכן מוציאים את כספם מסין, אבל רבים אחרים עושים זאת מכיוון שהם חשים שלמרות הצהרות הממשל על מתן מקום גדול יותר לכוחות השוק במשק הסיני, בייג'ינג נוטה להדק את אחיזתה בו.

לנוכח החשיבות המערכתית של סין לכלכלה העולמית וחוסר הוודאות בנוגע לעתידה ולתוכניותיה, אין כל הפתעה בזעזועים שהיא גורמת לשוק ההון הגלובלי. מסיבה זו חשוב מאוד שהממשלה הסינית תגדיל את השקיפות בכל הנוגע לקבלת ההחלטות. קחו למשל את ההשפעה המרגיעה של הודעתו האחרונה של נגיד הבנק המרכזי הסיני ז'ואו שיאוצ'ואן על כך שהמוסד שבראשו הוא עומד ישמור על יציבות היואן לעומת הדולר ומטבעות מרכזיים אחרים.

תוכנית ההפרדה

 

אבל הבעיה הגדולה ביותר של המערכת הפיננסית בסין היא ההתערבות הרחבה של השלטון בה, גם בדרך של בעלות על חברות, והרמיזות שהוא מפזר על כוונתו למנוע אובדן ערך של נכסים. מצב העניינים הזה מוביל להקצאה מעוותת של הון ולתמחור שגוי של הסיכונים שתורם ליצירת שוק אשראי שלוח רסן. היעדר משמעת אשראי היא בעייתית במיוחד כשהיא משולבת עם מדיניות מוניטרית מרחיבה, מכיוון שהיא עלולה לשמור בחיים על חברות זומביות, שאין להן כל ערך ממשי בשוק.

כדי לפתור את הבעיה, על מנהיגי סין להפריד את תיק ההשקעות הממשלתי ממערכת הקצאת האשראי. לרוע המזל, אין כל תוכנית ממשית לעשות זאת. יתר על כן, בייג'ינג צריכה לרתום את פתיחת שוק ההון למשקיעים זרים כדי לשפר את הקצאת ההון לאורך זמן, אם כי התהליך הזה נתון לגחמות זרימת ההון הבינלאומית.

התנודתיות הכלכלית של סין צפויה להימשך עוד זמן רב, אבל שקיפות מוגברת תרכך אותה. שימוש חכם במשאבים ממשלתיים שילוו ברפורמות נחושות יכול להביא לסין צמיחה מתונה אך בת־קיימא בטווח הארוך.

מייקל ספנס הוא חתן פרס נובל לכלכלה ופרופסור באוניברסיטת ניו יורק. פרד הו הוא יו"ר ומייסד חברת ההשקעות הסינית פרימאוורה. פרוג'קט סינדיקט, 2016. מיוחד ל"כלכליסט"