אופטימיות שנשענת על זיכרון משובש

1.9 מיליארד שקל, הם היקף חוב אג"ח קונצרניות שפירעונן עד סוף 2016 מוטל בספק. חוב זה מהווה רק 5% מכלל האג"ח הקונצרניות (היקף של 38 מיליארד שקל) שצפויות להיפרע עד סוף השנה, כך עולה מניתוח "כלכליסט". מדובר בסדרות אג"ח הנסחרות בתשואה של יותר מ־10%, המעידה על חוסר אמון המשקיעים ביכולתה של החברה לעמוד בהתחייבויותיה בזמן.  

הבדיקה מתייחסת לכלל אג"ח הנסחרות בבורסה של תל אביב, לא כולל אג"ח למוסדיים, שצריכות לפרוע תשלומים — קרן וריבית — עד סוף שנת 2016, וחברות שנמצאות בשלבי פירוק או כינוס נכסים והן נסחרות בתשואה של יותר מ־100%, כגון סנטראל יורופיאן, ליטו גרופ, י. רשי ואס.די.אי. חברה נוספת שלא נכללה ברשימה היא קרדן אן.וי. לחברה חוב של כ-2 מיליארד שקל, האג"ח שלה נסחרות בתשואה של 40%, אך לחברה אין תשלומים לשלם השנה, ולכן היא לא נכללה בלוח הפירעונות השנתי.

סדרות האג"ח שנסחרות כיום בתשואה דו־ספרתית (אלו של השנה ואלו של השנים הבאות) הן בעלות חוב בהיקף של 13.5 מיליארד שקל בערכי פארי (היקף החוב שגויס בתוספת ריבית ויתר התנאים שבהן הונפקה האיגרת). עם זאת, שווי השוק של חוב זה עומד כיום על 8.5 מיליארד שקל — 5 מיליארד שקל הם תספורת למשקיעים.

חוב זה שייך ל־16 חברות בלבד ב־33 סדרות, זאת מתוך כ־650 סדרות אג"ח שקיימות בבורסה. 90% מהחוב הבעייתי שייכים לכמה מהקבוצות העסקיות הגדולות במשק הישראלי: אפריקה של לב לבייב; אי.די.בי ודסק"ש של אדוארדו אלשטיין; מירלנד שעברה רק לאחרונה מידיו של אליעזר פישמן; ואלביט הדמיה ופלאזה סנטרס, היום בשליטת הקרנות הזרות יורק ו־DK פרטנרס.

גדולות בצרות

עם הקבוצות הבולטות המחזיקות בחוב שפירעונו מוטל בספק נמנית קבוצת אי.די.בי שבשליטת אדוארדו אלשטיין, עם שלוש סדרות ברשימה (אג"ח ז', ט' וי'), והיקף חוב כולל של 556 מיליון שקל שצריך להיפרע עד תום השנה הנוכחית. האג"ח שלה נסחרות בתשואות של 13%–25%. באסיפת בעלי אג"ח לאחרונה אמר שולם לפידות, מנכ"ל אי.די.בי, כי בכוונת אלשטיין להזרים כחצי מיליארד שקל נוספים לחברה. יכולת הפירעון של אי.די.בי תלויה בהתפתחותיות בקבוצה בשבועות הקרובים, ההסדר מול בעל השליטה ומכירת כלל ביטוח.

צילומים: אוראל כהן, עמית שעל

הצרות של אלשטיין לא נגמרות באי.די.בי. שתי חברות נוספות של חברת האחזקות מצויות גם הן בפני אתגרים לא פשוטים. לדסק"ש שלוש סדרות (אג"ח ד', ו' וח'), שאמורות לשלם עד סוף 2016 סכום של 372 מיליון שקל ותשלום נוסף של 330 מיליון שקל בתחילת ינואר 2017. האג"ח שלה נסחרות בתשואות של 8%–14%. עם זאת, החברה מחזיקה בנכסים שנחשבים לאיכותיים — סלקום, נכסים ובניין, שופרסל ואלרון.

לדסק"ש עצמה אחזקה באדמה (40%) הנחשבת לחברה איתנה פיננסית. אולם העברתה לשליטת כימצ'יינה הסינית והמשבר בשוק הסיני גרמו למשקיעים לחשוש לגבי עתידה. בנובמבר אדמה תפרע את שארית הקרן של אג"ח ב', ותשלם את ריבית אג"ח ד'. אג"ח ד' ירדו בשלושת החודשים האחרונים ב־10%, זאת לעומת ירידה של 2.5% במדד תל בונד־20.

גם סקורפיו של בני שטיינמץ למודת הסדרים, וכבר שמונה שנים שהחברה מצויה בקשיים. אג"ח החברה נסחרות בתשואה של 60%, ומעט האמון שיש למחזיקי האג"ח בחברה תלוי ברצון הבעלים להזרים לה הון.

אפריקה של לב לבייב, שכבר ביצעה ב־2009 הסדר חוב, סובלת בשנה האחרונה מהמשבר הכלכלי ברוסיה, שם לחברה נכסים רבים. לפני יומיים פירסמה אפריקה אזהרת רווח חמורה לשנת 2015 עם צפי של הפסד בהיקף 1.9 מיליארד שקל. אג"ח אפריקה נסחרות בתשואה של 28%–35% ולחברה שווי נכסי נקי שלילי של כמיליארד שקל.

לפני כמה שבועות הגיעה אפריקה להסכמות מול מחזיקי האג"ח, שאישרו את הצעת מתווה הביניים שגיבשה ההנהלה. במסגרת ההסכמות תקבל אפריקה שקט תעשייתי לתקופה של שמונה חודשים, ומנגד תבצע תשלום מוקדם של 438 מיליון שקל למחזיקים בחודש מרץ. בסך הכל צריכה החברה להחזיר השנה 538 מיליון שקל, בתשלומי קרן וריבית.

לצד אי.די.בי, סקורפיו ואפריקה ברשימה הלא מחמיאה נמצאת קבוצת דורי שהאג"ח שלה הידרדרו בחודשיים האחרונים, ונסחרות בתשואת זבל של 10%–12%, תלוי בסדרה. ההידרדרות נגרמה בשל הפסדים מתמשכים של הקבוצה, אך בעיקר בשל העברת השליטה בה.

בתחילת ינואר מכרה גזית גלוב של חיים כצמן במהלך בזק את השליטה בדורי. מי שקנה את המניות במחיר מצחיק הוא עמוס לוזון. מחזיקי האג"ח החלו לחשוש כי לוזון לא יוכל לתמוך בחברה כפי שעשתה גזית גלוב, שהזרימה לדורי קבוצה ולחברה־הבת דורי בניה 750 מיליון שקל בשנתיים האחרונות.

המתאוששות

כמו אפריקה, גם כלכלית ירושלים נפגעה עמוקות בעקבות המשבר ברוסיה. בתחילת החודש גייסה כלכלית ירושלים 750 מיליון שקל במניות, ונכנסו אליה בעלי שליטה חדשים — מה ששינה את תמונת הסיכון בחברה והעניק לה את הנזילות ההכרחית. אג"ח כלכלית נסחרות כיום בתשואות נמוכות של 3%–6% לעומת תשואות של 6%–11% לפני כשלושה שבועות, בטרם הועברה השליטה מידיו של בנק לאומי.

מי שנושאת בקרבה חדשות פחות טובות לקבוצת כלכלית ירושלים היא חברת הנדל"ן המושקעת ברוסיה מירלנד, עם אג"ח שנסחרות בתשואות של 60%–100%. כיום החברה מנהלת מגעים עם נאמני האג"ח במטרה להגיע להסדר בנוגע לחובה שהיקפו כמיליארד שקל.

לפני כמה שבועות נסחרו אג"ח אלון רבוע כחול בתשואה של קרוב ל־15%, אולם כניסתו של מוטי בן־משה לגרעין השליטה והסדר החוב הנרקם מול המחזיקים שינה את התמונה, והיום אג"ח אלון רבוע כחול נסחרות בתשואה לפדיון של פחות מ־4%.

סיבוב שני

התבוננות בחוב הנסחר בתשואת זבל מעלה כי מרבית התשלומים הבעייתיים הם באיגרות השייכות לחברות שעשו "סיבוב שני" בעקבות הסדרים קודמים, ולא חוב של חברות חדשות. כך למשל אג"ח אפריקה, אי.די.בי, אלביט הדמיה ופלאזה סנטרס כולן איגרות שהונפקו מחדש כחלק מהסדרי חוב. כאשר מקור החוב בסדרות שהונפקו לפני 2008.

מה כל כך מיוחד בתקופה זו? התשובה מצויה בגל ההנפקות של השנים 2005–2007 שבו גויסו עשרות מיליארדי שקלים ללא הבחנה, בין היתר גם לחברות נדל"ן איזוטריות במזרח אירופה. גל הנפקות זה הביא עמו גל אחר, הפעם של הסדרי חוב ופירוקים, שפרץ אחרי המשבר הכלכלי העולמי ב־2008.

התערערות שוק החוב המקומי הוביל להקמתה של ועדת חודק שמסקנותיה התקבלו ב־2011. מסקנות ששינו לבלי הכר את שוק הנפקות האג"ח, וחייבו את הגופים המוסדיים המנהלים את חסכונות הגמל, הפנסיה וביטוחי המנהלים לקבל החלטות השקעה מבוססות אנליזה ומגובות באמות מידה פיננסיות.

עו"ד דוד חודק | צילום: אוראל כהן

הריבית עיוותה סיכון

רק לפני שלוש־ארבע שנים היתה אג"ח קונצרנית שם נרדף למילה "תספורת", ושוק החוב הפגין חוסר אמון במנפיקים. אך כעת שיעור הסדרות הנסחרות בתשואה דו־ספרתית בשפל. בדיקת "כלכליסט" מ־2012 למשל, מצאה כי שיעור האיגרות שנסחרו באותה שנה בתשואת זבל היה 11%. כמעט כפול משל השנה הנוכחית.

מדוע אג"ח בתשואות דו־ספרתיות הפכו לנדירות? האם השוק לא מתמחר נכון את הסיכונים או שמא מצבן של מרבית החברות שגייסו חוב טוב עשרת מונים משהיה לפני כמהר שנים? האמת היא כנראה איפשהו באמצע. מצד אחד שוק ההון עבר מהפך משמעותי בשנים האחרונות, ומצד שני הריבית הנמוכה גוררת את הציבור והמוסדיים לקחת סיכונים גדולים יותר ולהסתפק בריביות נמוכות יותר.

עם כל הכבוד למסקנות ועדת חודק, שהפכו את המוסדיים לקצת יותר אחראיים, אסור להתעלם מהסיבה העיקרית שבגללה שוק החוב נסחר בתשואות נמוכות: הריבית האפסית. בזמן בדיקת "כלכליסט" שבוצעה ב־2012 עמדה ריבית בנק ישראל על 1.75%. כיום ריבית ללא סיכון זו נמצאת בשפל של 0.1%.

בזמן שהפיקדונות בבנקים מניבים ריביות אפסיות, המוסדיים והציבור מחפשים תשואה בכל מחיר. הכסף, שכבר אין לו מחיר, מוצא את מקומו באג"ח קונצרניות, הן באופן ישיר בהשקעות של הציבור והן באופן עקיף דרך קרנות הנאמנות.

בתחילה הריבית האפסית ניפחה את מחירי האג"ח הממשלתיות, והם עלו, לאחר מכן זלג הכסף לאג"ח בדירוגים גבוהים, והחברות המנפיקות החלו לשלם ריביות מצחיקות של 1%–2% על החוב. לאחר מכן הכסף המשיך ועבר גם לאג"ח בדירוגים פחות גבוהים וכך הלאה, עד שגם אג"ח בסיכון גבוה יחסית מתומחרת כיום בתשואה של 6%–7% — ריבית שהיתה שמורה עד לפני עשור לחברות חזקות באמת.

נראה כי מצב שוק החוב ומיעוט סדרות האג"ח שפירעונן מוטל בספק יכול להעיד על מצבו של השוק: על הנפקות זהירות, על עיוותי הריבית וגם על אופטימיות השוררת בשוק אחרי שבע שנים של עליות שערים וירידת תשואות. כעת, כאשר הכלכלה הריאלית ושוק המניות מסמנים אותות מצוקה, כדאי הבורסה בתל אביב שהיתה מזוהה לאורך השנים עם שוק המניות, עברה בשנים האחרונות מהפך: מחזורי המסחר במניות יורדים והנפקות ראשוניות של חברות חדשות הפכו למחזה נדיר. שוק החוב, לעומת זאת, הפך למשגשג.

מעבר המשקיעים משוק המניות לחוב משתקף היטב בנתונים: היקף המסחר במניות בשנת 2015 עמד על ממוצע של 1.4 מיליארד שקל ביום, ירידה של 35% לעומת שנת 2010. ובזמן שהמסחר במניות ירד, בחוב הוא זינק. היקף המסחר באיגרות חוב בתל אביב — אג"ח ממשלתיות וקונצרניות – עלה בין 2010 ל־2015 בשיעור של 18%, מרמה של 3.49 מיליארד שקל לרמה של 4.11 מיליארד שקל. המסחר באג"ח קונצרניות בלבד הסתכם ב־2015 על ממוצע יומי של 755 מיליון שקל, עלייה של 14% לעומת 2010.

במקביל להתפתחות המחזורים בשוק החוב גדל גם קצב הגיוסים. בשנת 2015 גייסו החברות בבורסה חוב סחיר בהיקף של 53 מיליארדי שקל לעומת פחות מ־5 מיליארד שקל במניות.

השינוי שחל בשוק נראה ברור משנת 2006, אז עמד המסחר הממוצע באג"ח קונצרניות על 156 מיליון שקל ביום. סכום זה היווה שיעור של 9% בלבד מהמסחר היומי במניות, שעמד אז על 1.733 מיליארד שקל (גבוה מהמחזור היומי הממוצע ב־2015). בסוף 2015 המחזור היומי הממוצע באג"ח קונצרניות בלבד עמד על 53% מהיקף המסחר במניות.