אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
התשואה האמיתית של הבנקים על ההון העצמי צילום: אוראל כהן

התשואה האמיתית של הבנקים על ההון העצמי

הרווח הנקי בדו"חות הבנקים כולל רכיבים רבים חד־פעמיים, בהם רווחים מהשקעה בני"ע. בנטרול רכיבים אלה, קל יותר להשוות את התשואות על ההון ולהחליט איזה בנק אטרקטיבי יותר להשקעה

10.03.2016, 07:54 | אורי טל טנא

בסוף פברואר פרסמו הבנקים בישראל את דו"חותיהם לשנת 2015. בשורה התחתונה הרווח הנקי הכולל של שמונת הבנקים שבהם נעסוק עמד על 8.5 מיליארד שקל. רווחים אלה הושפעו לטובה ממימושי מניות ברווח (בעיקר בלאומי) וממימושי אג"ח שהיו בתיק הני"ע של הבנקים. בשנה זו שיעור ההפרשה לחובות מסופקים היה נמוך יחסית ותרם לרווחיות הגבוהה. מנגד, המדד השלילי וסביבת הריבית הנמוכה פגעו בתוצאות. אבל איך נשווה את תוצאות הבנקים כדי להחליט באיזה מהם עדיף להשקיע?

נציג כלי פשוט להשוואת התמחור של מניות הבנקים, שיציג איזו מניה נראית כרגע זולה ביחס למדד הבנקים ואיזו נראית יקרה - כתלות ברווחים השוטפים מהשנה החולפת. נקודת המוצא תהיה היחס בין התשואה על ההון של הבנק ובין מכפיל ההון של מנייתו. התשואה על ההון מחושבת לפי הרווח הנקי השנתי לחלק להון העצמי הממוצע שנרשמו במהלך השנה. מכפיל ההון הוא שווי השוק לחלק להון העצמי, וההנחה היא שמכפיל הון גבוה יותר נובע מתשואה גבוהה על ההון.

נטרול רכיבים חד־פעמיים

אולם, חישוב זה אינו נותן תמונה מלאה מכיוון שהרווח הנקי של הבנקים כולל רכיבים חד־פעמיים רבים. נטרלנו אותם כדי לקבל תמונה נכונה של הרווחיות השוטפת. סעיף הכנסות המימון בדו"חות הבנקים כולל "הכנסות מימון שאינן ריבית" - בין היתר רווחים מהשקעה במניות ובאג"ח וממסחר. רווחים אלה תלויים במימושים ובתשואות שביצעו שוקי המניות והאג"ח באותה תקופה. בסביבת ריבית נמוכה הרווחים השוטפים העתידיים מתיק ני"ע צפויים להיות נמוכים. לכן נשמיט את הרווחים שנבעו ממניות, מאג"ח וממסחר, ומנגד, נניח רווח (לפני מס) אחיד של 1% על תיק הנכסים לכל בנק. מהסעיפים שהשמטנו החסרנו 40% מס שנובע מאותם רווחים. כך מנוטרלת השפעת המימושים החד־פעמיים.

בלאומי ביצענו שתי התאמות נוספות. ב־2015 רשם הבנק רווח מהותי ממימוש נדל"ן שנרשם בסעיף הכנסות אחרות, דבר שהשפיע מאוד על שכר העובדים שזכו בבונוסים תלויי התשואה שנבעו מאותם מימושים. לכן החסרנו את הרווח ממימוש הנדל"ן ומנגד הוספנו את ההפרש שבין הבונוס תלוי התשואה של העובדים ב־2015 לבין זה שניתן ב־2014. שני סעיפים אלו כמעט וקיזזו זה את זה. גם באגוד ביצענו התאמה על בונוס של 13 מיליון שקל שקיבלו העובדים בגלל שהתשואה על ההון עלתה על 6%.

ערכנו התאמה גם להפרשה לחובות מסופקים. הפרשה זו היתה שלילית באגוד ובדקסיה והגדילה את רווחיהם. גם הבינלאומי ולאומי רשמו הפרשות נמוכות מאוד. מכיוון שקשה להעריך את שיעור ההפרשה בעתיד, ביצענו התאמה של שיעור ההפרשה ב־2015 לממוצע עבור כל בנק בחמש השנים האחרונות והממוצע הכולל של הפרשה עבור חמשת הבנקים הגדולים בחמש השנים האחרונות שהיה 0.26%. לדוגמה, ממוצע ההפרשה של הפועלים בתקופה זו היה 0.32%, ולכן עבורו הנחנו שיעור הפרשה מייצג לחובות מסופקים של 0.29%. גם כאן השמטנו 40% מההתאמה בגלל המס ממנה.

יוצא דופן הוא דקסיה, שיש לו ביטוח ממשלתי לאשראי, ולכן הנחנו שאין לו הפרשה כזו. לבנק ירושלים היתה הפרשה לחובות מסופקים גבוהה ב־2015 (0.48% מהאשראי), וכתוצאה מההתאמה הרווח שלו גדל והרווח של יתר הבנקים קטן. התאמות אלה מציגות את תשואת הרווח הנקי להון כתלות במכפיל ההון. המכפיל מייצג טוב יותר מהרווח הנקי החשבונאי את הרווחיות השוטפת של הבנקים.

עדיפות קלה להפועלים

שני בנקים עם תשואת רווח נקי לאחר התאמות של 8.7% ו־9% - הפועלים ומזרחי טפחות בהתאמה - בולטים מעל ליתר. מכיוון שההפרש שבין מכפילי ההון של שניהם גבוה מההפרש שבין תשואת הרווח המתואם שלהם, יש לדעתנו עדיפות קלה להשקעה במניית הפועלים על פני מזרחי טפחות. מעט אחריהם נמצא בנק ירושלים שנסחר לפי מכפיל ההון הנמוך ביותר. לכן גם מנייתו אטרקטיבית. אבל כאן חשוב לסייג. בנק ירושלים נהנה מההתאמות שביצענו, ראשית כי כמעט לא היו לו רווחי מימון שאינם מריבית, ושנית בגלל הפרשה גבוהה לחובות מסופקים.

הנדוניה של בנק דקסיה

 

תשואת הרווח הנקי המתואם של לאומי היא 7.22% ושל דיסקונט 5.35%. ההפרש בתשואה זו מקבל ביטוי בהפרש שבין מכפילי ההון שלהם. לכן אין יתרון מהותי להשקעה בבנק אחד על פני השקעה בשני. לשניהם יחס דומה בין תשואת הרווח הנקי המתואם שלהם ובין מכפיל ההון לזה של מזרחי טפחות, ולכן המודל שלנו לא מציג העדפה ברורה להשקעה בין שלושתם.

לבינלאומי תשואת רווח מתואם של 5.36%. אחת הסיבות לכך היא הוצאות הפחתת מוניטין על בנק אוצר החייל (34 מיליון שקל בשנה) שתסתיים ברבעון השלישי של 2016, ועל בנק מסד (10 מיליון שקל בשנה) שתסתיים במחצית השנייה של 2017. לאחר סיום הפחתות אלו רווחיות הבינלאומי תגדל באותו סכום. זהו כנראה הבנק שנפגע יותר מהאחרים מסביבת הריבית הנמוכה, אך מנגד, יש לו יחס הלימות הון גבוה יותר ולכן הוא כבר מחלק דיבידנדים מהותיים.

לדקסיה תשואת רווח מתואם של 4.8%. מהניתוח עולה לכאורה שהשקעה בו כדאית פחות, אך זה מטעה לאור הסבירות הגבוהה שהבנק יירכש בשנתיים הקרובות על ידי בנק בינוני או זר. אם הרכישה תתבצע כמיזוג משולש הופכי, היא תכלול רכישה של מחזיקי מניות המיעוט בפרמיה יחסית. לכן מניית דקסיה נסחרת במכפיל הון גבוה ביחס לרווחיותה. לבנק יחס הלימות הון של 22%, אך הוא מוגבל בחלוקת דיבידנדים נוכח שיעור החובות שכפוף למגבלת לווים גדולים, 113%, שאסור שיעלה על 120%. הבנק נותן אשראי בעיקר לרשויות מקומיות, ולכן מעט לקוחות מהווים את עיקר האשראי שלו.

עם מיזוגו לבנק אחר מגבלה זו כבר לא תהיה רלבנטית, ודקסיה ישפר משמעותית את יחס הלימות ההון של הבנק הרוכש. לכן, למרות ההיקף המצומצם של פעילות דקסיה, הוא מכיל נדוניה טובה לרוכש פוטנציאלי, והסבירות לרכישה כזו גבוהה.

תיק הני"ע של אגוד

לבנק אגוד רווח נקי מתואם של 3.8%. לכן מכפיל ההון שלו הוא הנמוך במערכת הבנקאית, 0.38. יחס הרווחיות המתואם שלו לחלק להון העצמי דומה לשל לאומי ודיסקונט. לאגוד תיק יחס של ני"ע חלקי הון עצמי הגבוה ביותר במערכת הבנקאית (תיק הני"ע גבוה פי 4.3 מההון העצמי). מרבית התיק מכילה אג"ח ממשלת ישראל, שהעלייה במחירן יצרה חלק מהותי מרווחיו של אגוד בשנים האחרונות.

ניתוח זה מראה עדיפות קלה להשקעה במניית הפועלים על פני הבנקים האחרים, אך ההפרש אינו גדול. היחס בין הרווח המתואם ובין ההון העצמי של מרבית הבנקים כמעט קבוע, וכשיש ממנו סטייה, כמו במקרה של דקסיה או הבינלאומי, היא נובעת מההשפעה של הפחתת המוניטין בדו"חות בינלאומי ומהצפי לרכישת דקסיה.

הניתוח התבסס על ממד הרווחיות בלבד, אך יש לשים לב לממדים נוספים, כמו הגמישות הפיננסית וחלוקת דיבידנדים. מבין הבנקים הגדולים, הבינלאומי ודיסקונט כבר עומדים ביחס הלימות ההון שנדרש מהם בסוף השנה. מזרחי טפחות קרוב מאוד ליעד זה, והפועלים ולאומי מעט רחוקים יותר. הפועלים מחלק דיבידנד באופן שוטף, מזרחי טפחות והבינלאומי באופן כמעט שוטף ולאומי ודיסקונט עדיין לא מחלקים דיבידנדים. כל אלה, כאמור, לא באים לידי ביטוי בניתוח המתבסס על רווחיות בלבד, אבל כדאי שמשקיעים יתייחסו גם אליהם.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות

3 תגובות לכתיבת תגובה לכתיבת תגובה

3.
דקסיה
אורי כתבת יפה...אתה טועה בחישוב ההון של דקסיה...יש 5סוגי מניות ולפי הסכם הפשרה לצורך השוואת זכויות איין דילול של בעלי מניות מהציבור...מי שסופג את הדילול זה דקסיה צורפת..כך שאתה טועה בנוסף אתה לא חושב שבנק כמו דקסיה (חוץ מנושא מיגבלת לווה בודד ) אינו נפגע מהלחץ הרגולטורי...ירידת עמלות הגדלת הלימות הון,חקירה בארהב(לחלק מהבנקים),הגדלת התחרות...כל אילו לא פוגעים בדקסיה...דבר נוסף קניית הבנק היא אסטרטגית לבנק אחר חוץ מהלימות ההון שלו שמשתפרת,נישה נוספת(דיסקונט קטן מאוד שם),קשר עם מרכז שלטון מקומי יכול למנף לפעילויות נוספות,איין הרבה עובדים (יתרון לקונה)
משה , תא  |  10.03.16
1.
הכתבה
הכתבה נחמדה אבל לדוגמא בנושא של דקסיה בנק קטן לא לקחת כמה דברים ,יש הפרשה חשבונאית בגלל ריכוז ענפי שיעלם עם המכירה בסך 127 משח מכפיל ההון הנוכחי נמוך ממה שכתבת , ואם לוקחים בחשבון את ההפרשה מכפיל ההון 066 דבר נוסף איין חובות אבודים כפי שציינת, סיכון נמוך לא מתבטא במחיר יותר גבוהה? דבר נוסף כתוב בדוחות השנתיים שהיו להם הוצאות חד פעמיות בתחום המשפטי (תביעות) זה לא חד פעמי? כמובן שכן!!! דבר נוסף כל בנק שיקנה ויחלק דיוידנד גדול ..יעלה מידית את התשואה להון לכיוון 10%(לא תהיה לו מיגבלת לווה בודד)!!!!!! ויש עוד הרבה...!!!
משה , תא  |  10.03.16