חוב יולי־אוגוסט בת"א: אם אין מניות תאכלו אג"ח

אחת האמרות הוותיקות בשוק הון, שעומדת בכל פעם מחדש במבחן הזמן, היא: "מגייסים כשאפשר". בכל פעם שקרנות הנאמנות מגייסות כסף מהציבור, וכששוק החוב מראה סימנים של יציבות – מיד לאחר מכן אנו עדים לגל גדול של גיוסי חוב. ובחודש יולי, גייסו החברות איגרות בהיקף של כ־8 מיליארד שקל.

חלק מההנפקות הושלמו, חלקו נמצאות עדיין בתהליך, ורשימת החברות שהגישו תשקיפי מדף לקראת גיוסי הון בימים הקרובים, ארוכה מאוד.

גל הגיוסים הנוכחי שנעשה על רקע התשואות הנמוכות איפשר לחברות לא מדורגות לגייס חוב. בזמן שפיקדונות בבנקים מעניקים ריבית אפסית, הציבור מחפש תשואה בכל מחיר, ומסיט כספים לקרנות הנאמנות אשר קונות בתורן בשוק האג"ח.

צילום: צביקה טישלר

התנפלות על הסחורה בהנפקות מסמנת את אחד מהעיוותים הרבים שיוצרת סביבת הריבית האפסית. כאשר אג"ח ממשלתית שקלית לעשר שנים נסחרת בתשואה של 1.65%, ועל מק"מ של בנק ישראל לשנה מקבלים ריבית של 0.11%, אין פלא שריבית של ‭4%–3%‬ על איגרות חוב קונצרניות נראית כמו מציאה.

לבד מהביקושים מצד הקרנות, לגל הגיוסים קיימת גם סיבה טכנית: לרוב, החודשים יוני ויולי נחשבים לחזקים בשוק הנפקות האג"ח. בחודש יוני האחרון השווקים נעו בתנודתיות על רקע החשש מהברקזיט - יציאת בריטניה מהאיחוד האירופי – כך שחלק גדול מהגיוסים התנקז ליולי. מנתוני חברת הדירוג מידרוג, עולה כי ביוני־יולי 2016 גייסו החברות סכום מצטבר של פחות מ־11 מיליארד שקל, זאת לעומת כ־15.8 מיליארד שקל שגויסו ביוני־יולי 2015.

גם בהסתכלות מצטברת מתחילת 2016, המצב לא חריג בהרבה ביחס ל־2015. לפי נתוני מידרוג, במהלך שבעת החודשים הראשונים של 2016 היקף ההנפקות בשוק החוב המקומי הסתכם בכ־40 מיליארד שקל, בהשוואה ל־39 מיליארד שקל שגויסו בתקופה המקבילה.

בין גרמניה לבוני התיכון

באופן עקיף, יציאת בריטניה מהאיחוד האירופי השפיעה באופן רוחבי על שוק החוב. אומנם אין קשר ישיר בין אג"ח של ממשלת ארצות הברית או ממשלת גרמניה ליכולת גיוס החוב של חברות מקומיות כמו נתנאל גרופ או פלסטו שק, אך ירידת התשואות חלחלה לאורך כל שרשרת המזון.

בסוף חודש יוני החששות מיציאת בריטניה מהאיחוד האירופי שלחו את המשקיעים אל עבר איגרות החוב הממשלתיות במטרה לחפש חוף מבטחים. בשל האי־ודאות שאפפה את העולם הפיננסי בימים הראשונים שלאחר ההחלטה על הברקזיט, משקיעים ברחבי העולם היו מוכנים לקבל ריביות אפסיות, ואף שליליות, בתמורה לביטחון שבאג"ח ממשלתיות.

הביקוש לאיגרות חוב ממשלתיות העלה את מחיריהן ובמקביל התשואה שהן מבטיחות צללה. מגמה זו התעצמה במיוחד בשבועות הראשונים של יולי, אך השפעתה נותרה גם כיום. למרות ששוק המניות התאושש מהלם הברקזיט, ומדדי המניות בארה"ב נמצאים כיום ברמות שיא, התשואות בשוק האג"ח טרם התאוששו והן עדיין קרובות לרמת שפל היסטורי.

תשואת איגרות החוב של ממשלת גרמניה ל־10 שנים נסחרו בתשואה שלילית ותשואת האג"ח של ממשלת ארה"ב צללה ל־1.45%. המגמה העולמית השפיעה על האג"ח הממשלתיות השקליות בישראל. אג"ח לא צמודה של ממשלת ישראל ל־10 שנים נסחרת כיום בתשואה של 1.65% – קרוב לרמות השפל ההיסטוריות. אג"ח לטווח קצר יותר, עם משך חיים ממוצע של 5 שנים, נסחרות בתשואה 0.85% ואג"ח ל־3 שנים נסחרות בתשואה של פחות מ־0.3%.

וכאשר איגרות החוב ממשלתיות נסחרות בתשואות כה נמוכות, הכסף זולג לאג"ח קונצרניות. בתחילה זלג הכסף הזול לאג"ח בדירוגים גבוהים, והחברות המנפיקות החלו לשלם ריביות מצחיקות של ‭2%–1%‬ על החוב. קבוצת עזריאלי למשל, שנחשבת לאחת החברות החזקות בישראל, השלימה בתחילת יולי גיוס ענק של 2.2 מיליארד שקל בריבית שנתית צמודה של פחות מ־1.4%. מדובר על איגרות חוב לטווח יחסית ארוך, עם מח"מ של 7.5 שנים.

המרדף אחר תשואה מייצר את הקרקע לג

הכסף הזול יוצר עיוותים

לכסף הזול קיימת תכונה של עיוות סיכונים. כאשר המשקיעים לא מוכנים להסתפק בתשואה של פחות מ־1.5% אצל עזריאלי, ממשיך הכסף לחפש תשואות גובהות יותר ובהתאם רמת הסיכון עולה. כך המשיך הכסף לנדוד ועבר גם לאג"ח בדירוגים פחות גבוהים. לצד גיוסים כמו עזריאלי, שמסמן את הריבית הנמוכה עם מרווח של 1.34% לעומת אג"ח ממשלתית דומה, בחודש האחרון נכנסו לתיק ההשקעות של הציבור גם חברות שהתקשו בעבר לגייס בעבר.

פלסטו שק, שמתקשה לייצר רווח או תזרים מזומנים מהותי ברבעונים האחרונים גייסה כ־80 מיליון שקל בשתי סדרות. מידאס השקעות, חברה עם הון עצמי של 25 מיליון שקל, שלא מצליחה לרשום רווחים מלבד שערוכי נדל"ן, גייסה 45 מיליון שקל בריבית של 6.6%. פרשקובסקי, שאיגרות החוב שלה נסחרו בעבר בתשואות של עד 20% נערכת לגייס חוב בתשואה של 2.85%. ובוני התיכון שרק לפני שנה איגרות החוב שלה נסחרו בתשואה דו־ספרתית גייסה בחודש האחרון בתשואה של 4% בלבד.

שוק החוב מציל את הבורסה

לגיוסי החוב העירניים בתל אביב יש גם נקודה חיובית — לפחות ענף אחד עובד בבורסה. הבורסה בתל אביב שהיתה מזוהה במשך שנים עם שוק המניות, עוברת בשנים האחרונות מהפך. שוק המניות מתייבש, מחזורי המסחר במניות יורדים ובקושי רואים הנפקות ראשוניות של חברות חדשות.

במקביל ובניגוד להתייבשות שוק המניות, שהפך ללא מעניין, שוק החוב הישראלי משגשג. המעבר בין שוק מניות לשוק חוב משתקף היטב בנתונים: היקף המסחר במניות ב־2015 עמד על ממוצע של 1.4 מיליארד שקל ביום, ירידה של 35% לעומת 2010. ובזמן שהמסחר במניות ירד, בחוב הוא זינק.

היקף המסחר באיגרות חוב בתל אביב – אג"ח ממשלתיות וקונצרניות – עלה בין השנים 2010 ל־2015 בשיעור של 18%, מרמה של 3.49 מיליארד שקל לרמה של 4.11 מיליארד שקל. המסחר באג"ח קונצרניות בלבד עמד ב־2015 על ממוצע יומי של 755 מיליון שקל, עלייה של 14% לעומת 2010. במקביל להתפתחות המחזורים בשוק החוב גדל גם קצב הגיוסים. מתחילת 2016 גייסו החברות בבורסה חוב בהיקף של 39 מיליארד שקל, לעומת פחות מ־4 מיליארד שקל במניות.