אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
האג"ח של בוני התיכון וב.יאיר השאירו אבק לעזריאלי צילום: עומר מסינגר

בדיקת כלכליסט

האג"ח של בוני התיכון וב.יאיר השאירו אבק לעזריאלי

יותר מ־30 הנפקות אג"ח בהיקף 9 מיליארד שקל בוצעו בבורסת תל אביב בחודש יולי הלוהט. אלא שבתקופה הקצרה שחלפה מאז, הנפקות האג"ח שנחשבו בעייתיות ולא קיבלו דירוג כלל הניבו רווחים ניכרים לעומת סדרות שזכו לדירוגים גבוהים

15.08.2016, 07:00 | אלי שמעוני

המשקיעים שמים את הדירוג בצד: הנפקות איגרות החוב הלא מדורגות הניבו רווחים ניכרים לעומת הסדרות שהונפקו בדירוגים גבוהים. כך עולה מבחינת גל גיוסי החוב בבורסה מתחילת יולי.

קראו עוד בכלכליסט

יותר מ־30 הנפקות אג"ח סחירות בוצעו מתחילת יולי, מתוכם 23 סדרות חדשות והיתר הרחבת סדרות קיימות. מבדיקת "כלכליסט" עולה כי מאז הנפקתן רשמו האג"ח בדירוגים גבוהים תשואות נמוכות משמעותית לעומת אלה שלא דורגו או שהונפקו בדירוגים נמוכים. 11 הסדרות בדירוגים גבוהים הניבו בממוצע רווח של 0.11%, וחלק גדול מהן צנחו לעומת מחירן בהנפקה. לעומתן, כל האג"ח שהונפקו ללא דירוג רשמו עלייה - בממוצע 1.37%.

הממצאים עשויים להצביע על כך שהתמחור בהנפקות שמלכתחילה נחשבו בעייתיות ולפיכך לא קיבלו דירוג, היה נדיב; האג"ח הונפקו בריביות גבוהות וכשהן הגיעו לשוק - הן זכו לביקושים. במקביל, נוכח סביבת הריבית האפסית, האג"ח שדורגו גבוה הונפקו בריביות נמוכות מאוד ולכן לא רשמו ביקושים גבוהים.

באג"ח ללא דירוג הסיכונים לא נוטים להתממש בטווח המיידי. לפיכך, הרווח המיידי שהאג"ח שלא דורגו רשמו בשוק לא בהכרח מעיד על איכותן לאורך זמן.

ההבדל טמון בשעבודים

גל הנפקות החוב מגיח על רקע תשואות נמוכות באג"ח הממשלתיות. הוא מאפשר לחברות לא מדורגות לגייס חוב ובמקביל לחברות הנחשבות חזקות לגייס חוב בריביות מגוחכות. כך עזריאלי, ביג וישרס זכו ללוות כסף במחירים הנמוכים ביותר.

עזריאלי גייסה 2.2 מיליארד שקל באג"ח בריבית של 1.34% צמודת מדד. חברת המרכזים המסחריים ביג גייסה כ־380 מיליון שקל בריבית של 1.34% צמודת מדד. ישרס גייסה 315 מיליון שקל בריבית של 1.58% צמודת מדד. לשלוש סדרות האג"ח מח"מ ארוך - שבע שנים בממוצע. אולם, ההבדל המהותי טמון בשעבודים. עזריאלי גייסה סכום גדול בריבית נמוכה ללא שעבוד. מנגד, אג"ח מסדרה ח' שהנפיקה ביג נושאת שעבודים על חברות־בנות שבידיהן מרכזים מסחריים באילת, בבית שמש ובאשדוד; והאג"ח של ישרס מגובות בהכנסות של מתחם עוגן ברמת החייל, תל אביב.

הביקושים בהנפקות היו מוגברים נוכח הגיוסים בקרנות הנאמנות. ביולי ובמחצית אוגוסט גייסו קרנות הנאמנות המתמחות באג"ח כ־2 מיליארד שקל.

ילין לפידות הסתער והרוויח

גל ההנפקות מתאפיין בהנפקות חוב רבות של סדרות אג"ח בסכומים קטנים יחסית. לשם השוואה, ביולי־אוגוסט 2015 הונפקו 13 סדרות אג"ח בלבד בכ־11 מיליארד שקל. השנה מספר ההנפקות זינק, אולם מתחילת יולי גויסו כ־9 מיליארד שקל. ב־2015 נערכו הנפקות גדולות של בנקים וחברות ביטוח, ואילו השנה להרבה מההנפקות אחראיות חברות נדל"ן וחברות ללא דירוג, שהנפיקו סדרות קטנות יחסית.

קניון הנגב של קבוצת עזריאלי, צילום: ישראל יוסף קניון הנגב של קבוצת עזריאלי | צילום: ישראל יוסף קניון הנגב של קבוצת עזריאלי, צילום: ישראל יוסף

בית ההשקעות ילין לפידות בלט בביקושיו בהנפקות בדירוג נמוך בשלב המוסדי. בית ההשקעות, שמשיג תשואות גבוהות ביחס לשאר המוסדיים, נחשב למי שלא מסתמך על דירוגים חיצוניים ומפעיל מערך ניתוח עצמאי. ניכר כי ילין לפידות השתתף בעיקר בהנפקות של יזמי בנייה, דוגמת פרשקובסקי, נתנאל ובוני התיכון - שהנפיקו אג"ח מגובות בשעבודים. מנגד, מהנפקת מידאס, חברת נדל"ן ממונפת עם הון עצמי מכווץ, הוא הדיר רגליו. בהנפקות המדורגות בלטו כלל ביטוח והראל.

החברות הלא מדורגות שילמו כפול לחתמים

החברות הפחות חזקות שהנפיקו אג"ח לא מדורגות בקיץ לא השאירו דבר למזל - אלא החליטו לפנק את החתמים והמוסדיים שהשתתפו בהנפקות בעמלות נדיבות. העמלות התחלקו בין חתמי ההנפקות, בתמורה לשירותים כמו עמלת חיתום והפצת המניות, ובין הגופים שהשתתפו בשלב המוסדי, שמקבלים עמלת התחייבות מוקדמת. כך הובטחו ביקושים גבוהים בשלב המוסדי, למעשה 80% מיעד הגיוס. החברות שבלטו בתשלום העמלות הללו הן פלסטו שק וסקייליין.

סקיילין שילמה למתווכים את השיעור הגבוה ביותר מתוך הכסף שגויס. חברת ייזום הנדל"ן שילמה 3.9 מיליון שקל למתווכים, ליועצים ולגופים המשתתפים בהנפקה - 3.5% מהסכום שגויס בשלב המוסדי.

בהנפקת פלסטו שק, שכללה אג"ח, אג"ח להמרה ואופציות למניות, שולמו עמלות בהיקף 3.8% מהיקף ההנפקה - 3.8 מיליון שקל מתוך 100 מיליון שקל שגויסו. רוב הסכום - 3.4 מיליון שקל - הוענק לחתמים שקיבלו עמלות שונות על ייעוץ, הפצה וחיתום וכן עמלה מיוחדת עבור הצלחת ההנפקה. העמלה עבור התחייבות מוקדמת בהנפקה של פלסטו שק עמדה על 0.5%.

הוצאות ההנפקה, כולל עמלות התחייבות מוקדמת, לרוב מסתכמת ב־1%-1.5%, תלוי בגודל ההנפקה. בהנפקות גדולות מסתכמות ההוצאות האלה בפחות מ־1%.

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות