נראית טוב על הנייר

לפני שנה, באוגוסט 2015, העירה קרן פימי את אחת הוותיקות בבורסה בתל אביב -נייר חדרה. פימי שילמה לכלל תעשיות 355 מיליון שקל תמורת השליטה בחברה, הנסחרת מ־1959. מחיר הרכישה גילם פרמיה של 30% לעומת מחיר המניה ערב ההודעה על רכישת השליטה חודשיים קודם לכן. בדצמבר 2015 השקיעה פימי 89 מיליון שקל נוספים בחברת הנייר במסגרת הנפקת מניות.

כעת מחזיקה הקרן שהקים ישי דוידי ב־59.19% מנייר חדרה. מאז הרכישה זינק מחיר המניה, וכעת שווי האחזקות פימי בנייר חדרה הוא כחצי מיליארד שקל - גבוה ב־12% מההשקעה של פימי בה.

עם יישום הרפורמה במדדים בפברואר הקרוב צפויה מניית נייר חדרה להיכנס למדדים המובילים, ת"א־125 ות"א־90 (שיחליפו את מדדי ת"א־100 ות"א־75). בעקבות הכניסה עתידות תעודות הסל להגדיל את חשיפתן למניה בכ־25 מיליון שקל.

בשנים האחרונות הציגה נייר חדרה הפסדים מהותיים. אלה נבעו משילוב של ירידה במחיר הנייר בעולם, צניחה בביקוש לניירות להדפסה, השקעה גדולה במכונה לייצור שבוצעה ערב אותה מגמה שלילית והוצאות מימון גבוהות, שנבעו מהחוב הפיננסי הגדול של החברה. ביולי 2014 עזב המנכ"ל עופר בלוך את תפקידו ובמקומו מונה שלמה לירן. אחרי חודשים ספורים, בינואר 2015, עזב לירן ובמקומו מונה גדי קוניא, ראשית כמנכ"ל זמני ובאפריל השנה - באופן קבוע.

ישי דוידי, מייסד ומנכ"ל קרן פימי | צילום: צביקה טישלר

תוכנית ההתייעלות נשאה פרי כבר ב־2015

ההפסדים הכו בנייר חדרה עוד לפני שהבעלות עברה לידי פימי. החברה מכרה נכסים מהותיים כדי לצמצם את החוב הפיננסי ובמקביל פתחה בהליכי התייעלות. אלה כללו איחוד חלק מאתרי הייצור, שיטוח המבנה הארגוני וצמצום מספר העובדים.

ביוני הגיעה החברה להסכם עם חלק מהעובדים, המאוגדים במפעל שבחדרה, על צמצום שיעור העלייה האוטומטית בשכר בכל שנה. זאת בתמורה כוללת של 120 אלף אופציות, שמהוות 1.88% ממניות החברה, ל־249 מעובדיה. לאופציות אלה מחיר מימוש של 121 שקל, ולכן הן כבר בתוך הכסף.

במסגרת המימושים, השלימה נייר חדרה את מכירת אחזקותיה בחוגלה קימברלי (49.9%) עבור 648 מיליון שקל במרץ 2015. עד למכירה זו, האחזקה בחוגלה קימברלי היתה הנכס המהותי של נייר חדרה. הפעילות כללה ייצור ושיווק מוצרי קימברלי, בעיקר חיתולים, נייר טואלט ומוצרי נייר נוספים, בישראל ובטורקיה. באוגוסט 2015 השלימה החברה את מכירת תחנת הכוח שהקימה במפעלה לאיי.סי פאואר (ICP) בתמורה ל־60 מיליון שקל. ברקע לעסקה ניצבה ההחלטה להתמקד בליבת פעילות החברה.

בדצמבר 2015, במסגרת חיזוק המאזן והקטנת המינוף, גייסה נייר חדרה 150 מיליון שקל בהנפקת מניות. פימי השתתפה בה לפי חלקה היחסי בחברה. שילוב שתי עסקאות המימושים עם גיוס ההון הגדילו מהותית את קופת המזומנים של נייר חדרה, וצמצמו את החוב הפיננסי נטו שלה. בסוף יוני היו לנייר חדרה נכסים פיננסיים ב־723 מיליון שקל, ומנגד התחייבויות של 886 מיליון שקל.

בשלב הנוכחי, המזומן כמעט שלא מניב הכנסות מימון בגלל סביבת הריבית הנמוכה. מנגד, נייר חדרה משלמת ריבית משוקללת של 5.75% על האג"ח - ולכן עדיין יש לה הוצאות מימון מהותיות. אלה משפיעות לרעה על רווחיה למרות הקיטון בעודף ההתחייבויות הפיננסיות. עד סוף 2018 תפרע נייר חדרה אג"ח בהיקף 300 מיליון שקל. לאחר מכן יצטמצם החוב ברוטו שלה ועמו הוצאות המימון.

מהלך ההתייעלות נשא פירות כבר ב־2015. הרווח התפעולי בנטרול גורמים חד־פעמיים בשנה זו היה 36.3 מיליון שקל. זאת לעומת הפסד תפעולי של 45.3 מיליון שקל ב־2014. ב־2015 הוצאות המימון נטו עמדו על 62.7 מיליון שקל, ובנטרול אותם גורמים חד־פעמיים פעילות החברה עדיין היתה הפסדית. המקור לחלק מההפסד הוא הוצאות פחת גבוהות של 96 מיליון שקל ב־2015. אלה נבעו מהערך הגבוה של המכונות והציוד במאזני החברה. ההשקעה ברכוש קבוע באותה שנה, 61 מיליון שקל, הייתה נמוכה מהפחת, ולכן תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה מעט חיובי יותר משורת הרווח הנקי.

מפעל נייר חדרה ב־1961. נסחרת בתל אביב מ־1959 | צילום: דוד רובינגר

כל עוד נייר חדרה לא תזדקק להשקעות מהותיות חדשות בציוד, הפער בין הפחת ובין ההשקעות ההוניות בכל שנה צפוי להישאר חיובי.

האתגר העיקרי של נייר חדרה נובע מהתחרות שמקורה בייבוא זול. גם ירידת מחירי הנייר וצמצום השימוש בנייר להדפסה העיבו על פעילותה וגררו ירידה בהכנסות ב־2016. מגמות אלה גברו בעקבות הפיחות במטבעות של רוסיה, טורקיה וברזיל, מדינות שבהן תנאי הסחר שופרו לעומת ישראל. מנגד, ירידה מהותית בעלות המכר ובהוצאות הנהלה ושיווק סייעו לרווח התפעולי.

במחצית הראשונה של 2016 היה הרווח התפעולי 32 מיליון שקל והוצאות המימון 27 מיליון שקל. ה־EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) במחצית זו היה 77 מיליון שקל, לעומת 69 מיליון שקל בכל 2014 ו־132 מיליון שקל בכל 2015. כלומר, החברה הצליחה לעבור לרווחיות במחצית 2016.

מבט מעמיק על נייר חדרה מצריך עיון בחמשת תחומי פעילותה. בין חלק מהתחומים יש סינרגיה מהותית, כשכל תחום מייצר את חומר הגלם עבור שלב הפעילות הבא. לכן מכירות החברה נמוכות מהותית מסכום המכירות של חמשת התחומים בדו"ח הרווח וההפסד - כיוון שהדו"ח מקזז את המכירות הפנימיות שבתוך החברה.

מיחזור פסולת: מנסה להתבסס גם בפלסטיק

אמניר, חברה־בת בבעלות מלאה, אחראית על פעילות המיחזור. אמניר אוספת וממחזרת פסולת של פלסטיק וכן של קרטון ונייר, המהווה חומר גלם לייצור ניירות האריזה. כ־80% מהנייר הממוחזר ב־2015 נמכר לחברה עצמה, יתר 20% נמכרו בעיקר לחוגלה קימברלי ולשניב. מהשנה צפויות להתכווץ המכירות לחוגלה קימברלי, לאחר שנייר חדרה מכרה את אחזקתה בה.

אמניר שולטת ב־65% מתחום מיחזור הנייר בישראל. מיחזור הפלסטיק עדיין מצומצם אך בשלבי התרחבות. ב־2015 הרחיבה החברה את מפעל מיחזור מוצרי הפלסטיק כך שיוכל למחזר גם יריעות פלסטיק לחקלאות. לטובת שדרוג כושר הייצור הופסק מיחזור הפלסטיק בחודשים אוגוסט־דצמבר.

תחום המיחזור עבר מהפסד תפעולי בשנת 2014 לרווח תפעולי נמוך ב־2015, בעיקר בזכות תהליך ההתייעלות. במחצית הראשונה של 2016 פחתו ההכנסות בגלל ירידת מחירים, אך מנגד המשך ההתייעלות וצמצום שטחי האחסון שיפרו את הרווח התפעולי במעט.

ניירות אריזה: הביקושים המקומיים התכווצו

החברה מייצרת ניירות אריזה מנייר ממוחזר. חלק מהתוצר מהווה חומר גלם לתחום מוצרי האריזה והקרטונים של החברה עצמה, והיתר משווק עבור שלושה לקוחות מהותיים ועוד מספר לקוחות קטנים. על הייצור אמונה מכונה ותיקה עם כושר ייצור מקסימלי של 90 אלף טון בשנה, ומכונה שנחנכה ב־2010, שביכולתה להגיע ל־230 אלף טון בשנה. ב־2015 היה היקף הייצור הכולל 292 אלף טון.

העלייה במסחר האלקטרוני השפיעה לחיוב על הביקוש לניירות האריזה. ב־2015 חלה עלייה במכירות התחום ללקוחות מקומיים, ומנגד קטנו המכירות לייצוא בגלל תחרות גוברת. הייצוא היווה 19.5% ממכירות התחום ב־2015. שינוי תמהיל מכירות זה וירידת מחיר חומר הגלם שיפרו את הרווח התפעולי בתחום ב־2015 לעומת השנה שקדמה לה. מנגד, במחצית הראשונה של 2016 רווחיות התחום נפגעה נוכח ירידה במחירים ובביקושים מצד השוק המקומי. הייצוא גדל כדי לקזז את ירידת הביקוש בשוק המקומי, אולם שיעור הרווח התפעולי בו נמוך יותר.

מוצרי אריזה וקרטון: חומר הגלם הוזל

חברת כרמל, שבה מחזיקה נייר חדרה ב־94% (ומשפחת פרנקל ביתר), מעצבת, מייצרת ומשווקת קרטוני אריזה. 62% מהכנסות התחום מגיעות מהתעשייה, 22% מהחקלאות ו־16% ממוצרי אריזה. הביקוש מענף החקלאות יוצרים עונתיות חיובית ברבעונים הראשון והרביעי. ייצור הקרטון הגלי נעשה במפעל החברה בקיסריה, שלו כושר ייצור של 95 אלף טון בשנה. לחברה מתקן ייצור נוסף בעיר המייצר מוצרי מדף, בעל כושר ייצור של 12 אלף טון בשנה. בשני המפעלים הייצור מגיע לכ־90% מהניתן.

מעבר התחום מהפסד תפעולי ב־2014 לרווח ב־2015 נבע בעיקר מהתייעלות. הרווחיות גדלה במחצית הראשונה של 2016 נוכח עלייה במכירות והוזלת חומר הגלם.

נייר כתיבה והדפסה: ההפסד נחתך בחצי

ייצור המחברות, גיליונות הנייר לבתי דפוס ומוצרי נייר נוספים סבל גם הוא מירידת ביקושים ומתחרות עזה. מחיר טון נייר A4 ירד משיא של 4,000 שקל לטון ברבעון השלישי של 2011 ל־3,150 שקל לטון בשלהי 2015. מרבית מכירות התחום הן לישראל, אך לחברה גם מכירות מהותיות לארה"ב. רווחיות התחום תלויה מאוד בהפרש בין מחירי ניירות הכתיבה וההדפסה ובין מחיר התאית - חומר גלם מהותי בתחום.

נייר חדרה צמצמה את ההפסד התפעולי של התחום מ־62.9 מיליון שקל ב־2014 ל־31.6 מיליון שקל ב־2015. במחצית הראשונה הצליחה החברה לחתוך את ההפסד התפעולי בתחום ל־8.9 מיליון שקל. זאת נוכח ההתייעלות, שהתמקדה בשיפור מדדי היעילות התפעולית.

גרפיטי: חזרה לרווח תפעולי

החברה־הבת (100%) גרפיטי משווקת ומוכרת ציוד משרדי ללקוחות עסקיים ומוסדיים. ב־2015 ניסתה נייר חדרה למכור פעילות זו לקרביץ תמורת 48 מיליון שקל, אך העסקה לא הושלמה בעקבות השגות מצד הממונה על ההגבלים העסקיים. התחום עבר מרווחיות נמוכה ב־2014 להפסד קטן ב־2015 בעקבות ירידה במכירות והתחזקות הדולר, שפגעה ברווחיות הייבוא. במחצית 2016 התחום חזר לרווח תפעולי נמוך בזכות ההתייעלות.

עם הפנים קדימה: כל אחוז משנה

נייר חדרה היא חברה תעשייתית, שתלויה קודם כל במחיר המוצרים שלה. החברה התמודדה היטב עם השחיקה במחירי ניירות האריזה, הכתיבה וההדפסה באמצעות התייעלות ושינויים ארגוניים. בולטות במיוחד הירידה בהוצאות בין המחצית הראשונה של 2015 לזו של 2016: הוצאות מכירה ושיווק נחתכו מ־76 מיליון שקל ל־65 מיליון שקל, והוצאות הנהלה וכלליות מ־25 מיליון שקל ל־17 מיליון שקל.

סימן השאלה הגדול ביותר הוא לגבי השינוי העתידי במחיר הנייר ובביקושים לו. בתחום ניירות הכתיבה וההדפסה צפוי המשך ירידה בביקושים, אלא שאת עתיד התחום העיקרי של החברה - הפעילות משלב מיחזור הנייר, דרך ייצור ניירות האריזה ובהמשך ייצור מוצרי האריזה והקרטונים - קשה יותר לחזות.

למרות תנאי שוק קשים הצליחה נייר חדרה ליצור רווח תפעולי מנוטרל של 32 מיליון שקל במחצית 2016. סביר שמהלכי ההתייעלות יצליחו לכווץ עוד את ההוצאות בהמשך השנה.

מנגד, עלו במחצית זו מספר סימנים מדאיגים, הבולט שבהם הוא העלייה בייצוא ניירות האריזה למרות שולי הרווח הנמוכים בייצוא. נתון זה מדגים את הירידה בביקושים המקומיים, ואת הצורך של נייר חדרה לשמור על תפוקה גבוהה בגלל עלויות קבועות גבוהות. בצד החיובי, הוצאות המימון צפויות לקטון בשנים הקרובות.

לנייר חדרה יש עודף התחייבויות פיננסיות של 163 מיליון שקל בלבד, וכן התחייבות עבור מסים שוטפים של 141 מיליון שקל ועבור הטבות לעובדים של כ־60 מיליון שקל. ההתחייבות למסים נובעת מדרישת רשות המסים לתשלום על עסקת חוגלה קימברלי. נייר חדרה חולקת על הסכום הנדרש, ואם עמדתה תתקבל, ייתכן שהתשלום יהיה נמוך יותר.

מנגד, יש לנייר חדרה הון חוזר חיובי של 389 מיליון שקל, הנובע בעיקר מההפרש בין הלקוחות לספקים. לכן, היקף ההתחייבויות שלה דומה להיקף הנכסים הפיננסי פלוס ההון החוזר. מצבה של נייר חדרה כעת טוב בהרבה לעומת מצבה לפני שנה, כשהשליטה בחברה עברה לידי פימי.

קשה לתמחר מניה של חברה שמציגה שיעור רווח תפעולי נמוך, כיוון שעלייה באחוזים בודדים בשיעור זה עשויה להכפיל פי כמה את הרווח הנקי. מנגד, ירידה של אחוזים בודדים תעביר אותה להפסד. זה בדיוק המצב שבו מצויה נייר חדרה. לפיכך, מניית החברה צפויה להציג תנודתיות מהותית עם כל פרסום דו"ח רבעוני שישפוך אור על רמת הרווחיות שלה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק