האם מיילן וצרותיה יישארו להעיק על ת"א

בארי סאנדרס אמנם הפסיד את מועמדות המפלגה הדמוקרטית בארצות הברית להילארי קלינטון, אבל השתתפותו במירוץ עשויה לפגוע בהכנסות של חברת התרופות מיילן מתרופת המקור העיקרית שלה, האפיפן. ומה שמשפיע על מיילן בארה"ב, משפיע בסופו של דבר גם על המדדים המובילים בבורסה של תל אביב. מיילן נרשמה למסחר בבורסה בתל אביב בתחילת נובמבר 2015 במהלך ניסיון ההשתלטות העוינת שלה על פריגו. מטרת הרישום היתה להוביל לתמיכה של המוסדיים הישראלים שמחזיקים במניית פריגו לתמוך במיזוג של פריגו לתוך מיילן.

ניסיון ההשתלטות העוינת נכשל, אך מיילן חייבת להישאר ולהיסחר בבורסה בתל אביב לפחות עד לתחילת נובמבר 2016. הבורסה קבעה למיילן משקל של 4% במדדי ת"א־25 ות"א־100. אם מיילן תבחר להישאר באחוזת בית משקלה במדד ת"א־35 (שיחליף את ת"א־25) יעלה ל־7% ואילו במדד ת"א־125 (שיחליף את ת"א־100) משקלה יעלה ל־5%.

קיימת אפשרות שהנהלת מיילן תחליט למחוק את המניה מבורסת ת"א, מה שיהווה מכה לא קטנה למחזורי המסחר, אך המשקיעים בתעודות הסל לאו דווקא יצטערו על כך. מיילן נסחרת היום בשווי של 69 מיליארד שקל, לאחר שירדה 22% מאז החלה להיסחר בת"א. אם מיילן תודיע על מחיקה מהמסחר, הבורסה תהיה צפויה להוציא אותה מהמדדים עם יישום הרפורמה במדדים בשלב הנעילה של ה־9 בפברואר 2017. בתרחיש זה המשקולת היחסית של יתר המניות תהיה גבוהה מהותית מאשר בתרחיש בו מיילן תשאר בתל אביב. לכן הודעה כזו, אם תגיע, צפויה להביא לעליה במחיר המניות בתל אביב ומנגד לירידה במחיר מניית מיילן.

נתונים בעיתיים למיילן

מיילן מצויה בעיצומה של ביקורת ציבורית בארה"ב בנוגע למחיר מזרק האפיפן שהיא מייצרת, זאת אחרי שסאנדרס צייץ בטוויטר (ברבעון השלישי) כי אין סיבה שמזרק האפיפן, שעלות ייצורו למיילן עומדת על דולרים בודדים, יעלה למשפחות בארה"ב יותר מ־600 דולר. הלחץ גם הוביל לכך שהנהלת מיילן זומנה לדווח לקונגרס על מכירות האפיפן בארה"ב.

הרבעון השלישי הוא בדרך כלל הרבעון החזק של מכירות האפיפן, ומעניין יהיה לראות עד כמה ההשפעה של הלחץ על מיילן יתבטא בדו"חות הכספיים שלה. מיילן תפרסם את דו"ח הרבעון השלישי ב־9 בנובמבר, לאחר סגירת המסחר בארה"ב. חשיפת המידע של מיילן בנוגע לרווחיות האפיפן מאפשרת למשקיעים להסיק גם לגבי הרווחיות של התחום הגנרי של מיילן, שבו היא אחת המתחרות הגדולות של טבע.

האפיפן הוא מזרק לשימוש עצמי נגד תגובה אלרגית חזקה. עיקר התחרות לאפיפן בארה"ב הגיעה מהמזרק המקביל של סאנופי, Auvi-Q, שהוסר מהמדפים באוקטובר 2015 בגלל בעיות בטיחות. במקביל, טבע הודיעה שקבלה תשובות שליליות מה־FDA לגבי גרסה גנרית שלה בדירוג גבוה (AB) לאפיפן, ובכך מובטח שלא צפויה תחרות מהותית לאפיפן בשנה הקרובה. מיילן ניצלה זאת להעלאת מחיר אגרסיבית במהלך 2016, ומחירו היה כבר גבוה ב־500% לעומת המחיר ב־2008. למעשה, בכירי מיילן הודו בשיחת הוועידה לאחר פרסום דו"חות הרבעון השני שהם ניצלו את היעדר התחרות לאפיפן להעלאת מחיר נוספת שהגיעה לאחר הפסקת שיווק המזרק של סאנופי ושהעלאות המחירים יקבלו ביטוי באופן הדרגתי עם חידושם של חוזים קיימים.

השילוב של חזירות בתמחור ושל שנת בחירות בארה"ב גרם לכך שהביקורת הציבורית אילצה את מיילן להשיק גרסה גנרית לתרופת המקור שלה, שתמכר במחצית המחיר, ולספק הנחה למטופלים נוספים. בנוסף, מיילן התחייבה להחזיר 465 מיליון דולר שנבעו מגבייה עודפת מתוכנית הבריאות למעוטי יכולת מדיקייר. ההכנסות של מיילן מתחום התרופות הגנריות ותרופות המקור ב־2015 עמדו על 8.17 מיליארד דולר ו־1.2 מיליארד דולר, בהתאמה. רוב ההכנסות מתחום תרופות המקור נבעו מהאפיפן, והיתר משני מוצרי מקור נוספים - Perforomist – אינהלציה לחולי חסימת ריאות כרונית (COPD) ומשכך הכאבים ULTIVA. חרף החלק הנמוך יחסית (13%) של תרופות המקור בהכנסות, החלק היחסי של תחום זה ברווחיות של מיילן גבוה בהרבה. עד כה מיילן נמנעה מלפרסם את הנתון הזה, אך בעקבות הרעש התקשורתי על תמחור האפיפן היא פרסמה הן את הרווחיות שנבעה לה מהאפיפן בארה"ב בשנים האחרונות והן את הרווח התפעולי של כל מוצרי המקור.

הפרסום לגבי רווחיות האפיפן כולל שני נתונים בעייתיים, האחד הוא הוצאה תיאורטית של ריבית גלומה על רכישת הזכויות על האפיפן על ידי מיילן, שחושבה לפי ריבית של 7.9% לשנה. הנתון השני הוא הנחת מס של 37.5% על הרווח שנובע מהאפיפן — שיעור מס כפול ממה שמיילן משלמת בפועל, בממוצע, על רווחיה. חרף אותם עיוותים, הנתונים מאפשרים לקבל את הרווח התפעולי (ללא ייחוס הוצאות הנהלה וכלליות) שנוצר מהאפיפן בארה"ב ואת הרווח התפעולי של כל חטיבת מוצרי המקור. על פי הדיווח מיילן רשמה ב־2015 רווח תפעולי של 498 מיליון שקל על הכנסות של 912 מיליון דולר ממכירות האפיפן בארה"ב ב 2015. הרווח התפעולי החזוי שינבע לה ב־2016 מהאפיפן בארה"ב צפוי לעמוד על 671 מיליון דולר, אך תחזית זו לא כוללת את הפחתות המחיר שנבעו מהרעש הציבורי, ומידע זה צפוי להתקבל במסגרת דו"חות הרבעון השלישי.

השוואה לתוצאות של טבע

הנתון המעניין הנוסף שמיילן סיפקה היה שהרווח התפעולי מחטיבת תרופות המקור ב־2015 היה 671 מיליון דולר. כלומר, כ־25% מהרווח התפעולי הגיע מחטיבת תרופות המקור. האפיפן בארה"ב היה אחראי לכ־18.5% מהרווח התפעולי. מכך נובע שהרווח התפעולי שנבע למיילן מתחום התרופות הגנריות באותה שנה היה כשני מיליארד דולר. לכן שיעור הרווח התפעולי של הפעילות הגנרית של מיילן בשנה זו היה כ־24%. נתון זה הוא שלא על פי כללי החשבונאות המקובלת (Non-GAAP).

לשם השוואה, החטיבה הגנרית של טבע השיגה ב־2015 רווח תפעולי (לפני הוצאות הנהלה וכלליות) של 2.68 מיליארד דולר על הכנסות של 9.55 מיליארד דולר. אם נפחית מהסכום את הוצאות ההנהלה והכלליות שסביר שהוצאו על החטיבה הגנרית של טבע (מתוך סך הוצאות של 1.2 מיליארד דולר בשנה), אזי הרווח התפעולי שהציגו טבע ומיילן מתחום התרופות הגנריות ב־2015 היה דומה, אף שהמכירות של טבע היו גבוהות יותר.

ההתרחבות של מיילן בתחום הגנרי הגיעה בחלקה הגדול מרכישות. בסוף פברואר 2015 השלימה מיילן את רכישת פעילות הגנריקה של אבוט בשווקים מפותחים, מלבד ארה"ב, בתמורה ל־22% ממניות מיילן. במחצית השנייה של 2015 מיילן השלימה את רכישת קבוצת מוצרים בתחום בריאות האשה מ־Famy Care תמורת 750 מיליון דולר. ביוני רכשה מיילן את החטיבה הגנרית של רנסנס שפועלת בתחום מחלות העור תמורת 950 מיליון עד מיליארד דולר. בדו"חות החשבונאיים מיילן מפחיתה עודפי עלות שנובעים מאותן רכישות, מה שיוצר הפרש עצום בין הרווח החשבונאי שעמד ב־2015 על 1.7 דולרים למניה ובין הרווח GAAP־Non (שעמד על 4.3 דולרים למניה באותה שנה). הפרשים אלה יוצרים קושי להסתמך על דו"חות Non-GAAP בתמחור המניות.

המהלך המשמעותי שמיילן בצעה השנה היה רכישת חברת התרופות השבדית Meda תמורת 9.5 מיליארד דולר: 5.5 מיליארד דולר במזומן לבעלי המניות של Meda, מיליארד דולר בצורת 28 מיליון מניות שמיילן הנפיקה לבעלי המניות של Meda, וקבלת עודף התחייבויות פיננסיות של Meda בגובה 3 מיליארד דולר. תמורה זאת גבוהה במיוחד לאור התוצאות של Meda ב־2015 — EBITDA מתואמת של 780 מיליון דולר ורווח תפעולי מתואם של 385 מיליון דולר. בנוסף, צפי הצמיחה של Meda נמוך, ולכן משקיעי מיילין הגיבו בצורה שלילית עם פרסום רכישה זאת. תחום התרופות הגנריות קיבל לאחרונה חדשות רעות עם פרסום הדו"ח הרבעוני של McKesson, אחת משלוש מפיצות התרופות הגדולות בארה"ב, שלפיו הלחץ על מחירי התרופות בארה"ב בכלל, ומחירי התרופות הגנריות בפרט, נמשך גם במהלך הרבעון השלישי וצפוי להימשך בעתיד הקרוב. הודעה זו הובילה לירידה גם במחירי מיילן, טבע ופריגו.

לצורך מימון רכישת Meda, מיילן גייסה ביוני חוב של 6.5 מיליארד דולר בריבית משוקללת של 3.65%. ריבית זו גבוהה מהותית מזו שטבע תשלם (2.32%) על החוב שגייסה השנה. מנגד, מדובר בריבית נמוכה בהרבה מזו שמיילן שילמה על הנפקות אג"ח שבצעה בעבר. חרף ההתמקדות באפיפן, מיילן היא קודם כל חברת תרופות גנריות, עם צבר תרופות גנריות גדול בפיתוח בארה"ב. מיילן מעריכה שלגבי 50 מהן היא תזכה בבלעדיות או בבלעדיות משותפת, כשמכירות תרופות המקור של אותן השקות בלעדיות עמד על 35 מיליארד דולר בשנה החולפת. התרופה הגנרית המהותית ביותר שבפיתוח היא גרסה ל־Advair. מיילן כבר השיקה גרסה גנרית לתרופה באירופה, ומקווה לקבל אישור שיווק בארה"ב לקראת סוף הרבעון הראשון של 2017.

ל־Advair היקף מכירות שנתי כולל של 7 מיליארד דולר, ופיתוח התרופה מורכב, לכן סביר שייקח זמן עד שייכנסו מתחרות נוספות לתרופה זו. מיילן קבעה יעד אגרסיבי לרווח של 6 דולרים למניה ב־2017. תנאי הכרחי לעמידה ביעד זה הוא אישור לשיווק הגרסה הגנרית ל־Advair בארה"ב, אך אין ודאות שאישור זה יושג. גם טבע מנסה להשיק גרסה גנרית לתרופה זו, לפי ההערכות מיילן תקדים אותה. עודף ההתחייבויות הפיננסיות של מיילן בסוף יוני עמד על 8 מיליארד דולר. לאחר רכישת Meda ולאחר הפשרה בנוגע לאפיפן, עודף ההתחייבויות יעלה ל־17 מיליארד דולר. שווי השוק של מיילן – 20 מיליארד דולר – משקף לפעילות המשולבת של מיילן ושל Meda שווי של 37 מיליארד דולר. כאמור, החטיבה הגנרית של מיילן מייצרת כעת רווחיות תפעולית של כשני מיליארד דולר בשנה. אך הלחץ על מחירי התרופות בארה"ב עלול לצמצם רווחיות זו במאות מיליוני דולרים בשנה. מנגד, אישור הגרסה הגנרית ל- Advair יכול להגדיל את הרווחיות במאות מיליוני דולרים בשנה.

שחיקת רווחיות האפיפן

הרווח התפעולי של תחום תרופות המקור צפוי לרדת בעקבות הלחץ על האפיפן, אך קשה להעריך את היקף הירידה. ב־2018 סביר שתושק תחרות גנרית משמעותית לאפיפן ואז רווחיות התחום תפחת באופן מהותי. Meda צפויה לתרום רווח תפעולי של 385 מיליון דולר כשיתכן שמיילן תצליח להשיג סינרגיה בין הפעילות הנרכשת לפעילות הוותיקה.

לכן, חרף הלחץ הציבורי על האפיפן מיילן צפויה להמשיך ולהציג רווחיות תפעולית גבוהה — אם כי היא תלויה מאוד במחירי התרופות הגנריות בארה"ב. כשמתמחרים את המניה חשוב להביא בחשבון את ההתנהלות הבעייתית של הנהלת מיילן, ברכישות המהותיות שלה שחלקן עלולות להסתמן כבעייתיות וכיקרות מדי, בכך שהחברה לא מחלקת דיבידנדים, ובלחץ הנוכחי על מחירי התרופות הגנריות.

השורה התחתונה - הלחץ על האפיפן ועל מחירי התרופות הגנריות גרמו לירידה חדה בשווייה של מיילן. למזלה של טבע, ניסיונה להשתלט על מיילן לפי שווי של 40 מיליארד דולר נכשל

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק