"לא אוהב להתרחק מהקונצנזוס"

אפריל 2014. חברת הביטוח מגדל שבשליטת שלמה אליהו מפתיעה את שוק הפיננסים עם מינוי של מנהל השקעות ראשי חדש ועלום שם. אסף שהם (47) כיהן בשנה וחצי שקדמו למינויו כמנהל השקעות של פעילות הגמל וההשתלמות של מגדל, ולפני כן ניהל את ההשקעות של חברת אליהו ביטוח. משפחת אליהו הביאה למגדל את שהם, "איש אמון" כהגדרתו, במינוי שהיה אך טבעי מבחינתה — אך טבעי פחות מבחינת השוק.

שהם ניהל תיק של מיליארדי שקלים בודדים והוצנח לנהל תיק של יותר מ־150 מיליארד שקל. הוא נכנס לוואקום שנוצר בעקבות מתיחות ארוכת שנים בין עומר קרייזל ולימור דנש, שחלקו את ניהול ההשקעות במגדל לאחר עזיבתה של מנהלת ההשקעות המיתולוגית ענת לוין במאי 2010. קרייזל היה אחראי על ניהול כספי העמיתים והנדל"ן, ודנש על כספי הנוסטרו ועל ההשקעות הלא סחירות. בשלב מסוים לקרייזל נמאס והוא דרש מאליהו כי אחד מהם יקבל את ההובלה. אלא שמשפחת אליהו — שלמה אליהו ושני בניו, המנכ"ל עופר אליהו ויו"ר ועדת ההשקעות של מגדל ויו"ר מגדל שוקי הון, ישראל אליהו — התמהמהה. קרייזל עבר לפועלים שוקי הון.

בראיון קצר ל"כלכליסט" שנערך סמוך למינוי אמר שהם: "הניסיון מוכיח שמעולם לא הייתי yes man של משפחת אליהו". מאז, שנתיים וקצת לתוך המינוי שלו, קולו של שהם לא נשמע. התוצאות החלשות של מגדל דווקא דוברו רבות והורגשו בקרב החוסכים. תיק ביטוחי המנהלים, קרן הפנסיה וקופות הגמל של מגדל הפגינו בשנים האחרונות ביצועי חסר לעומת השוק. השנה חל שיפור, אם כי בחלקו הוא תולדה של חולשת חלק מהמתחרים — במיוחד כלל ביטוח, שתפסה את מקומה של מגדל בתחתית טבלת התשואות. כעת, לראשונה, שהם מתראיין כדי לספק תשובות.

המעבר מאליהו הפרטית למגדל הציבורית היה טבעי עבורך?

"בכל הנוגע למגורים, בהחלט, אני גר קרוב ובתוך שלוש דקות אני בבית", אומר בחיוך שהם, המתגורר עם אשתו ושלושת ילדיו בשכונת אם המושבות שבפתח תקווה, הסמוכה למשרדי מגדל.

אסף שהם. על התשואות הנוכחיות: כשעולים על מכשיר ריצה, נכון לשמור על קצב אחיד. לפני כמה ימים החלטתי להעלות את הקצב וטראח — נתפסו לי השרירים" | צילום: אוראל כהן

כשמונית למנהל ההשקעות הראשי, היתה ביקורת על הצנחת אדם חסר ניסיון בניהול כסף גדול לנהל את תיק החיסכון הגדול בישראל.

"כל אדם בהתקדמות שלו בחיים עובר לעשות דברים יותר גדולים. בהחלט היתה קפיצה גדולה מהרגיל, אבל היה לי זמן להסתגל. הייתי קצת בקופות הגמל במגדל שוקי הון, ואחר כך הייתי בצוות מנהלי ההשקעות".

בשיחות סגורות אמרו אנשים שהכירו את שהם שהוא נכנס לנעליים גדולות מדי. "שהם ניהל באליהו תיק מאוד סולידי. תיק של עמיתים בפנסיה של מגדל לא יכול להיות סולידי אם רוצים שיקבלו קצבת פנסיה ראויה. אלו תפיסות עולם מאוד שונות". בכיר לשעבר במגדל סיפר כי שהם עצמו נבהל מהמינוי והיה מעדיף עוד קצת זמן להשתפשף.

היתה מתיחות במערך ניהול ההשקעות לפני שנכנסת, וגם דיבורים שעומר קרייזל ימונה למנהל השקעות ראשי.

"התשתית פה היתה ועודנה חזקה מאוד. עשיתי שינויים במבנה ואיחדתי את מערך ניהול ההשקעות, אבל בסך הכל ביחידות של ההשקעות הלא סחירות לא נגעתי. התשתית שם מעולה. מאז המינוי שלי החטיבה הפסיקה להיות בהובלת שני ראשים".

היית מנהל השקעות מהמניין, כזה שקונה, מוכר, מסתכל על מסכים, קורא אנליזות. איך זה הרגיש לנהל פתאום?

"מדי פעם מתגעגעים, אני לא מספיק להגיע לדברים האלה היום".

לפתחך מגיעות העסקאות הכי גדולות במשק. ההתמודדות מצריכה ביטחון עצמי גבוה ויכולות ניהול משא ומתן תקיפות. זה בא לך באופן טבעי?

"יש עובדים תחתיי שעושים את רוב העבודה ומתנהלים בעסקאות ודברים מגיעים אליי כשנדרשת המעורבות שלי. אני משתתף כשצריך. כל הזמן יש נושאים על הפרק, חלקם רגישים יותר וחלקם פחות".

מה דעתך על חוק הגבלת שכר הבכירים? עזיבת מנהלי השקעות לקרנות גידור תפגע בניהול ההשקעות?

"לכל אחד יש מחליף. עזב אחד, נכנס אחר. העניין הזה פחות מעניין אותי".

לא מעניין אותך ללכת לעבוד בקרן גידור ולהרוויח שכר כפול?

"זה מעולם לא עמד למבחן מבחינתי האישית. אני אוהב עשייה ביחד, בצוות".

שלמה אליהו. על בעלי השליטה במגדל: אני איתם מ־2002. אני שחקן בית, ובאתי להרבה זמן. אני לא מחפש את הג'וב הבא, זה מאפיין גם את משפחת אליהו וזה מתאים לי" | צילום: עמית שעל

"אני איש אמון של משפחת אליהו"

אחת השאלות היותר מסקרנות לגבי שהם היא מידת עצמאותו בכל הנוגע לקבלת החלטות, בהתחשב בכך שישראל אליהו הוא יו"ר ועדת השקעות הנוסטרו של מגדל. נשמות טובות בשוק ההון אמרו סמוך למינויו כי "מי שבאמת ניהל את הכספים באליהו הוא ישראל, וכך זה יהיה גם בתיק הנוסטרו במגדל. השאלה מה יהיה בתיקי העמיתים — עופר הוא המנכ"ל ומולו שהם יצטרך לעבוד".

איך זה לעבוד עם משפחת אליהו?

"אני איתם מ־2002 ונהנה לעבוד איתם. אני שחקן בית, ובאתי להרבה זמן. באגוד הייתי עשר שנים, באליהו עשר שנים. אני לא מחפש את הג'וב הבא, זה מאפיין גם את משפחת אליהו וזה מתאים לי".

סלינגר הטיחה באחרונה ביקורת חריפה בוועדות ההשקעה של הגופים המוסדיים, שהן סוג של חותמת גומי.

"חלק מהדברים הם נחלת העבר. לגבי הרבה מהפרקטיקות שדו"ח הביקורת של סלינגר ממליץ עליהן — אנחנו כבר ממש שם. ועדות ההשקעה יותר מקצועיות מבעבר, הן מאתגרות אותנו בדיאלוג אמיתי".

בוועדת השקעות הנוסטרו, ישראל אליהו לוחץ עליך? אומר, "מה קורה? אני רוצה לראות תוצאות"?

"הוא יו"ר הוועדה ומהבחינה הזאת מתפקד כיו"ר".

שלמה אליהו באמת כזה שמרן בניהול השקעות? הוא תמיד אומר שרצה להוריש לבנים שלו דווקא חברת ביטוח כי זה גוף מפוקח, שתהיה עליו עוד עין משגיחה.

"אני לא יודע להגיד. זה ניהול השקעות —בחירה מתי לקחת סיכון כזה או אחר. זה לא אומר שלא לוקחים סיכונים אלא את אלה שמוצאים ראויים".

איך העבודה במגדל תחת משפחת אליהו, נוכח הביקורת על יציאת כספים?

"מתמודדים עם זה. יש תשואות חלשות, ובגמל ובהשתלמות הכסף יצא בגלל זה. אם נהיה טובים — נתחיל גם לראות כסף נכנס".

אתה בקשר עם שלמה אליהו?

"אני כפוף לעופר אליהו ולו אני נותן דין וחשבון".

עופר מבין השקעות?

"כן. הוא קודם כל מנכ"ל של חברת ביטוח ואני מנהל ההשקעות. אני מדווח לו אחת לשבוע, יש דירקטוריון, הם לא מנותקים. אני איש אמון של המשפחה. שירתתי אותם באליהו ואני ממשיך לעשות זאת פה".

קשה להתווכח עם שלמה. הוא אוהב להיות צודק.

"גם עם אשתי זה ככה (צוחק). ברור שיש כאן עניין של יחסי אנוש".

"אני עושה מה שנכון, לא מה שנראה טוב"

כיצד אתה מסביר את התשואות החלשות של מגדל במשמרת שלך?

"התשואות לא היו טובות תקופה מסוימת, אבל חל שיפור בשנה וחצי האחרונות. בבחינה של חמש שנים אנחנו עדיין נראים פחות טוב, אבל בשלוש שנים, באזורים שאני כבר אחראי - התמונה נראית יותר טוב. מה שפגע בנו היתה חשיפת חסר לנכסים לא סחירים, בשנים שהיו טובות להשקעות אלו. היו פה כמה שנים, מ־2010 ועד שנכנסתי, שבהן מגדל עשתה פחות עסקאות לא סחירות, כמו אשראי והשקעה בקרנות השקעה".

לימור דנש ניהלה את ההשקעות הלא סחירות בתקופה הזאת. למה לדעתך היא קיבלה החלטה כזו?

"לא הייתי פה כדי שאדע להסביר" (דנש לא הגיבה לדברים — ר"ב).

אז מה שינית?

"אני לא עושה מהלכים רק בשביל למלא את החסר, אלא מה שנכון ומתאים לגודל וליכולות של מגדל. המחירים היום, גם בנכסים לא סחירים, הם לא אלה שהיו לפני כמה שנים, ואף שהנכסים הסחירים נותנים תשואות עדיפות על האג"ח הסחירות — צריך להיזהר. היה פה קצת ואקום ב־2013–2010".

גם בקופות הגמל התשואות חלשות ובהן יש פחות השקעות לא סחירות. מה הסיבה לחולשה שם?

"גם בגמל היה מרכיב חסר של השקעות לא סחירות, וגם שם זו אחת הסיבות המרכזיות לתשואות פחות טובות".

ועדיין. עד לא מזמן, מגדל היתה במקום האחרון וכספים יצאו למתחרים. איך זה משפיע עליך?

"אני עסוק בלעשות מה שנכון ולא מה שנראה טוב".

אולי פשוט כלל ביטוח הידרדרה, ולא מגדל השתפרה?

"לא נכון. עברנו את מנורה בשנה האחרונה ואנחנו באמצע הטבלה פחות או יותר. להפניקס באמת יש שנתיים טובות מאוד".

גם להם אין תיק לא סחיר גדול. איך אתה מסביר את הביצועים העודפים?

"זה יכול להגיע מכמה מקומות. אני לא חופר בתיק שלהם כל יום. אני מניח שהם יותר ממוקדים בישראל באג"ח בדירוג נמוך ובמניות יתר".

באליהו נקטת ניהול שמרני יותר. אתה עדיין תופס את עצמך כשמרן?

"הגישה שלי היא לא ללכת לפינות, לא לעשות דברים יותר מדי קיצוניים מהקונצנזוס. הניהול הוא ביכולת לבצע הקצאת נכסים שאינה דרמטית, לא ללכת לקצה. אנחנו מנהלים את החשיפות שלנו ביחס לבנצ'מארק ומנסים לייצר ערך פנימי בבחירה, כי תמיד אפשר לטעות אם לוקחים כיוון מסוים".

בשנים עברו מגדל דווקא ידעה להוביל קו בשוק, אם זה הקטנה חריפה של החשיפה למניות ערב משבר 2008 והגדלה חזקה למניות אחריו. כגוף מוביל, לא נכון להוביל קו שמאמינים בו?

"מה שהיה ב־2008 לא קשור, זה אירוע קיצוני ביותר. אנחנו רוצים להוביל, אבל באחריות. אתן דוגמה: בתחילת השנה לקחנו פוזיציה יחסית משמעותית באג"ח בדירוגים נמוכים, נגד השוק. סבלנו מזה קצת בפברואר ובמרץ — אבל אחר כך נהנינו מזה. אנחנו רוצים לנהל את הדברים בצורה מאוזנת, ולהיות מאוזן זה גם להבין מה קורה סביבך ולא להיות מנותק מהבנצ'מארק. כשנייר לא מעניין אותנו, הוא אינו בתיק או ברמת אחזקה נמוכה. במניית אופקו, למשל, אנחנו בקושי מחזיקים והיא במדדים המובילים".

מבקר המדינה טוען שלאחר רפורמת ברירת המחדל בקרנות הפנסיה, צריך להביא בחשבון לא רק דמי ניהול אלא גם תשואה. עם התשואות של מגדל מקפת, אולי באמת עדיפה החלופה הזולה של מיטב דש. למה שחוסך יבחר במגדל אם אתה לא מבריק בתשואות?

"כי זו מגדל וישנו הביטחון של מגדל, שמנהלת כספים גדולים כבר שנים רבות לפניי וכנראה גם אחריי. אם מסתכלים לטווח ארוך, מקפת בולטת. היו שנים פחות טובות וחל שיפור בשנתיים האחרונות כי יש תשתית חזקה. אני מקווה שזה יוכיח את עצמו בתוצאות. הגופים החדשים הם סוג של נעלם, כי הם לא ניהלו כסף גדול. יש לנו אחריות על כסף גדול ולהפסד יש מחיר לא קטן, מה שמביא לראייה לטווח ארוך".

תרצה להיות במקום הראשון בטבלת התשואות?

"כן. תמיד באליהו היינו במקום הראשון, כתוצאה מניהול ולא מבחירה אם להיות מסוכן או לא. ב־2008 חששנו והפחתנו את הסיכון. אני יכול להגיד — וזה כנראה מתאים למשפחת אליהו — שלא אטול סיכונים באופן קבוע. צריך לנהל את הסיכון".

אתה תחרותי?

"מאוד תחרותי".

קשה לך לראות את התשואות היום?

"אני מנסה לעשות מה שנכון ומאמין שלטווח הארוך זה יוכיח את עצמו. כשעולים על מכשיר ריצה בחדר כושר, נכון לשמור על קצב אחיד. לפני כמה ימים החלטתי לאתגר את הקצב ולהעלות אותו וטראח — נתפסו לי השרירים".

אבל בעולם תחרותי, אפילו ועדות השקעה בוחנות תוצאות לטווח קצר.

"נכון. אנחנו משקיעים לטווח ארוך ונבחנים בטווח קצר".

"אנחנו לא חשופים מדי למוקדי רעש, כמו איטליה"

לשוק ההון יש מקום להמשיך לעלות?

"השווקים עדיין יכולים לייצר תשואה. אג"ח קונצרניות בישראל, למשל, פחות מעניינות אותנו, אבל בחו"ל נכון להיות באג"ח לא מדורגות, בעיקר דרך מכשירים מנוהלים שמביאים ידע מקומי, כמו קרנות נאמנות".

אתם מצמצמים חשיפה לשוק?

"נעשה זאת אם נרגיש צורך, אבל אנחנו לא צופים נפילה בשוק. בתחילת השנה הקטנו את האפיק המנייתי לטובת אג"ח קונצרניות מסוכנות, ועכשיו אנחנו פונים לנזילות ולנכסים לא סחירים. במקומות הבטוחים אין אפשרות לרווחי הון, ואילו באזורים המסוכנים התשואה גבוהה אבל הסיכון גבוה יותר ממה שהכרנו. התפקיד שלנו הוא לנהל בין תשואה שוטפת נמוכה בטוחה יחסית לבין סיכון נמוך לעליית תשואות".

עשור קדימה, עדיין נישאר בעולם של ריביות נמוכות?

"אני יכול להגיד עכשיו משהו שבעוד רגע לא יהיה נכון. בטווח קצר־בינוני נראה תשואות נמוכות. העקומים מראים שנחזור לנורמליות, אבל זה ייקח זמן".

ריבית נמוכה זה הנורמלי החדש?

"זה נורמלי מתוקן. נראה שכבר לא נחזה בריביות של 5%–6%, וגם לא נישאר ב־0%. הריבית אמורה לעלות, הכלכלות יתאוששו, חובות הממשלה יצטמצמו. העולם יותר שטוח, אין כבר פרוטקציוניזם של מדינות שדאגו יותר לכלכלתן הפנימית ויצרו לחצי מחירים. נדרש אירוע דרמטי, התפרצות אינפלציונית שנובעת מהשתוללות של מדינאי, כדי שהריבית תזנק. זה לא מתאים לעולם החדש".

נשיא ארה"ב הנבחר, דונלד טראמפ, הוא המדינאי המשתולל הזה?

"אנחנו נבחן עד כמה הדברים שאמר באמת יקרו. ייתכן שהבחירה בו מחוללת קו מגמה בעולם, שצריך לשים עליו דגש. התהליכים הגדולים לא השתנו, זו אותה כלכלה ואותה אומה אמריקאית. אולי תהליכים יזורזו ועליית התשואות שציפינו שתקרה תואץ".

אתה מוטרד ממשאל העם הקרב באיטליה, בנוגע לרפורמות בחוקה?

"באירופה יש יותר פוטנציאל אבל גם סיכון אמיתי, וארה"ב יותר בטוחה אבל רמת המכפילים יותר גבוהה. אנחנו לא חשופים מדי למוקדי רעש, כמו איטליה, שמתקשים להחלים. יוון למשל יצרה רעש מטורף ב־2011, ומי שהשקיע בה נפל לעומת מי שהשקיע בחלקי אירופה שהתאוששו. עדיף להתרחק ממוקדי הרעש".

אומרים שהבורסה הישראלית גוועת.

"היא יותר קשה לניהול, והאחזקות שלנו בישראל יותר סטטיות. טבעי שעם 200 מיליארד שקל קשה יותר לבצע השקעות בישראל, אבל עדיין 40% מהחשיפה למניות הם בישראל".

מנכ"ל הבורסה החדש ישנה משהו?

"לא יודע. אין לי אג'נדה בעניין. מצד אחד, יש רגולציה שמונעת מחברות חדשות להיכנס, ומצד שני, הבורסה יחסית קטנה לתיק החיסכון של הציבור. לכן הרבה כסף יוצא החוצה".

איך אתה מנהל את התיק האישי שלך?

"יש לי חיסכון שאינו מוטה מניות. אני חוסך בתיקים הכלליים, במגדל כמובן".

העבודה שלך אינטנסיבית?

"מאוד. ישראל, חו"ל, רגולציה, הרבה אתגרים, הרבה כסף, הרבה מה לעשות. זה לא מדיר שינה מעיניי. אני ספורטאי בנשמה, משחק כדוריד. אני אוהב לנצח ולשחק בקבוצה ויש בזה אגרסיות. המזג הנוח לא אומר שאתה לא עושה או לא חושב או לא מתרגש. צריך להכיל הכל ולייצר תוצאה, ולא תמיד קל לא להתרגש מדי".

מגדל עדיין נתפסת כמותג איכותי?

"כן. ייתכן שיש אמירות שהתשואות פחות טובות, אבל זו מגדל. ואפילו משופרת. יש פה סינרגיה, ומנהלים חדשים לצד ותיקים מרגישים את זה. עד לא מזמן היה נפלט לי, 'באליהו עשיתי ככה'. החלטתי לא להגיד את זה יותר. זה לגמרי מגדל".