אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
השתמשתם במח"מ סינתטי להגנה מפני עליית תשואות? צדקתם אבל הפסדתם יותר

השתמשתם במח"מ סינתטי להגנה מפני עליית תשואות? צדקתם אבל הפסדתם יותר

במונחים כספיים הפסידה הפוזיציה הישירה באג"ח 1.1% במהלך חודש נובמבר, בעוד הפוזיציה הסינתטית איבדה במפתיע 1.44%

05.12.2016, 09:41 | דרור גילאון וזיו שמש

חודש נובמבר העניק אמנם תחושה טובה למשקיעים שבחרו להתמקד בחלקים החיוביים בתוכניותיו המסתמנות של הנשיא האמריקאי הנבחר דונלד טראמפ, אך מבחינת ביצועי תיקי ההשקעות נראה שמרביתם דווקא הפסידו כסף. הסיבה לכך היא השונות הגבוהה בין התנהגות שוק המניות להתנהגות שוק האג"ח. בעוד מדד ת"א־100 עלה ב־2.7% במהלך החודש, מדד אג"ח כללי איבד כ־1%. יתרה מכך, המשקיעים באפיק השקלי הממשלתי הפסידו כ־1.2% והמשקיעים בתל בונד־60 איבדו כ־0.2%. היות שמרבית תיקי ההשקעות מורכבים מ־20% מניות בלבד, ההשפעה השלילית של האג"ח על הביצועים בפועל היתה דומיננטית יותר מהתשואות החיוביות של המניות.

הדרך העדיפה להיערכות

עליית התשואות החדה והמהירה יחסית באפיק הממשלתי השקלי מהווה הזדמנות מצוינת לבחון מהי הדרך העדיפה להיערך לעליית תשואות שעשויה, להערכתנו, להימשך גם בעתיד. מרבית המשקיעים מעדיפים להשקיע במח"מ בינוני של 5–4 שנים היות שהוא מספק תוספת תשואה משמעותית על פני ריבית בנק ישראל, זאת תוך כדי סיכון מוגבל ביחס לאג"ח הארוכות. המקצוענים מנסים לנתח את מבנה עקום התשואות והתחזיות לעתיד כדי לבצע אופטימיזציה של המח"מ על ידי יצירת פוזיציה המורכבת מאג"ח שונות אשר יוצרות מח"מ דומה.

כדי לעבור מהתיאוריה לפרקטיקה, בחנו כיצד התנהגו הפוזיציות הבאות מאז הבחירות בארה"ב ועד סוף השבוע. הפוזיציה הראשונה היתה רכישה של אג"ח במח"מ של 5 שנים בזמן שהתשואה הגלומה לפדיון עמדה על1.2%. הפוזיציה השנייה היתה בניית תיק סינתטי המורכב מ־56% אג"ח במח"מ של שנה, בתשואה של 0.14%, ו־44% במח"מ של 10 שנים, בתשואה לפדיון שעמדה אז על 2.17%. התשואה המשוקללת של התיק הסינתטי היתה נחותה מההשקעה הישירה והיא הסתכמה ב־1.04%.

תמחור הפחד הולך וגדל

תחת נסיבות אלו, ההשקעה באסטרטגיה הסינתטית אמורה היתה להצדיק את עצמה בתרחיש של עלייה במפלס הפחד, זאת היות שתמחור הפחד הולך וגדל עד אמצע עקום התשואות, ואז מתמתן ככל שמגיעים לקצה העקום. במילים אחרות, המשקיעים מייחסים חשיבות רבה יותר כאשר הם מאריכים את ההשקעה ממח"מ של 3 שנים למח"מ של 4 שנים, מאשר כשהם מאריכים ממח"מ של 15 שנים למח"מ של 16 שנים. החשיבות הרבה יותר באה לידי ביטוי בפיצוי גבוה יותר בתשואה הנדרשת תמורת הארכת התיק בשנה, והיא מגיעה לשיא באמצע עקום התשואות.

אז האם החודש הגרוע באג"ח אכן הניב ביצועים עודפים במח"מ הסינתטי? התשואה באג"ח במח"מ ישיר של 5 שנים עלתה ב־22 נקודות בסיס ל־1.42%. באותו הזמן, התשואה של התיק הסינתטי עלתה ב־18 נקודות בסיס ל־1.22%. עליית התשואה החדה יותר באיגרת הבסיס מרמזת על כך שהאסטרטגיה הצליחה והמח"מ הסינתטי הניב ביצועים עודפים בתקופה של עליית פחד באפיק הממשלתי. אולם השינוי בתשואה מתעלם מהעובדה שהתשואה לפדיון התיאורטית של הפוזיציה הסינתטית אינה מלמדת על תשואת ההחזקה בפועל.

הפוזיציה הסינתטית

במונחים כספיים הפסידה הפוזיציה הישירה כ־1.1% בזמן שהפוזיציה הסינתטית איבדה 1.44%. מדובר בנתון מפתיע למדי שלא מסתדר עם החשיבה האינטואיטיבית. הסיבה לכך היא שהמשקולת של עליית תשואה במח"מ של 10 שנים גדולה בהרבה מזו של שנה. כך יוצא שעליית תשואות מצרפית של כ־18 נקודות בסיס בתיק הסינתטי, שהורכבה מעליית תשואות של 7 נקודות בסיס במח"מ של שנה ו־32 נקודות בסיס במח"מ של 10 שנים (כפול המשקל), הסבה הפסד גבוה ביחס לעליית התשואות המתונה יותר במח"מ של 5 שנים.

ניצחונה של האופטימיות

המסקנה: עלייה בקעירות העקום השקלי לא סיפקה את ההגנה מבחינת ביצועי תיק ההשקעות, ונראה שהגורם שהוביל לעליית התשואות לא היה הפחד אלא דווקא אופטימיות לגבי האפשרות שקצב הצמיחה יעלה ואיתו גם שיעור הריבית. אפילו החשש ממשאל העם באיטליה לא הצליח לשנות את מגמת עליית התשואות כשברקע ממשיכים להתפרסם נתונים כלכליים חזקים בארה"ב ובמדינות חשובות נוספות בעולם.

אחד מתוצרי הלוואי של החודש האחרון היה עלייה של כ־25 נקודות בסיס בתלילות שבין מח"מ של 10 שנים למח"מ של שנה בעקום השקלי. עם זאת, להערכתנו, לפני יצירת פוזיציה סינתטית כדאי תמיד לחשב את השינוי הצפוי במחיר של האג"ח באסטרטגיה של שתי האפשרויות, ורק אז להחליט אם הולכים על קצוות המח"מ או שרוכשים את המח"מ הבינוני באופן ישיר.

השורה התחתונה: עליית התשואות החדה והמהירה באפיק הממשלתי השקלי מהווה הזדמנות לבחון מהי הדרך העדיפה להיערך לעליית תשואות שעשויה להימשך גם בעתיד.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות

תגיות