מה הבריח את סיגי אולפסון מטבע?

מינויו של דיפנקאר בהאטצ'רג'י לנשיא ומנכ״ל הפעילות הגנרית הגלובלית של טבע, כמחליפו של סיגורדור (סיגי) אולפסון שפרש, נתפס כבשורה רעה מאוד. אולפסון עוזב את החברה כשתהליך האינטגרציה עם אקטביס, שהחל לפני כארבעה חודשים, נמצא רק בראשית דרכו. 

יום לאחר הודעת הפרישה של אולפסון הסיבות למהלך עדיין מעורפלות. אך מדובר ברעידת אדמה, שכן הקולות שהתנגדו לעסקת הענק בהיקף של 40.5 מיליארד דולר, שבמסגרתה רכשה טבע את חטיבת הגנריקה של אלרגן, החלו לצוף ככל שהתעכבו מועד השלמתה וקבלת האישורים הרגולטוריים.

אולפסון היה קרדינלי מאוד לתהליך השילוב בין שתי החברות, מאחר שבתפקידיו הקודמים כיהן כמנכ"ל, כסגן נשיא וכנשיא אקטביס טרם מכירתה לטבע. הוא היה, למעשה, הרוח החיה מאחורי רכישת הענק. אולפסון נחשב לאחד המנהלים היותר מוערכים בתעשייה, ובשוק נתנו פרמיה למהלך שהוביל, בעוד שלמחליפו בהאטצ'רג'י יש היכרות מועטה עם שוק המשקיעים. פרישת אולפסון מעלה את רמת הסיכון ואת אי־הוודאות הגלומות בעסקי הגנריקה של טבע, בייחוד לאור ההרעה בסביבה העסקית בסקטור הגנרי במהלך השנה האחרונה.

אולפסון עצמו נימק את פרישתו בעומס הרב ובפעילות האינטנסיבית שלו בטבע. אך בשוק מדברים על מתח ששורר בין מנכ"ל טבע ארז ויגודמן לבינו בכמה סוגיות מהותיות. קשה להעריך שוויגודמן עצמו דחף את אולפסון לעזוב, כי העזיבה היא מכה קשה לענקית הגנריקה וכי ויגודמן יצטרך מעתה להמשיך את המיזוג ללא עזרת אולפסון.

"העזיבה של סיגי מפתיעה מאוד לרעה ומעלה סימני שאלה רבים", אמרה ל"כלכליסט" סבינה לוי, מנהלת מחלקת מחקר בלידר שוקי הון. "לא ברור מהן הסיבות לעזיבה, אף שבטבע מציגים זאת כבחירה שלו. אני מעריכה שיכול להיות שנתגלעו מחלוקות בחברה, בין אם סביב הרכישה של רמיסה המקסיקנית ובין אם בשל הטענות שרכישת אלרגן היתה יקרה מדי. אבל דבר אחד ברור — סיגי הוא זה שנתן את ההכשר לעסקה שבעקבותיה מניית טבע צנחה.

"עכשיו נשאלת השאלה אם עזיבתו של סיגי מגיעה על רקע הדברים שקרו או אופן ההתנהלות והמלכים שבוצעו, או שיש דברים מעבר לזה", ממשיכה לוי. "כשעוזבים תקופה קצרה אחרי עסקה בדרך כלל מתגלים דברים נוספים שלא חשבו עליהם או שונים מכפי שהחברה ציפתה. העיתוי והפתאומיות של הודעת הפרישה הם משהו שהשוק לא צפה. גם בשיחות הוועידה האחרונות הם שידרו עסקים כרגיל.

"דבר אחד בטוח: העזיבה מעלה את רמת הסיכון של המיזוג", מציינת לוי. "השוק נתן קרדיט גדול לסיגי, וראה בהיכרות הענפה שלו עם אלרגן יתרון משמעותי, הרבה הודות ללוחות הזמנים שהציב. קשה לדעת אם העזיבה היא אישית או מקצועית, אבל בטוח שהיא לא לחיוב".

חוסר יציבות בשדרה הניהולית של טבע

טבע התאפיינה בשנים האחרונות בחוסר יציבות בשדרה הניהולית, בעיקר בגזרת המנכ"ל. בינואר 2012, לאחר כהונה של חמש שנים, פרש שלמה ינאי מתפקיד מנכ"ל טבע. ג'רמי לוין שמונה למנכ"ל אחרי ינאי עזב באוקטובר 2013 לאחר פחות משנתיים בתפקיד. אחריו מונה ארז ויגודמן, ובשוק נשמעים כבר קולות שמדברים על כך שלאחר הפארסות האחרונות גם הכיסא שלו מתנדנד.

גם ההודעה של טבע על הקדמת התחזיות ל־2017 מפברואר לינואר מעלה חשש בקרב המשקיעים שמא הן יהיו נמוכות יותר. צפי האנליסטים עומד על הכנסות של 21.6 מיליארד דולר ורווח למניה של 5.11 דולר.

"סיגי נתפס כמנהיג המתאים ביותר לאיחוד"

"לא מחליפים שחקן ראשי בשיא המתח, אלא אם כן הנסיבות קשות", מסביר סטיבן טפר מבית ההשקעות אי.בי.אי. "סיגי נכנס לתפקיד רק לפני שנתיים וחצי וניצח על תהליך ההתייעלות של הגנריקה בטבע ועל תהליך רכישת אקטביס. הוא הכיר את החברה היטב הודות לתפקידו הקודם בה, שבו היה אחראי לאיחוד שתי החברות הגנריות ווטסון ואקטביס.

"סיגי נתפס כמנהיג המתאים ביותר לאחד באופן מוצלח את אקטביס לתוך טבע", ממשיך טפר. "בהאטצ'רג'י לעומתו הוא דמות פחות מוכרת לשוק ההון. הוא אמנם נמצא בטבע כבר שבע שנים, כאחראי לפעילות הגנרית באירופה וקודם לכן כמנהל אזורי של הפעילות הגנרית בבריטניה, אך הודעת הפרישה שלו מפתיעה מאוד ומעלה כמה שאלות קשות וחששות לעתיד".

גם טפר מנסה למצוא תשובות לשאלות הקשות, ובעיקר לתהייה אם אחרי חודשים ספורים בלבד מתברר כי גם הרכישה של אקטביס היא פלופ ענק, שמגמד את הכישלון הקולוסלי ברכישת רימסה במקסיקו ומשאיר את טבע עם מינוף מטורף.

האם בתפקידו הקודם באקטביס היה אולפסון מעורב בתיאום המחירים שעליהם דווח כי מתנהלת חקירה של משרד המשפטים האמריקאי? האם סיגי הוזמן לחקירה? האם כל זה קורה בגלל שהבעלים הקודמים של רימסה רימו לכאורה את טבע — ובראש ובראשונה את אולפסון עצמו, שהיה אחראי על הגנריקה? או שאולי המשקיעים צריכים פשוט להירגע ולהיצמד להודעה הלקונית שלו שפורסמה בתקשורת, שהוא פשוט שחוק ועייף מעומס העבודה?

"בכל מקרה, בשורה התחתונה מדובר בבשורה רעה מאוד", מסכם טפר. "גם אם נניח שהמנהל המחליף יידע להיכנס לנעליים הגדולות של קודמו, ההתפטרות המפתיעה מעוררת שאלות קשות לגבי מה שקורה בתוך החברה, ושוק ההון ממשיך לאבד אמון בהנהלתה.

"ייקח זמן לשקם את אמון המשקיעים, ועד שהם לא יראו הוכחות בשטח לאינטגרציה המוצלחת עם אקטביס, לשיפור משמעותי בהשקות גנריות חדשות ולהתפתחויות חיוביות בתחום התרופות הייחודיות, יהיה קשה למניה לעבור למומנטום חיובי ולחזור לשווי כלכלי הגיוני", מסיים טפר.

גלעד אלפר, אנליסט בכיר באקסלנס ברוקראז', מתייחס גם הוא למצבה של טבע בעקבות ההתפטרות המפתיעה של מנכ"ל החטיבה הגנרית ולירידה אתמול בבוקר של מניית החברה בבורסה בעקבותיה. "ההתפתחות האחרונה בטבע מעוררת דאגה, כי קשה להאמין שראש החטיבה הגנרית של טבע עוזב ממש לפני שהמצב משתפר", מסביר אלפר". זה לא בהכרח אומר שהמצב הולך להידרדר, אבל טוב יותר כנראה לא יהיה בקרוב.

"אולפסון היה מאדריכלי הרכישה הגדולה של אקטביס. הוא זה שבנה את האסטרטגיה, והאחריות מוטלת גם עליו", ממשיך אלפר. "גם הסיכויים להשקת גרסה גנרית לקופקסון 40 מ"ג עלו בחודשים האחרונים, מה שהופך את הביצועים של החטיבה הגנרית לקריטיים אף יותר מבחינת טבע. מהפן החיובי אפשר להגיד כי אם טבע תצליח, כפי שצופים, לייצר מזומנים חופשיים של 6 מיליארד דולר ב־2017, הרי שאז מדובר על תשואה של כ־16%, מה שמדגיש עד כמה המניה זולה — זאת בהנחה שהחדשות הרעות נגמרו ושההתפטרות הזו איננה הקדמה לבעיות נוספות. "בכל אופן, אנחנו מניחים שבשל החשש הכללי שאופף כרגע את המניה יעבור זמן מה עד שנראה התאוששות משמעותית", סיכם אלפר.

מניית טבע מאבדת גובה בניו יורק

מניית טבע ירדה ב־45% מתחילת השנה, ואתמול השילה 5% עם פתיחת המסחר בניו יורק. יעברו מספר שנים עד שניתן יהיה להעריך את מידת ההצלחה של רכישת אקטיביס, אבל דו"חות הרבעון השלישי של טבע, שפורסמו באמצע נובמבר, הם הראשונים שכללו את תוצאות אקטביס.

על פי דו"חות טבע, הרווח התפעולי של החטיבה הגנרית (בכל העולם) ברבעון השלישי, בנטרול הוצאות הנהלה וכלליות, עמד על 867 מיליון דולר ברבעון. מנהלי טבע העריכו בדו"חות הרבעון הראשון והשני של 2016 ירידה של כ־5% השנה במחירי התרופות הגנריות שטבע מוכרת בארה"ב. ברבעון השלישי הם העריכו שהירידה התעצמה ל־7%. חלק מהחולשה נובע ממיעוט השקות של תרופות גנריות מהותיות בארה"ב — מגמה שטבע צופה כי תימשך גם ברבעון הרביעי — וחלק אחר קשור להתבטאויות הממשל האמריקאי בדבר הרווחיות הגבוהה ואף החזירית בענף התרופות.

האתגרים העומדים בפני טבע הם לייצר עוד השקות גנריות גדולות עם בלעדיות, שיוצרות לטבע רווחיות גבוהה בתקופת הבלעדיות. אין ספק שצבר התרופות הגנריות של טבע הממתינות לאישור הוא המוביל בעולם, ושאותן השקות יתרמו רווח תפעולי שנתי של מאות מיליוני דולרים בכל אחת משלוש השנים הבאות.

טבע השיקה ברבעון השלישי 11 גרסאות גנריות חדשות לתרופות בארה"ב, אך ההשקות הגדולות נעשו במקביל להשקות של חברות גנריות נוספות, ולכן הפוטנציאל שבהן הצטמצם מהותית או שהיקף המכירות קטן. טבע מעריכה שחולשה זו נובעת מעיכוב של מספר השקות מתוכנן, וכי בשנים 2017 ו־2018 יהיו השקות גנריות מהותיות רבות.

מניית טבע נסחרת במקביל בבורסות תל אביב וניו יורק, והאנליסטים מעבר לים המסקרים את החברה מתייחסים גם הם לחשיפת "כלכליסט" מאתמול. "השמש של סיגי כבר לא זורחת", אמר אליוט ווילבור מריימונד ג'יימס פייננשל, בית השקעות שמספק שירותים פיננסיים בארה"ב ובעולם. "סיגי נתפס כמושיע של עסקי הגנריקה המקרטעים של טבע בארה"ב, ויורשו בתפקיד פחות מוכר למשקיעים", סיכם ווילבור.

"קיים חשש לגבי התחזיות של טבע ל־2017, כאשר מגזר הגנריקה נמצא תחת לחץ כבד", הסביר רנדל סטניקי מבית ההשקעות RBC. "אולפסון אמנם הגיע עם טבע להסכמה מלאה בקשר לחוזה שלו, והוא לא צריך לשלם קנס על עזיבתו, אבל הוא חתום על סעיף של אי־תחרות למשך שנה. בכל מקרה, כנראה שהרווח למניה של טבע לשנת 2017 יהיה יותר לכיוון ה־5.3 דולר ולא בטווח של 6 עד 6.5 דולר, כפי שהעריכו בתחילה".

"

הפרישה של סיגי מגיעה בעיצומה של האינטגרציה ומגבירה עוד יותר את אי־הוודאות", אמר טימותי צ'יאנג מחברת הברוקראז' BTIG. "עסקת אלרגן הסתמכה במידה רבה על הידע של אולפסון, ולאור ההחלטה שתתקבל כבר בינואר הקרוב לגבי גרסת הקופקסון 40 מ"ג והחוב הגדול שיש לטבע — זה משאיר לה מרווח קטן מאוד לטעויות".

ארז ויגודמן מנכ"ל טבע | צילום: צביקה טישלר