יש מודל ויש מציאות: התמונה הוורודה של שותפויות הגז

למאגרי הגז תמר ולווייתן יש השפעה עמוקה על שוק המניות הישראלי. ההתקדמות לקראת תחילת פיתוח לווייתן הביאה לעלייה מתחילת השנה של השותפות המחזיקות במאגר - אבנר, דלק קידוחים ורציו. לעומת זאת, לגבי השותפות המחזיקות בתמר בלבד, שמרה ישראמקו על יציבות ואלון גזעלתה ב־12%. כעת אלון גז יקרה מישראמקו ולפיכך מהווה אלטרנטיבת השקעה פחות טובה.

לכך יש להוסיף את התנודות בשווי בעלות השליטה או העניין בשותפות - דלק קבוצה, דלק אנרגיה, כהן פיתוח, נפטא חיפושים, חנ"ל, נפטא, יואל ואקויטל. החברות פרסמו תזרימי מזומנים מהוונים (DCF) שצפויים להן ממאגרי תמר ולווייתן ומהווה כלי טוב לתמחור המניות. אלא שאנחנו לא מקבלים את ההנחות על בסיסן חושב ה־DCF. לכן נישען עליו כעוגן ל־DCF המבוסס על הנחות שמרניות יותר כדי לעזור למשקיעים לתמחר את יחידות ההשתפות (יה"ש) הללו.

לווייתן

הקידוח יפזר את אי הוודאות לגבי כמות הגז במאגר

הצעד המשמעותי הראשון זה זמן רב בפיתוח לווייתן צפוי להתחיל ברבעון הראשון של 2017. השותפות במאגר הודיעו השבוע כי כשאסדת הקידוח Atwood Advantage, תשלים את קידוח תמר 8, היא תעבור לבצע את קידוח לוויתן 5. בשלב ראשון מדובר בקידוח הערכה, שיסייע לאמוד את כמות הגז בלווייתן, ובהמשך הוא יחובר למערכת הפקת הגז. ההודעה הגיעה לאחר שהשותפות הישראליות דיווחו על השלמת הסכמים לקבלת אשראי למימון פיתוח לווייתן, אך לפני קבלת החלטת השקעה ראשונית של נובל אנרג'י (השותפות הישראליות כבר קיבלו החלטה זו).

הערכת השותפות לגבי כמות הגז בקידוח לווייתן 5 מתבססת על הקידוחים שבוצעו עד עתה. נוכח גודלו של השטח, אין ודאות לגבי הימצאות גז באזור זה. הערכות שונות שבידי המדינה הן פסימיות יותר מהערכות השותפות, והקידוח צפוי להכריע בעניין.

פיתוח מאגר לווייתן עוכב שנים וכעת תופס תאוצה. אלא שהעיכוב יגרום למחסור צפוי בגז בשעות ביקושי העומס ממאגר תמר. בנוסף העיכוב משמר את מעמדו של תמר כמונופול לפחות עד שלהי 2019.

הבעייתיות טמונה באחזקה הצולבת של נובל, אבנר ודלק קידוחים בשני המאגרים. מתווה הגז אומנם דורש מאבנר ומדלק קידוחים למכור את חלקן בתמר, אך ניתנו להן שש שנים לבצע זאת, ולא סביר שיעודדו תחרות בין המאגרים לפני שימכרו את חלקן בתמר. למרבית לקוחות תמר יש סעיף המאפשר הקטנת 50% מהכמות הנרכשת סביב מועד פיתוח לווייתן המשוער.

מתווה הגז מונע מהשותפות בלווייתן לנהל משא ומתן עם לקוחות הרוכשים גז מתמר בטווח של חצי שנה מהשלמת מכירת מאגרי כריש ותנין (כדי לתת יתרון לרוכשי כריש ותנין). הסגירה הפורמלית של העסקה למכירת כריש ותנין צפויה בעוד שבועות בודדים. אחד המבחנים של הצלחת מתווה הגז יהיה אם לוויתן ינהל משא ומתן משמעותי מול לקוחות הרוכשים גז מתמר מיד לאחר ביטול הגבלה זו.

פיתוח לווייתן צפוי בשני שלבים. בשלב הראשון צפויים פיתוח בהיקף כ־BCM 12 (מיליארד מטר מעוקב) בשנה והתבססות על השוק הישראלי והירדני. אם השותפות תצליח להשיג חוזה לייצוא גז לטורקיה או למתקן הנזלת גז במצרים - יבוצע גם השלב השני, שיכלול קידוחים וצנרת נוספים עם יכולת הפקה של עוד 9 BCM בשנה.

בתחילת נובמבר פרסמו השותפות בלווייתן את תזרים המזומנים המהוון (DCF) הצפוי מפיתוחו בשלב הראשון. זאת במסגרת דיווח בנוגע למיזוג הצפוי בין אבנר לדלק קידוחים ולפני הנפקת האג"ח של רציו. זהו כלי אנליטי מהימן להערכת השווי שנובע לכל אחת משותפויות הגז מלווייתן. הבעיה היא שתוצאתו נובעת מהנחות אופטימיות מאוד שבחרו השותפות בלווייתן.

שתי ההנחות הבעייתיות במודל נוגעות למחירי הנפט מסוג ברנט ולקצב ההפקה מלווייתן. ה־DCF של השותפויות מניח שמחיר הנפט ב־2020 יהיה 75.9 דולר לחבית, יעלה בהדרגה ל־97.1 דולר לחבית ב־2025 ולאחר מכן יטפס 2% בשנה. הערכות אלה הן ממוצע של כמה הערכות אנליסטים. אולם, המחיר הנוכחי של חבית נפט ברנט הוא כ־56 דולר, ומחיר החוזה על הנפט לדצמבר 2019 הוא 57 דולר לחבית. כלומר, רק לפני מספר חודשים עלתה עקומת מחירי הנפט כתלות במועד מסירת הנפט, וכעת היא שטוחה לחלוטין. כלומר, בניגוד להערכות השותפות בלווייתן, חוזים עתידיים על הנפט לא משקפים עלייה צפויה נוספת במחירו.

המחיר בחוזה העוגן של לווייתן, מכירות של 3 BCM גז בשנה במשך 15 שנה לחברת החשמל הירדנית, מוצמד למחיר הנפט מסוג ברנט. לכן, הרווחיות של לווייתן תלויה יותר במחיר הנפט מאשר ברווחיות של מאגר תמר (רק כ־10% מהמכירות של תמר מוצמדות למחיר נפט ברנט). תוצאות ההנחות הללו: המחיר הממוצע של הגז מלווייתן יתחיל ב־5.7 דולר ל־MCF (1000 רגל מעוקב), יעלה ל־7 דולר ב־2030, ל־8 דולר ב־2037 ול־9 דולר ב־2045. ההנחות הללו לא מקובלות.

הנחה בעייתית שנייה היא שכבר בשנת ההפקה הראשונה, 2020, יפיק המאגר 9.89 BCM גז, וכעבור שנתיים יגיע להפקה מקסימלית של 11.16 BCM בשנה. לעת עתה חתום מאגר לווייתן על חמישה הסכמים מחייבים למכירת גז בהיקף 4.7 BCM בשנה. ייתכן שתחילת ההפקה לחלקם תתעכב עד השלמת הבנייה של תחנות כוח פרטיות לייצור חשמל מגז. בלי לנגוס בחוזי הגז של תמר ובלי מכירות מהותיות למצרים, קשה לראות כיצד לווייתן יגיע כה מהר להיקף מכירות כה גדול.

הסרנו מה־DCF שפרסמו שותפויות הגז את נתוני 2016, וחישבנו את תזרים המזומנים לפי מקדם היוון של 8%. התוצאה היא שהערך הנובע לאבנר, דלק קידוחים ורציו מלוויתן הוא 1.72 מיליארד דולר, 1.59 מיליארד דולר ו־1.04 מיליארד דולר בהתאמה.

מנגד יצרנו מודל חדש, שלפיו מחיר הגז בכל תקופת ההפקה יהיה 5.5 דולר ל־MCF, מחיר הנפט יהיה 50 דולר לחבית וקצב ההפקה יתחיל מ־6 BCM גז ב־2020, יעלה בהדרגה ל־11 BCM בשנה ב־2025 ויישאר על 11.16 BCM בשנים 2050-2026. על פי המודל השמרני שלנו, הן הערכים הנובע לאבנר, דלק קידוחים ורציו מלווייתן הוא 1.0 מיליארד דולר, 0.92 מיליארד דולר ו־0.6 מיליארד דולר בהתאמה - נמוכים בהרבה מאלה שפרסמו החברות עצמן. אך גם לפי המודל שלנו, ותחת הנחות סבירות להוצאות מימון על פיתוח הפרויקט (שלא נכללות ב־DCF), לחברות כדאי מאוד לזרז את פיתוח לווייתן.

המודל של החברות לוקח בחשבון רק 343 BCM מתוך כ־620 BCM המוערכים שיש בלוויתן, לעומת 330 BCM במודל שלנו. יתרת הגז מיועדת לייצוא לטורקיה או למצרים. גם אם תנאי השוק כעת לא מכוונים לייצוא זה, ייתכן שבעוד עשור הוא יהיה כדאי. לכן ללווייתן יש ערך נוסף הנובע מפוטנציאל הפיתוח לייצוא - ואי הוודאות לגביו מונע את תמחורו.

תמר

חברת החשמל תוכל לכווץ את המחיר שהיא משלמת ב־2021

הערך הנובע לשותפויות הגז מתמר קל יותר לחישוב. המאגר כבר מפיק גז ומהשנה הבאה קצב ההפקה ממנו צפוי להתקבע קרוב למקסימום הניתן בהתחשב בצנרת הנוכחית.

בכל דו"ח שנתי מפרסמות השותפויות בתמר את ה־DCF הצפוי להן ממנו. הנתון העדכני ביותר פורסם לפני כעשרה חודשים. גם כאן נשענו השותפויות על הנחות אופטימיות מאוד בנוגע למחירים העתידיים של נפט מסוג ברנט ושל הגז הטבעי. המודל הניח שמחיר הנפט יעלה ל־81 דולר ב־2020, ל־100 דולר ב־2024 ולאחר מכן יעלה 4% בשנה. נוכח ההנחה שכ־10% מהכנסות תמר מוצמדות למחיר הנפט והנחות נוספות, מחיר הגז הממוצע מהמאגר צפוי לעלות ל־6.2 דולר ל־MCF ב־2020, ל־7 דולר ב־2027 ול־8 דולר ב־2034. תחת אותן הנחות אופטימיות הערכים שנובע מתמר לישראמקו, לאבנר, לדלק קידוחים, לאלון גז ולדור אלון הם 3.03 מיליארד דולר, 1.72 מיליארד דולר, 1.59 מיליארד דולר, 0.43 מיליארד דולר ו־0.022 מיליארד דולר בהתאמה.

אך גם לגבי תמר אנחנו לא מקבלים את הנחות המודל. דור אלון נכללת ברשימה כי היא מחזיקה 0.2% מהזכויות בתמר, אך היא נשארה מחוץ לניתוח שלנו כי זה אינו עיקר פעילותה. כ־50% מהכנסות תמר מגיעות מהחוזה מול חברת החשמל, שמוצמד למדד המחירים לצרכן בארה"ב (פלוס 1%). הצמדה זו הפכה את חברת החשמל ליצרנית החשמל שמשלמת הכי הרבה על הגז מתמר. מחיר הגז ליצרניות החשמל הפרטיות מוצמד למדד עלות ייצור החשמל, שצנח בחדות בשנים האחרונות, וכעת הן (לפחות הגדולות שבהן) משלמות מחיר רצפה בחוזים האלה.

המחיר ליצרניות הפרטיות לא צפוי להשתנות ב־2017. ב־2021 חברת חשמל תוכל לדרוש הפחתה של עד 25% במחיר הגז אם הוא יהיה גבוה לעומת חוזים אחרים. לכן סביר שהמחיר לחברת החשמל יצנח באותה שנה. שילוב גורמים אלה מביא להערכה שגם אם תחול עלייה במחיר הממוצע של הגז מתמר, היא תהיה מתונה.

בדומה ללווייתן חושב DCF לתמר תחת הנחה שמחיר הגז ישאר ברמה קבועה של 5.5 דולר ל־MCF ושמחיר הנפט יהיה 50 דולר לחבית. על פי המודל שלנו, הערך שנובע לישראמקו, לאבנר, לדלק קידוחים, לאלון גז ולדור אלון מתמר הוא 2.53 מיליארד דולר, 1.44 מיליארד דולר, 1.33 מיליארד דולר, 0.37 מיליארד דולר ו־0.019 מיליארד דולר בהתאמה.

גם לתמר צפוי אפסייד אם ייחתם הסכם ייצוא למתקן במצרים. זה יוביל לפיתוח שירחיב את היצע הגז ויזרז את קצב ההפקה, ולכן הערך המהוון של המאגר יגדל. עם זאת, בשלב זה קשה להעריך מה הסבירות לחתימה על הסכם כזה.

יתר המאגרים

כריש ותנין תלוים בפיתוח, באפרודיטה אין התקדמות

עיקר הערך של שותפויות הגז נובע מתמר ולווייתן. אבל כדי להשלים את תמחורן יש להתייחס גם לערך שינבע לדלק קידוחים ולאבנר ממאגרי כריש, תנין ואפרודיטה.

כריש ותנין נמכרו לאנרג'יאן היוונית ובקרוב אבנר גז ודלק קידוחים יקבלו את התמורה הראשונית - 20 מיליון דולר לכל אחת. תמורה נוספת של 54.25 מיליון דולר לכל אחת מהשותפויות תגיע רק אם המאגרים יפותחו בפועל, והתשלום יבוצע בהדרגה במהלך 10 שנים. בנוסף החברות יהיו זכאיות לתמלוגים מהמכירות בפועל, אך כיוון שינוכו מהם תמלוגי העל שהן מחוייבות לשלם - ערך התשלום המהוון הוא נמוך. להערכתנו, הערך המהוון של כריש ותנין הוא 95 לאבנר מיליון דולר ו־88 מיליון דולר לדלק קידוחים.

בשלב הנוכחי אין התקדמות אמיתית מהותית במאגר אפרודיטה, המצוי בשטח הימי של קפריסין. פיתוחו תלוי בחוזה עוגן של ייצוא למצרים או טורקיה, שטרם הושג. לפיכך נתמחר את שווי המאגר לאבנר ולדלק קידוחים לפי השווי שבו נכנסה בריטיש גז לשותפות בו (בניכוי תמלוגי העל).

ערך שותפויות הגז

ישראמקו מקנה השקעה טובה במאגר תמר, אלון גז פחות

אם נסכום את הערך הנובע לשותפויות הגז מהמאגרים על פי המודל השמרני שלנו והמודל האופטימי של החברות ואז נפחית מהתוצאה את עודף ההתחייבויות שלהן - נקבל הערכה אם המחיר ליה"ש גבוה או נמוך.

שווי השוק של ישראמקו נמוך מהשווי על פי המודל שלנו. לכן, במחיר הנוכחי ישראמקו מאפשרת השקעה טובה במאגר תמר. מנגד, שווי השוק של אלון גז גבוה משוויו במודל שלנו, ולכן, החברה מהווה חלופה פחות טובה להשקעה בתמר.

במקרים של אבנר, דלק קידוחים ורציו, השווי על פי המודל שלנו נמוך משווי השוק - כביכול המחיר ליה"ש יקר מדי; אלא שהמודל שלנו לא יכול לתמחר את ערך הפוטנציאל הנובע מהרחבה אפשרית של לוויתן לייצוא למצרים או לטורקיה, ולכן קשה לקבוע את כדאיות היה"ש הללו.

על פי המודל שלנו, יה"ש של אבנר שווה כ־10% יותר מזו של דלק קידוחים. המודל המתבסס על ה־DCF אינו רחוק מזה, ולפיו יה"ש אבנר שווה 9% יותר מדלק קידוחים. הצעת המיזוג עם דלק קידוחים מקנה לאבנר שווי גבוה יותר ב־14.6% ממנה. לכן, המודל שלנו קובע כי יחס ההמרה בין שתי יחידות ההשתתפות מקפח את מחזיקי דלק קידוחים.

במקום להתקוטט על שברי אחוזים בתמחור היחסי, מחזיקי היה"ש של שתי השותפויות צריכים לפעול. עליהם לדרוש מקבוצת דלק הפחתה מהותית בתמלוגי העל שהן משלמות ישירות לבעל שליטה, או לפעול לביטול הגדרת האחזקה כיה"ש. משום שמדובר בעסקת בעלי עניין, המהלך יאפשר להם לבטל בעתיד את תמלוגי העל.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק