דיבידנדים לא יצאו מזה: בזק לא תוכל לחלק את רווחי ההפרדה

שאול אלוביץ', בעל השליטה בקבוצת בזק, קיבל בשבוע האחרון חיזוק לעסקת בעלי העניין שרקחו בקבוצת יורקום בשנתיים האחרונות. ביטול ההפרדה המבנית שעליה החליט משרד התקשורת סולל את הדרך עבורו להכיר בהפסדים הצבורים של חברת שידורי הלויין yes. הכרה בהפסדים אלו, בהיקף של 5.3 מיליארד שקל, שיפחיתו את תשלומי המס של בזק בשנים הקרובות ביותר מ־1.3 מיליארד שקל, היתה אחת המטרות העיקריות של מהלך רכישת yes על ידי בזק. ואכן, אתמול במסחר בת"א, הוסיפה מניית בזק 4.6%, שהעלו את שווי השוק שלה בכ־900 מיליון שקל לכ־20 מיליארד שקל.

מיזוג yes לתוך בזק יאפשר לבזק עתירת הרווחים לקזז את רווחיה בהפסדי yes על פני תקופה של 8 שנים. נכון לשיעור המס הנוכחי, בזק תהנה מרווח של 41 מיליון שקל ברבעון בשל ההכרה בהפסדים. אלא שהרווח שייווצר מקיזוז ההפסדים לא יוכל להיות מחולק כדיבידנד. ל"כלכליסט" נודע כי בהסכמות בין רשות ני"ע לבזק הוחלט כי סכום זה לא יוכר דרך דו"חות רווח והפסד, ולכן לא יתווסף לעודפים הראויים לחלוקה כדיבידנד.

העיתוי של הודעת בזק עשוי להיראות מוזר. לפני ימים אחדים פורסם ב"כלכליסט" כי חברת יורוקום נדל"ן, חברה אחות של יורוקום תקשורת שבאמצעותה מחזיק אלוביץ' בבזק, נקלעה לקשיים פיננסיים ומנהלת מגעים לדחיות חוב מול קונסורציום של מלווים בראשות בנק מזרחי טפחות. אולם הפירמידה העסקית של אלוביץ' מראה כי הפירות שעשויים להתקבל מביטול ההפרדה המבנית רחוקים מיורוקום נדל"ן.

אלוביץ' מחזיק בבזק באמצעות פירמידה בת שלוש קומות של חברות בורסאיות (ראו תרשים), כך שבשורה התחתונה הוא מחזיק ב־9.7% ממניות בבזק.

בזק רשמה בתשעת החודשים הראשונים של 2016 רווח לפני מס של 1.35 מיליארד שקל ושילמה מס של כ־300 מיליון שקל. היא חילקה דיבידנד של כ־1.4 מיליארד שקל, ממנו קיבלה בי־קום כ־380 מיליון שקל. בי־קום חילקה דיבידנד של 355 מיליון שקל מסכום זה, ואינטרנט זהב קיבלה כ־227 מיליון שקל. סכומים אלו מראים שתוספת של 41 מיליון שקל לרווחי בזק לא היתה משנה מהותית את מצבן של החברות למעלה. גם בשל העובדה שסכומים אלו לא מהותיים לרווחי בזק וגם בגלל הריחוק בין בזק ליורוקום. אם בעבר היה נראה כי הפירמידה הממונפת של אלוביץ', שנשענה על חוב ענק ואג"ח זבל, נוטה ליפול, הרי שבשנים האחרונות הדיבידנדים, יחד עם צעדים שביצע אלוביץ', סייעו לו לייצב את מבנה ההון של בי־קום.

אלוביץ' רכש את גרעין השליטה בבזק בתחילת 2010. תמורת 30.68% ממניות בזק שילם אלוביץ' 6.5 מיליארד שקל, במחיר ששיקף אז מחיר של 8 שקלים למניה ולחברה שווי שוק של 21 מיליארד שקל. לכאורה ניתן להגיד כי שווי השוק של החברה ירד בכמיליארד שקל, אלא שבדרך חילקה בזק דיבידנדים אדירים בהיקף של יותר מ-20 מיליארד שקל. מתוכם קיבלה בי-קום כ-5.5 מיליארד שקל.

בי־קום, השכבה הראשונה מעל בזק, מחזיקה מניות בזק ששוויין 5 מיליארד שקל, ומנגד יש לה חוב נטו של כ־2.1 מיליארד שקל. החברה ביצעה בשנה האחרונה שני מהלכים שחיזקו את מצבה - מכירת 115 מיליון מניות בזק בפברואר, מה שהעשיר את קופת המזומנים שלה בכמעט מיליארד שקל, וניצול הריביות הנמוכות בשוק האג"ח המקומי בספטמבר לגיוס 1.85 מיליארד שקל בסדרת אג"ח חדשה. גיוס זה איפשר לחברה לבצע פירעון מוקדם של סדרת אג"ח שהונפקה ב־2014, ולחסוך הוצאות מימון של כ־150 מיליון שקל בשנה.

בחישוב גס, אם רוצים להבין את המשוואה של אלוביץ', ניתן להגיד כי בי־קום רכשה את בזק ב־6 מיליארד שקל, ובנוסף שילמה הוצאות מימון של כ־1.5 מיליארד שקל. בצד התקבולים קיבלה בי־קום דיבידנדים של 5.5 מיליארד שקל, מכרה מניות בזק בהיקף של מיליארד שקל, ונותרה עם מניות בזק בהיקף של 5 מיליארד שקל. בנוסף, מכרה יורוקום לבזק בעסקת בעלי עניין את חלקה בחברת הלוויין yes בעסקה שהזרימה ליורוקום כמיליארד שקל.