האמת על קרנות ההון סיכון

שותפתי, מושית יפה, נוהגת לומר שאם נכנסת לפגישה וליושב מולך יש שפן בכובע, התחל את הפגישה כשאתה שולף את השפן ויורה בו מיד. הטקסט הבא מתייחס לא לשפן אחד אלא לשניים.

שפן ראשון: לא חבל לצאת עם הכללות נגד תעשיית ההון סיכון? 

כמעט כל מה שנכתב כאן למדתי מחברים טובים בתעשיית ההון סיכון. רובם יסכימו עם כל מילה ומילה. יתרה מזאת, תעשיית ההון סיכון מורכבת מאנשים נפלאים שרובם ״מלח הארץ״, ללא גרגר ציניות. בין אם מדובר ביזמים או במשקיעים מקצועיים, משקיעי הון הסיכון הישראלים נגועים עמוק בחיידק הציונות, גאים ביזמים שסייעו להם להצליח, מצוידים בהמון שכל וכלים מקצועיים ובלעדיהם תעשיית ההייטק הישראלית לא הייתה קיימת. האם יש להם אחריות גם לתקן את הקלקולים בתעשייה? וודאי. האם הם ממלאים את תפקידם בהקשר זה? לא מספיק. ממש לא מספיק.

טבעו של טקסט רוחבי שמנסה להביע דעה כוללנית על שוק הוא שהוא, בהגדרה, מכליל. מדובר, לצערי, ברע הכרחי. עם זאת, חשוב לציין שההכללה בפירוש לא תופסת לכל הרוחב. לצד השקעות רבות שהונדסו באופן מלאכותי לשווי גבוה, קיימות לא מעט חברות עם, פשוטו כמשמעו, שווי גבוה. לצד קרנות הון סיכון שמכוונות גיוס קרנות המשך ואופטימיזציה של דמי ניהול מתקיימות לא מעט קרנות שפועלות במנותק ובחוסר תלות בפרמטרים הללו. איך יודעים מי היא מי? בודקים. אגב, לא תמיד זה משנה בפועל, בטח לא ליזם המחפש כסף, אבל את הסביבה כדאי להכיר.

יצא לי להכיר מקרוב כמה עסקאות מימון גדולות, כאלו של חברות בשווי של 100 מיליון דולר ומעלה המגייסות עשרות מליוני דולרים כל אחת. במרבית המקרים דובר, לפחות בשנה האחרונה, בשוק של מוכרים. על כל מניה המתומחרת במחיר מופרז עמדו בתור 5-4 קרנות נלהבות. על פניו, זו תופעה מוזרה. איך ייתכן שחברה שאינה רווחית, ושמכניסה בשנה, נניח, 15 מיליון דולר אבל שורפת הרבה יותר מכך, בוררת משקיעים לפי שווי של 200 מיליון דולר ומעלה?

לצד החברות הללו מתקיימות גם חברות מצליחות על אמת. חברות שהגיעו לרווחיות מלאה תוך כדי צמיחה גבוהה. חברות נהדרות, מופת של יזמות שהבשילה. חברה כזו יכולה להשקיע בחזרה את כספי הרווחים, לקחת הלוואת בתנאים נוחים, להנפיק באחד השווקים הציבוריים או- רחמנא ליצלן- למשוך דיבידנדים נאים שמיצרים החזר נאה על ההשקעה ואולי אף יותר מכך. מדוע שחברה כזו תגייס פתאום עשרות מליוני דולרים ועוד מקרנות הון סיכון? הרי מדובר במכירת מניות לשותפים חדשים ובקביעת רצפת מימוש חדשה וגבוהה בהרבה מהנוכחית. סיבוך כל כך מיותר ומנוגד לכללי הכלכלה הבסיסיים. מי צריך את זה?

כדי להבין את התשובות לשאלות הללו יש להתחיל בהכרות קצרה עם הד.נ.א של קרן ההון סיכון השכיחה. הקמתה של קרן חדשה מתחילה ב"סגירה ראשונית" לקרן שלה - כלומר מבטיחה לעצמה סכום כסף שמאפשר לה להתחיל להשקיע וחשוב מכך, לגבות דמי ניהול. עם הסגירה הראשונית אפשר להתחיל במה שמכונה ״נוהל קרן חדשה״. הנוהל כולל מסיבת השקה נחמדה, עם או בלי הופעה, סדרת כתבות יחסי ציבור על הקרן ועל השותפים וקידום ההשקעות הקודמות של שותפי הקרן ברשתות החברתיות. לאחר מכן, הקרן מתפנה לעבודה החשובה באמת. לא מדובר במציאת חברות נהדרות להשקעה אלא בגיוסי המשך לקרן הנוכחית ולהכנת הקרקע לגיוס לקרן הבאה. כי בעוד שמודל ההתעשרות העתידי של שותפי הקרן מושתת על 25%-15% מהכסף שייכנס מאקזיטים מוצלחים, הלחם והחמאה מגיעים מאותם 2.5%-2% דמי ניהול לשנה. כדי להבין על מה מדובר טלו לכם חשבונייה. קרן של 100 מיליון דולר ״שווה״ לשותפיה תקציב שנתי של קצת יותר משני מיליון דולר למשך חמש עד שבע שנים. לא רע. אבל שתי קרנות של 100 כל אחת כבר שוות כפליים. וכשמגיעים לחצי מיליארד דולר תחת ניהול, אפשר כבר לשים כמה קדישמנים ליד דלת מהוגני ענקית במשרד מפואר במגדלי אקרשטיין ולהנחות את העוזרת האישית (זו תמיד עוזרת ולא עוזר) לסנן בקפידה יתרה את החברות שמבקשות להיפגש אתך.

השותף המצוי אמנם עובד קשה, אפילו קשה מאוד, אבל הוא גם חי מצוין עוד בטרם רשם החזר למשקיעיו. שכר הבסיס החודשי של שותף נע מכ-50 אלף שקל בקרן קטנה עד לכ-100 אלף שקל בקרן בינונית-גדולה, ולפעמים גם יותר. השותף טס במחלקת עסקים, ישן במלונות מצוינים, משתתף בכנסים, מצטלם עם שועי עולם ואוכל במסעדות טובות מאוד על חשבון הברון. במקרים רבים, אגב, החשבון לא משולם מדמי הניהול אלא נשלח לחברות הפורטפוליו, משולם על ידיהן (לא בהתנדבות) ומקוזז בפועל מההשקעה שבוצעה בהן. למה? ככה התעשייה עובדת ״כבר מאה שנה״. לעתים השותף מזמין את היזמים למשחקי כדורסל או להופעות (במקומות מעולים) על חשבון דמי הניהול. מספר פעמים בשנה הוא יוצא לחופשה שנתית עם משפחתו, על חשבונו הפרטי כמובן, אבל עם המון נקודות נוסע מתמיד. מפנק, נעים, עם הזמן עלול גם קצת להשחית. השימוש בלשון זכר, אגב, אינו מקרי. על כל 19 שותפים זכרים נמצאת בממוצע שותפה אחת. כן, עד כדי כך.

כשאתה גבר בעל משפחה בשנות הארבעים והחמישים לחייך, דמי הניהול הגבוהים הופכים ממותרות למוצר בסיס. אקזיט, שמקזיט, קודם כל צריך לשמור על רמת חיים ולהישאר במועדון. וכדי לחיות היטב יש להציג למשקיעים בקרן עצמה הצלחות גדולות. אלא שכאן מתגנבת לה צרה צרורה. קרנות רבות מתקשות להציג השקעות מוצלחות. לא רק זאת, אלא שההשקעות שכן תצלחנה צפויות להבשיל בעוד זמן רב ואת הקרן הבאה יש לגייס כבר עכשיו. מה עושים? בונים מצג מצליח ומשווקים אותו למשקיעים קיימים וחדשים. ומה יועיל למצג המצליח יותר מחברות בשווי גבוה מאד ש״פשוט עוד לא נמכרו״? ומהו, בעצם, שווי גבוה? 100 מיליון? 200 מיליון? מיליארד?

עבור קרן שגייסה, נגיד, 150 מיליון דולר, חברה ש״שווה כבר היום״ 400-300 מיליון דולר היא מצרך חובה, בטח במציאות הנוכחית. מדוע? כי חלקה של הקרן בחברה שכזו הוא מה שנקרא ״פאנדריטרנטר״ - התשואה שתחזיר את ההפסדים בכל החברות שבהגדרה לא מצליחות. רצוי מאד שפורטפוליו ההשקעות של הקרן יכלול גם חברה של חצי מיליארד או אפילו מיליארד דולר. חברה כזו מכנים ״פאנד מייקר״ - לא סתם תשואה שמחזירה את ההשקעה אלא כזו שהופכת אותה לבינגו ענק. קרנות שיש להן פאנד מייקר לא זו בלבד שיגייסו בוודאות את הקרן הבאה אלא שבסבירות עצומה גם יכפילו, לפחות, את גודלה לעומת הנוכחית. ומה המשמעות בכל הנוגע לדמי הניהול ולרמת החיים של מנהלי הקרן? את זה כבר כיסינו.

כל יזם שפגש קרן הון סיכון שמע ממנה שייתכן שיש לו עסק מדהים אבל לא בטוח שהעסק מתאים למודל ההון סיכון. זה נכון וכאן מדובר בנקודה חשובה מאוד. אלא שכדי למנוע תסכול, חשוב להבין על מה מדובר בדיוק ב״לא מתאים״ או ב״מודל ההון סיכון״. התשובה האמתית, במרבית המקרים, קשורה למינוף ההשקעה לגיוס הקרן הבאה לא פחות ואולי יותר מלהחזר שאפשר לעשות בפועל מההשקעה הנוכחית. איך זה בא לידי ביטוי? בישראל פועלות היום למעלה ממאה חברות סייבר. האמת היא שהרבה יותר, אבל מאה ומעלה פעילות בשלב מתקדם מספיק. לא מסוכן להתנבא שבמקרה הטוב רק עשר מהן יתנו תשואה חיובית. אחת מהן אולי תהיה חברה ממש גדולה. לא בטוח. סטטיסטית, לא רק שהשקעה ברשת מסעדות חדשנית או בחברת מסחר אלקטרוני טובה תניב החזר גבוה בהרבה מזו שבחמש חברות סייבר, אלא שהשקעה בחברות סייבר נושאת תוחלת מצטברת שלילית וזו כבר בעיה יסודית במודל. ולמרות זאת, חברת סייבר תגייס בקלות בעוד שחברת מסחר אלקטרוני יכולה לחפש משקיעים חדשים אי שם ב-2007. מדוע? כי על חברת סייבר שהוקמה על ידי ארבעה יוצאי יחידות המחקר של חיל המודיעין אפשר לשים תג מחיר וירטואלי של מאות מליוני דולרים, תג מחיר שלא יהיה טעון הוכחה לפחות 4-3 שנים, די והותר לגיוס הקרן הבאה. אותו הגיון תקף גם לחברות נהיגה אוטונומית. ואם החברה משלבת סייבר ונהיגה אוטונומית, אז בכלל.

אלא שבחברות צעירות הסכומים קטנים גם בהשקעה וגם במכפלות. כשחברה ותיקה מגיעה לגודל משמעותי נוצרת הזדמנות חדשה ונהדרת, השקעה של סכום גבוה בחברה שמהר מאוד תייצר תשואה נומינלית (גם אם וירטואלית) גבוהה. איך עושים זאת? מחפשים חברה בשווי של 200-100 מיליון דולר, שאפשר יהיה להציג די מהר כחברה ששווה 400. השקעה של 20 מיליון דולר בחברה בחברה תייצג החזר של 40 מיליון. שלוש חברות כאלו ואפשר לצאת לגיוס קרן המשך. איך מוצאים חברה ששווה 200-100 מיליון? פשוט. מחפשים חברה שקרנות אחרות מוכנות להשקיע בה לפי שווי גבוה יותר ממה שאתה הצלחתם להשיג. וכך חזרנו לאותה חברה שמוכרת ב-15 מיליון דולר בשנה, שורפת מיליון בחודש ומתומחרת ב-200 מיליון. בשנה הבאה תמכור ב-25 מיליון דולר ותשרוף מיליון וחצי בחודש, אבל השווי בספרים כבר יהיה 400 מיליון. החזר של 100% ופאנדריטרנר שאפשר לגייס על גבו את הקרן הבאה.

נשמע חסר אחריות? לא בדיוק. השחקנים מכירים היטב את כללי המשחק ומעטים מהם מעוניינים להפסיד את כספם. כאן נכנס מרכיב משמעותי באופן דרמתי - מרכיב הגידור. משקיעי ההון סיכון יכניסו לעסקאות, במיוחד לגדולות שבהן, מרכיבים הכרחיים של הגנה מפני הפסד. השכיח שבהם הוא ״עדיפות ביציאה״ או, במילים אחרות, קביעה על פיה לא משנה באיזה סכום החברה נמכרת בסופו של דבר, הכסף הראשון ״ועוד קצת״ ילך למשקיע ובדרך כלל למשקיע שהשקיע אחרון. כמה זה ״עוד קצת״? לפעמים 20%, לפעמים כפליים מההשקעה המקורית, תלוי בנסיבות. המשמעות היא שחברה שתומחרה בגיוס האחרון לפי 200 מיליון וגייסה 40 מיליון יכולה להימכר גם ב-80 מיליון ועדיין לייצר רווח נאה למשקיעים האחרונים למרות שעל הנייר נמכרה בהפסד גדול. במקרה כזה, אגב, תיתפר עסקה מעניינת גם ליזמים, בדרך כלל באמצעות הפרשת אופציות קטנה לפנים משורת הדין בצירוף חבילת השארות נדיבה אך זולה בהרבה מכל אלטרנטיבה שתשולם על ידי הרוכש, כמה מיליונים נוספים שישולמו מחוץ לעסקה ומאפשרים לשמר עסקה קטנה בהרבה מהמחיר הנקוב על המניה המקורית. אז אם המשקיעים האחרונים הרוויחו וגם היזמים יצאו סבבה אם רק יסכימו להישאר בחברה הרוכשת עוד כמה שנים. מי נדפק? המשקיעים הראשונים, אלו שהאמינו בחברה כשעוד לא היה לה כלום ושאיתרע מזלם להשקיע סיבוב אחד או יותר מוקדם מדי. לא מתמטיקה של כתה א׳ אולי, אבל בסופו של דבר גם לא מתמטיקה מסובכת מדי. כמו אתיקה, גם מתמטיקה היא עניין של גאוגרפיה. וכן, מי שחושב שמתמטיקה, או יותר נכון מכניקה, כזו לא הורסת את התעשייה מפספס ובגדול.

שפן שני: הטקסט נכתב כי זירה ״לא הצליחה״ לגייס מקרנות הון סיכון

האמת היא שבזירה מושקעות, לצד משקיעים פרטיים, שלוש קרנות הון סיכון. אחת מהן כבר עשתה, לבקשתה, השקעת המשך. אחת מהן עוד תעשה זאת בוודאות בהמשך. אנחנו מאד אוהבים אותן ואת נציגיהן שהאמינו בנו. אין לי מושג אם נמשיך לגייס מקרנות, בהחלט ייתכן שכן, משקיעים טובים הם דבר מבורך ולא משנה איזה כובע הם חובשים. לצד ההשקעות שכן קיבלנו, מושית ואני גם דחינו שתי הצעות השקעה שקיבלנו, אחת מהן בסכום ובשלב לא מבוטלים, כי חשבנו שההצעות אינן מתאימות לנו ולכיוון שתכננו לזירה. וכן, גם אכלנו מרורים ממשקיע בכיר ואדם ידוע מאד בתעשייה שהתחייב להשקיע בנו סכום לא מבוטל תוך שהוא דורש שנסרב להצעות השקעה ואז התהפך והתחבא מאחורי שותפיו הזוטרים ממנו כאחרון הפקידים. יש בנו משהו שמרתיע לא מעט קרנות, בעיקר כי אנחנו טוענים שחלק מפעולת קרנות הון סיכון רבות היא גז בניוטרל או אפילו ברברס. עבור משקיעי הון סיכון רבים דווקא חשיבה זו מזמנת הזדמנות מרגשת. עבור חלק מהאחרות מדובר באיום או בסתם גירוד לא נעים. בסופו של דבר מדובר על חזון משותף וכימיה אישית, ואלו לא נתונים להכללות. יש ויש.

ולמה זה חשוב בעצם? משתי סיבות. הראשונה היא כי יזמים שנכנסים למסע הארוך של הקמת חברה צריכים להכיר היטב את החומר. הכרות שכזו תביא רבים מהם לנתיבי מימון אחרים - ויש לא מעט אופציות כאלה - או לפחות להכרות עמוקה של המכשולים הצפויים בדרך ולאו דווקא אלו שקשורים ישירות למסלול העסקי של החברה. מכשולים שבהעדר הכרות מספקת הרגו יותר מדי חברות טובות, שהצליחו עסקית אך לא יכלו לייצר החזר ״הון סיכון״ ראוי ושגוועו בסופו של דבר מסיבות ״לא ענייניות״. יזם שבונה מצגת מוכוונת הון סיכון יכול למקסם את סיכויי הצלחתו אם יכיר לעומק את המוטיבציה העמוקה יותר של המשקיעים ואם יבין את המלכודות שבבניית שווי גבוה לחברה עם תוחלת הצלחה נמוכה. גם את קורס טייס מתחילים מאות מועמדים שלא רוצים בהכרח להיות טייסים אלא לסיים את הקורס, אלא שבחיים האמיתיים יש למוטיבציה מוטית מחיר גבוה בהרבה.

הסיבה השנייה מהותית בהרבה. תעשיית ההייטק יקרה לכולנו וכולנו נושאים באחריות להצלחתה ארוכת הטווח, גם במחיר החלטות קשות בטווח הקצר ותוך סיכון לפופולריות. קרנות ההון סיכון צריכות לקחת רגע עם עצמן, אולי להתייעץ זו עם זו, ולבנות כמה עקרונות עבודה משותפים שיחזירו את השוק לפשטות הטובה שאפיינה אותו בעבר. המרדף אחרי הקרן הבאה לא יכול לבוא לידי ביטוי, לאורך זמן, בעסקאות שמתומחרות בשווי עצום אבל שממוקדות בהגנה מפני הפסד. יזמים לא יכולים, לאורך זמן, לנפח סיפורי אלף לילה ולילה כתחליף להחזר ריאלי על ההשקעה. אפשר לעבור תיקון קשה וטראומטי, אפשר גם לנסות ולמנוע אותו.

רגע השיא של העונה השלישית של סדרת הטלוויזיה "סיליקון וואלי" מציג וויכוח נפלא בין ריצ׳ארד הנדריקס, היזם-האידאולוג-המוקצן, לג׳ק ברקר, המנכ״ל הציני והעשיר שהוצנח על ידי הדירקטוריון, ויכוח שמתרחש על רקע סוסיו המזדווגים באורווה הפרטית של האחרון. ״לעולם לא אתפשר על המוצר של החברה״ נשבע ג׳ק ברקר ליזם השבור הנדריקס. ״אתה יודע מהו המוצר, ריצ׳ארד? לא המנוע, לא הטכנולוגיה, לא הלקוחות ואפילו לא אתה. המוצר של החברה הוא המניה שלה. וכפי שהבטחתי לך, לעולם לא אתפשר עליו״. ברקר מייצג, באופן קומי כמובן, את המשקיעים או את הדירקטוריון שמתעלמים לחלוטין מתחושת הבטן והתפיסה העסקית של היזמים, ורואה בחברה, ולו הקטנה ביותר, מניה ולא יותר ממנה. היזם, מצד שני, שבוי לעתים יותר מדי קרובות בשבלונות שהוא בנה לעצמו ושקשה לו להשתחרר מהן, כמו, למשל, לשמוע לעצות שמגיעות מהדירקטוריון. בסופו של דבר - כמו בכל מערכת יחסים - דרושה הקשבה ואמון הדדי. יזם או משקיע שלא מוכן לקבל פתיחות לצד השני ולא מכיר בצד השני, מגביר את הסיכוי של החברה להתרסק. קל ללעוג לשני הצדדים שנפלו זה במלכודתו של זה, אבל החברה עצמה צריכה להצליח כדי שניתן יהיה לייצר החזר והמניה של החברה צריכה להצליח כדי שיהיו לחברה משקיעים. השילוב בין השניים הוא אבקת הקסם של ההצלחה ובמקרים רבים, למרבה הצער, הכישוף שמביא את הכישלון.

קרנות ההון סיכון ראויות לקרדיט עצום על הקמת תעשיית הייטק בעולם בכלל ובישראל בפרט. ללא קרנות הון סיכון לא הייתה כאן תעשייה, אלא שהעשור האחרון הביא לשינוי עצום בשוק בו הן מתחרות וכתוצאה גם להשפעתן המצרפית על החברות המחפשות מימון. קרנות הון הסיכון הראשונות שקמו במהלך שנות ה-90 נהנו משוק כמעט בתולי, המצב היום אחר לגמרי. אם בשנת 2000 קמו בארה״ב כ-142 קרנות הון סיכון ונסגרו 12 בלבד, בשנת 2015 כבר הושקו בארה״ב 107 קרנות חדשות לעומת 112 שסיימו פעילות. במילים אחרות, לקרנות שהוקמו בעשור האחרון סיכוי גבוה יותר לא להצליח לגייס קרן המשך, ולנתון השפעה דרמתית על התעשייה. עוגת ההון סיכון שגדלה באופן דרמתי בעשור האחרון, מכ-25 מיליארד דולר בשנה ל-75 מיליארד, לא הובילה לגידול במספר הקרנות המצליחות. את עיקר הכסף הנוסף ספגו הקרנות הגדולות והעסקאות הגדולות בחברות בוגרות. כשסנאפ מגייסת 1.8 מליארד דולר בהובלת פידליטי, ג׳נרל אטלנטיק וסקויה או כשאובר מגייסת 3.5 מליארד דולר מקרן השקעות סעודית, הכסף נספר כהון סיכון, השפעתו על תעשיית היזמות אפסית.

מלחמת ההישרדות של הקרנות לא פסחה על ישראל. התחרות בשוק האמריקאי דחפה קרנות אמריקאיות רבות להיפתח להשקעה ישירה בחברות ישראליות. היא גם הובילה לתחרות קשה על כספי המשקיעים האמריקאים המוסדיים. קשה מאוד היום לקרנות ישראליות לגייס הרבה כסף אמריקאי. וכך, ספינות הדגל של תור הזהב הישראלי מוצאות עצמן במקרה הטוב מגייסות קרנות קטנות יותר ממקורות אקזוטיים יותר או לחלופין פשוט נסגרות. את הצמא האדיר למימון סטארט-אפים מספק בשיעור הולך וגדל דור חדש של קרנות ממוקדות ורזות יותר מבעבר, שינוי מבורך כשלעצמו, אלא שלצידו אנחנו רואים שינוי הרבה פחות מבורך במדיניות ההשקעה ובמאפייני העסקאות, שינוי שעלול להוביל לנזקי עומק ולפיצוץ לא קטן בעתיד הלא ממש רחוק.