מודל שלא עובד יותר: אולי הגיע הזמן להיפטר מהדירקטוריון

אף שהרוב המכריע של החברות בעולם המערבי הן פרטיות, כנראה שלמעלה מ־95% מהן, דיני החברות, הפסיקה והמחקרים האקדמיים עוסקים בחברות הציבוריות. הסיבה: עד לא מזמן מרבית התאגידים המשמעותיים בעולם המערבי היו חברות ציבוריות. המוסדות הפיננסיים, חברות האנרגיה הגדולות, התעשייה, הפארמה, הנדל"ן, ובעשורים האחרונים הצטרפו אליהן חברות ההייטק. כמעט כולן היו חברות ציבוריות שהשפעתן על הציבור הרחב משמעותית ביותר - כחוסכים, כעובדים, כספקים וכלקוחות.

החברות הציבוריות מהוות זה 150 שנה את העיקר עבור העוסקים בדיני חברות, ואילו עבור מיליוני החברות הפרטיות בעולם, תפרו המדינות השונות חליפה אחת, די אחידה, מבלי להתייחס לאופי החברה או גודלה. למעט החברות הפיננסיות - בנקים, קרנות פנסיה וכדומה שמנהלות כספים של אחרים. להן מייחדים הרגולטורים והמחוקקים חוקים משלהם, אף שגם חוקים אילו אינם מתערבים כמעט ביחסי בעלי מניות-מנהלים-תאגיד. חוק שכר הבכירים שלנו הינו דוגמא יוצאת מן הכלל לחריג.

דיני החברות בישראל אימצו עקרונות אלו. לכאורה יש לנו חוק חברות מודרני שנכנס לתוקפו עם תחילת המילניום ב־1 בינואר 2000. לחוק זה נלווית סדרה ארוכה של תקנות וצווים, וכמו באנגליה ובארצות הברית, בתי המשפט יוצקים תוכן פרשני להתנהלות התאגידית.

לכאורה הכל בסדר, ובכל זאת התחושה היא שמשהו לא עובד. ב־30 השנה שחלפו היינו עדים לסדרה מרשימה של משברים פיננסיים גדולים ומשמעותיים. בשנות ה־80 היו אלו משברי ה־savings and loan banks בארצות הברית (שיש הטוענים שהמשבר הפיננסי האחרון הוא המשך או תוצאה של המשבר הזה, בגלל הצעדים שנקטו כדי לטפל בו). יום שני השחור ב־1987, שבו מדד דאו ג'ונס ירד ב־23% - הירידה היומית הגדולה ביותר שלו בהיסטוריה. משבר אג"ח הזבל שהחל ב־1989, פיצוץ בועת הדוט קום בתחילת שנות האלפים, המשברים בחברות כמו וורלדקום ואנרון, ולקינוח משבר הסאב־פריים שפרץ ב־2008 ומלווה אותנו עד היום. וזו רשימה חלקית, כמובן.

עו"ד מיה ליקוורניק. "כיום יש בעולם למעלה מ־200 חברות פרטיות המוערכות בשווי של יותר ממיליארד דולר" | צילום: תומי הרפז

התגובות של הממשלות למשברים האלו היו שונות. בחלק ניכר מהמקרים נשמעו טענות בדבר ניהול קלוקל של החברות שגרם למשברים, ובעקבות זאת חלו שינויי חקיקה משמעותיים. חקיקה שעניינה בעיקר הגברת השקיפות והפירוט בדיווחים של חברות, הגברת האחריות של מנהלים, פיקוח על ניגודי עניינים הנובעים מבעיית הנציג וכדומה. ממשל תאגידי כחזות הכול.

סדר גודל של מדינות

אחת ההשלכות המשמעותיות של מהפכת המידע היא גלובליזציה, שהפכה את החברות הציבוריות הגדולות לתאגידי ענק חובקי עולם, חלקם עם היקפי פעילות כלכלית שמתחרים בהיקפי פעילות של מדינות. ההשלכות על הממשל התאגידי הן משמעותיות, בראש ובראשונה בתחום הגילוי. מאוד מסובך לתאר היום את עסקי התאגיד, והדו"חות הפכו לספרים עבי כרס ומרכבים מאוד, הכתובים בשפה שאדם מן היישוב, הידוע כמשקיע הסביר, אינו יכול להבין.

שלישית, התפיסה כי בדירקטוריון יושבים אנשים שיכולים להתוות את האסטרטגיה של התאגיד ולפקח על מימושה היא בעייתית מאוד. מרבית הדירקטורים אינם "עובדים בחברה", ואף עובדים במקום אחר. הזמן שהם אמורים להשקיע בחברה מוגבל, ואינו מאפשר להם באמת להבין את עסקי התאגיד.

חברת פארמה גדולה וציבורית למשל עוסקת במחקר ובפיתוח, וכן בשיווק ובמכירות של מוצריה, בתפעול ובייצור. היא צומחת גם על ידי רכישת חברות אחרות, ומורכבת מהמון חברות ברחבי העולם. היא מנסה לנצל הטבות מס והטבות אחרות הזמינות לה ברחבי העולם, והדו"חות הכספיים שלה מסובכים מאוד. מהו, אם כן, פרופיל הדירקטור המוצלח שיידע גם להתוות אסטרטגיה בכל התחומים האלו, גם להבין אם ההנהלה אכן מממשת את האסטרטגיה הזו, אם הדיווחים משקפים את הפעילות, ולעשות כל זאת בסדרה של 20 פגישות בשנה, בהנחה שמדובר בדירקטוריון מאוד פעיל?

הפתרונות של המחוקקים היה ונשאר להטיל עוד ועוד אחריות על הדירקטורים הללו כנציגים וכנאמנים. המודל הזה לא עובד יותר. המציאות השתנתה וצריך להחליף דיסקט. אולי נדרש דירקטוריון מקצועי בשכר במשרה מלאה. אולי צריך להגדיר מחדש את תפקידי הדירקטוריון ולצמצמו. אולי כבר לא צריך בכלל דירקטוריון כגוף מתווך בין בעלי המניות לדרג הניהולי, ואולי יש פתרונות אחרים.

סיבה נוספת להחלפת הדיסקט היא השינויים שחלו במה שקרוי "הציבור". כללי היסוד שגובשו לאורך השנים ראו לנגד עיניהם את המשקיע היחיד, את הגברת הזקנה במסדרון הבורסה שהמחוקק צריך להגן עליה. אבל מי הם המשקיעים של היום? מרביתם מוסדיים. בארצות הברית 70% מהבעלות בחברות ציבוריות נמצאת בידי משקיעים מתוחכמים ומקצועיים. בארץ השיעור עומד כנראה על כ־60% . חלק ניכר מהמסחר בבורסות כיום מתבצע בכלל על ידי מחשבים שעובדים עם אלגוריתמים שלא קוראים דו"חות כספיים, וכרבע מהשוק הוא תעודות סל, מכשיר השקעה שלכאורה נסמך על ומושפע מהחלטות השקעה של אחרים.

מה האינטרסים של המשקיעים המוסדיים האלו? מה האינטרס של קרנות הפנסיה לעומת קרנות הגידור? הרי הם בעצמם תאגידים המנהלים כספים של אחרים, כך שאנו עכשיו בבעיית נציג כפולה. והאמת היא שאנחנו נמצאים בשרשרת של בעיות נציג כאשר מסתכלים כיום על דרכי קבלת החלטות ההשקעה והצבעה בגופים שמנהלים את כספי הציבור, מכיוון שחלק מההחלטות האלה מתקבלות על ידי צדדים שלישיים שהאצילו להם את סמכות קבלת ההחלטה. איזה מידע צריכים גופים כאלו לקבל כשהם מחליטים להשקיע בחברה? באיזו תכיפות הם צריכים לקבל את המידע הזה? איפה מתנהל היום דיון בשאלות הללו?

הציבור מושקע בפרטיות

חלה אמנם ירידה במספר החברות הציבוריות, אבל אין זה אומר שכספי הציבור הרחב אינם מושקעים בהמון חברות המוגדרות כפרטיות. משקיעים מוסדיים מושקעים בהרבה תאגידים פרטיים, וסוחרים במניותיהם בינם ובין עצמם. כיום יש בעולם למעלה מ־200 חברות פרטיות המוערכות בשווי של יותר ממיליארד דולר. אין לכך תקדים. בחברות הללו מושקעים הרבה מאוד כספי ציבור. אלו חברות שמעסיקות הרבה עובדים וחלקן משמעותיות ביותר בכלכלה החדשה (אובר, Airbnb). מדוע נטל הדיווח על חברות אלו שונה מהנטל על חברות ציבוריות? מדוע התגמול של המנהלים של חברות אלו אינו מגיע לידיעת וביקורת הציבור? כיום דין חברה בבעלות יחיד עם מחזור של מיליון שקל בשנה כדין כתר פלסטיק וכדין כל חברת הייטק שגייסה כבר 200 מיליון דולר ממשקיעים. אולי זה בסדר, אולי לא, בטוח שדרוש מבט מחודש, אחר.

כמו כן כשחברות פרטיות גדולות כאלו מחליטות, או שמכריחים אותן, כמו פייסבוק, להפוך לציבוריות – הן עושות זאת בראש מורם, שמשמעו "אני הנציג רוצה לשלוט בגורל התאגיד", כלומר היזמים או המנהלים לא מוכנים לתת לשולחים את הכוח לקבוע את עסקי התאגיד, כי הם פשוט לא מבינים את העסק. הנציג לא מוכן עוד להשתחוות למולך של התוצאות הרבעוניות, אלא הוא רוצה להשקיע במחקר ופיתוח הרבה כסף שאת הפירות נראה רק בעוד הרבה שנים, והוא גם סבור שמותר לו באופן אישי להרוויח הרבה בדרך. מי שלא רוצה, שלא יקנה את המניות שלו.

הגיעה העת לחשוב מחדש על כמה מהעקרונות היסודיים שעומדים בבסיס המודל התאגידי, ואשר גובשו לפני 150 שנה. הרכב ואופי בעלי המניות השתנה, והאינטרסים שלהם רחבים ולעתים סותרים. וכשמדברים על חובות אמון לבעלי מניות - לאילו מהם בדיוק? לקרנות הפנסיה או לקרנות הגידור? לבעל המניות של היום או של מחר? זו חשיבה יסודית ובסיסית שנדרשת, ומן הראוי שייקחו בה חלק כל העוסקים במלאכה - המחוקק, האקדמיה, המשקיעים והתאגידים והיועצים שלהם. אין סיבה שבארץ נמתין לאחרים שימציאו את הגלגל.