עתירה וקוץ בה: מאבק רצוף טעויות

יו"ר רשות ניירות ערך פרופ' שמואל האוזר רשם לזכותו לאחרונה הישג משמעותי — אישור החוק לשינוי מבנה הבורסה, ההופך אותה לגוף הפועל למטרות רווח ומנתק את השליטה בה מידי הבנקים ובתי ההשקעות. אלא שלפני שהאוזר פותח את בקבוקי השמפניה, עומדת בפניו משוכה משפטית — עתירה לבג"ץ שהגישו חברות הכנסת שרן השכל ואורלי לוי־אבקסיס. את העותרות ייצגה עו"ד ד"ר הדר ז'בוטינסקי, האחראית על נוסח העתירה ועיקריה. העתירה מעלה את השאלה למי שייכת הבורסה בתל אביב — שמעולם לא הוכרעה בפסיקה. עם זאת, בבחינה של העתירה נמצאו כמה טעויות מהותיות.  

נקודת המוצא של רשות ניירות ערך היתה שהבורסה שייכת לבנקים ולבתי ההשקעות, כלומר לחברי הבורסה הקיימים. לשם כך גייסה הרשות שלוש חוות דעת משפטיות — האחת מטעם היועץ המשפטי של הרשות עו"ד אמיר וסרמן, השנייה שהזמינה הבורסה ממשרד עורכי הדין וקסלר ברגמן והשלישית ניתנה על ידי היועץ המשפטי לשעבר של משרד האוצר עו"ד יואל בריס. שלוש חוות הדעת מסכימות כי הבורסה שייכת לחברי הבורסה — הסכמה שעליה מנסה העתירה לערער.

העתירה דורשת לבטל את החוק בטענה שהוא מעביר לבנקים ולבתי ההשקעות את מניות הבורסה ללא תמורה. בנוסף טוענות חברות הכנסת כי רשות ניירות ערך הסתירה מחברי הכנסת את חוות הדעת, באופן שפגע בשיקול הדעת שלהם בקבלת ההחלטה לתמוך בחוק. טענה זו מפתיעה לאור העובדה ששלוש חוות הדעת תומכות בכך שהבורסה שייכת לחבריה. יתרה מכך, חוות הדעת שהזמינה הבורסה פורסמה כמעט במלואה ב"כלכליסט" בינואר 2016.

למעשה, חברות הכנסת טוענות למעין קונספירציה מצד רשות ניירות ערך ומשרד האוצר, לטובת הבנקים ובתי ההשקעות. הדבר תמוה בהתחשב בכך שהדיון על שינוי מבנה הבורסה נמשך חודשים רבים וכלל שאלות רבות מצד חברי הכנסת, כולל מגישות העתירה, שדווקא הצליחו לשים את ידיהן על שתיים מתוך שלוש חוות הדעת.

חברי הבורסה עלולים לאבד חצי מיליארד שקל

אם בג"ץ יחליט לדון בעתירה, הוא יידרש להכריע לראשונה במחלוקת סביב זהות הבעלים של הבורסה. אם הוא יחליט שהבורסה לא שייכת לחבריה, הבנקים צפויים לאבד נכס בשווי של לפחות חצי מיליארד שקל. זאת, מכיוון שהחוק אמנם מקנה את מניות הבורסה לבנקים ולבתי ההשקעות, אך מחייב אותם למכור אחזקות שעולות על 5% לפי שווי ההון העצמי הנוכחי של הבורסה — 500 מיליון שקל — מבלי יכולת ליהנות מפירות השבחה אפשרית שלה.

בעתירה נכתב כי לבורסה שווי עתידי מוערך של 2 מיליארד שקל. טענה זו מתבססת, ככל הנראה, על הערכת שווי שהזמינה הבורסה לפני שנתיים מפירמת EY, שטענה כי פוטנציאל הצפת הערך של הבורסה לאחר שינוי מבני יביא אותה לשווי כזה. ואולם, בשוק ההון לא לקחו יותר מדי ברצינות את הערכת השווי, במיוחד בהתחשב שרק ב־2016 סיימה הבורסה את השנה עם רווח של 2 מיליון שקל בלבד. רבים גם מטילים ספק ביחס לסיכויי השבחתה גם לאחר השינוי המבני. כך או כך, הבנקים ובתי ההשקעות לא ייהנו משווי שכזה גם אם הבורסה תפרח.

הבנקים התנגדו תחילה לחוק השינוי המבני, ואף איימו בהגשת עתירה לבג"ץ, אך בסופו של דבר נמנעו מכך. ייתכן שהסיבה לכך טמונה בשינוי לגבי הטיפול ברווחים ממכירת האחזקות. כששר האוצר משה כחלון החליט לתמוך בחוק השינוי המבני, הוא התנה זאת בכך שהרווחים העודפים שיקבלו חברי הבורסה יועברו כולם לקופת המדינה. בפועל, החוק קובע כי הסכומים העודפים יעברו לבורסה, ויוכלו לשמש להשקעות בתשתיות טכנולוגיות ולהפחתת עמלות לחבריה. כך, תיאורטית, הבנקים ובתי ההשקעות שישמרו על אחזקה של 5% יוכלו ליהנות מהכספים העודפים באופן עקיף, דרך השימוש בו לצורך השבחת הבורסה ובעתיד על ידי חלוקת דיבידנדים על ידיה.

מצדיקים הפקעת זכויות מחברי הבורסה

עוד טיעון רעוע בעתירה מתייחס לחוות הדעת של עו"ד בריס. העתירה מצטטת מחוות הדעת את הקטע הבא: "לבורסה מאפיינים ציבוריים משמעותיים, בהיותה תשתית ציבורית חיונית בחיי הכלכלה בישראל. מאפיינים אלה מצדיקים את העמדה שלפיה ניתן לחייב את חברי הבורסה לשלם לציבור בשל התועלת שתצמח להם בעקבות השינוי. מוצדק לחייב אותם בתשלום על כך".

לטענת העותרות, לא ייתכן שאמירה כה משמעותית לא הגיעה לידיעתם של חברי הכנסת. אלא שחוות הדעת הזאת הוזמנה על ידי כחלון בדיוק כדי להצדיק הפקעת זכויות מחברי הבורסה. לכאורה, אם חוות הדעת קובעת שהבורסה שייכת לבנקים ולבתי ההשקעות, אין מקום להגביל את הרווחים שלהם ממכירת המניות. אלא שבריס קובע כי על רקע המאפיינים הציבוריים של הבורסה, ומכיוון שמדובר "ברישיון מונופוליסטי משופר שמקבלים חברי הבורסה לשימוש בתשתית ציבורית חיונית", מוצדק להטיל עליהם תשלום.

חוות הדעת הזאת היא בדיוק מה שאפשר לכחלון לקבוע שהבנקים לא יוכלו ליהנות מהשבחת הבורסה — דבר שהובהר שוב ושוב בדיונים סביב החוק בוועדת הכספים — ולכן לא ברור מה החידוש בחוות הדעת שלכאורה הוסתר מעיני הח"כים. לא ברור מדוע, אם כן, נכתב בעתירה כי "כל אימת שנשאלה שאלה לגבי זכותם של חברי הבורסה לקבל כמתנת חינם את הבורסה ונכסיה, חזר יו"ר רשות ני"ע על הטענה כי חברי הבורסה הם בלאו הכי בעליה, אך לא ציין את המלצתו של היועץ המשפטי של משרד האוצר לחייב את הבורסה לשלם שבח בגין קבלת הזכויות ההוניות". שבח כזה בהחלט היה על השולחן ומוכר גם לעותרות.

פספסו את המיזוג בין חברי הבורסה אי.בי.אי ומגדל

חשוב להדגיש כי השאלה אם הבורסה שייכת לחבריה או לציבור היא מורכבת ולא חד־משמעית. כך, למשל, טוענות העותרות, ובצדק, כי במאפיינים הקיימים של הבורסה, הבנקים ובתי ההשקעות לא יכולים ליהנות מרווחיה, כי כיום אסור לבורסה לחלק דיבידנדים והם לא זכאים לכספים שנצברו בבורסה בעת פירוקה. לפיכך לכאורה עולה השאלה מדוע מהלך ההפרטה צריך לתת לבנקים ולבתי ההשקעות "להרוויח" ממנה.

אלא שכאן באה לידי ביטוי טעות עובדתית משמעותית בעתירה. כדי להצדיק את טענת העותרות כי הבורסה שייכת לציבור, הן כותבות כי "במהלך השנים חברי בורסה נטשו את החברות, ומעולם לא קיבלו הון כלשהו תמורת סיום חברותם, שכן הדבר נאסר במפורש בתקנון ההתאגדות של הבורסה".

כנראה שחברות הכנסת פספסו את המיזוג בין חבר הבורסה של מגדל לזה של אי.בי.אי ואת המכירה כמה שנים קודם לכן של חבר הבורסה של הראל לידי חברת אי־אונליין. שתי העסקאות בוצעו בתמורה לתשלום שנגזר מההון העצמי של הבורסה במועד העסקה. במילים אחרות, חברי הבורסה, בניגוד לנטען בעתירה, מכרו בעבר את חברותם לצד שלישי ורשמו על כך רווח שנגזר מההון העצמי של הבורסה — מה שמחזק את הטענה שהבורסה שייכת להם.

העותרות מפנות לסעיף בתקנון הקובע כי "שום זכות או יתרון שיש לחבר אינם ניתנים להעברה וכל הזכויות האלה יבוטלו עם הפסקת חברותו של חבר מכל סיבה". אלא שהכוונה של הסעיף היא שאם הבורסה מחליטה להפסיק חברות של גוף מסוים, הוא לא יכול להעביר את זכויותיו, ואינו אוסר העברת זכויות לחברים קיימים ופעילים, כולל מכירתן, מה שאמנם בוצע בפועל.

בשורה התחתונה, בג"ץ יצטרך לקבל החלטה אם הוא מוכן לבטל חוק שקדם לו דיון של חודשים ארוכים בוועדת הכספים, ולדון בשאלה המשפטית למי שייכת הבורסה תוך אתגור שלוש חוות דעת משפטיות, ששתיים מתוכן הגיעו מגופים שספק אם ניתן להגדירם כרוצים לשרת את טובת הבנקים — משרד האוצר ורשות ניירות ערך.