הצל שמטיל הדור השני באי.בי.אי מונע פריחה של מנהלים דומיננטיים

בית ההשקעות אי.בי.אי שעד רפורמת בכר היה אחד מבתי ההשקעות הפרטיים המובילים בשוק ואחד המותגים החזקים של ניהול השקעות איכותי, נותר בחמש השנים האחרונות מאחור. לכאורה, אי.בי.אי ניצב, או מתיימר לעמוד, בשורה אחת עם בתי השקעות בוטיקיים כמו אלטשולר שחם, ילין לפידות, אנליסט ומור, שניהול ההשקעות המוצלח של בעליהם מיתג אותם, והם מגייסים בשנים האחרונות מיליארדי שקלים. את ההשקעות באלטשולר שחם מוביל גילעד אלטשולר, בילין אלו דב ילין ויאיר לפידות, באנליסט הדמות הדומיננטית היא שמואל לב, ובמור אלו הם יוסי לוי ובנו אלי. אבל באי.בי.אי אין דמות כזו כיום. לדברי בכירים בשוק ההון, בית ההשקעות הפך תחת הדור השני ל"חברת ניהול מוצרים ולא ניהול כסף".

ולא שמדובר בתהליך רע. אי.בי.אי חווה שנה אחרונה טובה, אלא שהכיוון שהוא בחר ללכת בו מתרחק מאוד ממי שמנהליו מבקשים להיתפס כדומים להם. בית ההשקעות נוטש אט אט את עולם ניהול ההשקעות הקלאסי ופונה לכיוון חדש שאינו דומה כלל למורשת שהותירו אחריהם שלושת מייסדיו, הן מבחינת אופי הניהול והן מבחינת התוצאות. בין השינויים: הרחבת תחומי פעילות; הצעת מגוון רחב של מוצרים ובהם מוצרי השקעה מדדיים; קרנות השקעה אלטרנטיביות; והתמקצעות בתחומים חדשים ללא סינרגיה לשוק ההון דוגמת חברת נאמנויות לניהול אופציות לעובדים.

בית הלורדים של שוק ההון

דוד ויסברג, צבי לובצקי ועמנואל קוק, שהקימו את אי.בי.אי ב־1981, נחשבו ללורדים שהגינונים שלהם הפכו אותם לאליטה של שוק ההון. השלושה העדיפו לטפח בשנות השמונים והתשעים נסיכים בדמות מנהלים שכירים שתרמו לצביון המוביל של בית השקעות, ולאו דווקא את הצאצאים הביולוגיים שלהם. בקרנות הנאמנות היו אלה יואב קפלן ותחתיו עודד גל; בחיתום רונן צלניר; בחבר הבורסה זאב מילבאואר ותחתיו תיקי חדד; ובניהול תיקים היה זה עמי סידי. כולם מנהלים דומיננטיים שנהנו מיד חופשית. אך כשילדי דור המייסדים בגרו ונכנסו בהדרגה לעסק בעשר השנים האחרונות, ובדומיננטיות רבה יותר בחמש השנים האחרונות, דור המנהלים השכירים פשוט נטש, ובזה אחר זה עזבו "הנסיכים" השכירים, והוחלפו בילדי הבעלים.

ב־2008 מונה רון ויסברג, בנו של דוד, למנכ"ל, ב־2011 הצטרף אליו עדו קוק, בנו של עמנואל, כמנכ"ל משותף וב־2013, לאחר שהשניים לא הסתדרו במיוחד, ויסברג החליט לעזוב והוא מכהן כיום כיו"ר חברת החיתום פועלים אי.בי.אי. בחברת ניהול התיקים החליף דוד (דייב) לובצקי את עמי סידי. בתו של ויסברג, אלה אלקלעי, מכהנת כסמנכ"לית פתוח עסקי בבית ההשקעות. זאב מילבאואר עזב את חבר הבורסה ב־2009 ואחריו תיקי חדד שהחליפה אותו עזבה ב־2011. לקראת סוף 2012 הדהים אי.בי.אי את הענף כשנודע כי יואב קפלן ועודד גל עוזבים את בית ההשקעות ואת חברת קרנות הנאמנות. רונן צלניר גם הוא עזב את אי.בי.אי וחברת החיתום באותה תקופה, אך להבדיל מהאחרים, בנסיבות שלא קשורות להתחזקות הדור השני. דווקא בחיתום המעורבות של הדור השני פחותה יחסית והם נותנים לעסק, אולי המשגשג ביותר של בית ההשקעות, לפעול באופן עצמאי יחסית תחת המנכ"ל ארז גולדשמידט.

בעוד בשוק ההון רואים בעזיבות הבכירים הללו כנקודת מפנה בזהות של אי.בי.אי והפיכתו מבית השקעות מוביל ובוטיקי ל"מנהל מוצרים", גורמים בסביבת הנהלת אי.בי.אי אמרו ל"כלכליסט" ש"במשך שנים היה חוסר איזון בין הבעלים למנהלים השכירים ששלטו בעסק ואנחנו לא חשבנו שזה נכון. כל הכלים בתזמורת צריכים לנגן יחד".

קפלן וגל מחזירים מפתחות

בכיר בשוק ההון מציג עמדה הפוכה: "אי.בי.אי היא חברה בורסאית שמנהלת כספי ציבור ולא אמורה לספק מקום עבודה לילדים של. לטעמי, הם טעו בגישה. יואב קפלן, למשל, היה הרוח החיה והאיש החזק באי.בי.אי שהיה מעורב בכל דבר והמייסדים נתנו לו יד חופשית. ואז מגיע עדו קוק, שהוא בחור מקסים, אבל יואב יכול לעשות לו בית ספר בשוק ההון. את המייסדים קפלן כיבד אבל את הדור השני הוא לא ראה ממטר והלך לעשות לביתו".

עודד גל וקפלן עזבו את בית ההשקעות לאחר שנטען כי הכניסו את קרנות הנאמנות להשקעות באיגרות חוב מסוכנות שנקלעו להסדרי חוב וניהול הסיכונים שלהם נתפס על ידי הדור השני כלקוי. השניים, שסברו שיש להמתין ולא להיכנס ללחץ מהירידות במחירי האג"ח, נקלעו לעימות מול הדור השני, ובחרו בסופו של דבר להחזיר את המפתחות. מאז קפלן וגל פתחו קרן השקעות מצליחה שגייסה מאות מיליוני שקלים ונראה שאין להם הרבה געגועים לביתם הישן. אלא שמאז עזיבתם, חברת הקרנות לא מצליחה לשחזר את ההובלה בהשקעות, ונראה שהדור השני מתקשה למצוא להם מחליפים של קבע.

מי שמונה למנכ"ל חברת הקרנות הוא אורי בן דב, שניהל בעבר את תעודות הסל אינדקס של בית ההשקעות דש ולא הגיע מתחום ההשקעות, שביקש לפתוח את חברת הקרנות למוצרים נוספים ובכללם מוצרי מדד שלא מתיימרים להכות את ביצועי השוק. יאיר שני, שהחליף את גל בתפקיד מנהל ההשקעות, מצא גם הוא את עצמו בחוץ אחרי שלוש שנים, לאחר שבעוד בשנתיים הראשונות תיק האג"ח של עודד גל התאושש, בשנה השלישית שני לא הצליח להשיג ביצועים יוצאי דופן. את שני החליף רן ירדן שעובד בבית ההשקעות מאז 2007 וששמו לא מוכר בשוק ההון. גם לחברת הגמל של אי.בי.אי המנהלת נכסים בהיקף של כ־4.5 מיליארד שקל לא נמצא עד היום מנהל השקעות דומיננטי.

רוני פילו, מנהל ההשקעות הראשי של חברת ניהול התיקים שסיפקה בעבר שירותי ניהול גם לחברת הגמל, עזב בינואר 2016 והוחלף על ידי מרתה נדלר. בסוף 2016 עזב גם ג'רי קוטישטנו, מנהל ההשקעות של חברת הגמל, לאחר שגם הוא, חרף שמו הטוב בשוק ההון, לא הצליח להוביל אותה להובלה בתשואות. גם קוטישטנו נחשב על ידי הדור השני "לאיש לא קל לניהול", ובמקומו הגיע ליאור יוכפז מהפניקס.

בסביבת אי.בי.אי לא מתרגשים מהחילופים התדירים של מנהלי ההשקעות ומהיעדרה של דמות דומיננטית שמייצגת את הקו ההשקעתי של בית ההשקעות. "כמו בכל קבוצת כדורסל, אנחנו מחליפים טאלנטים ומגיבים לשוק", הם אומרים, ומציינים את הגיוס של יוכפז שמגיע ממערך ההשקעות של הפניקס, שבשנים האחרונות מובילה את התשואות בענף הביטוח. גורם בענף אמר ל"כלכליסט": "אי.בי.אי היה פעם שחקן של השקעות עם מנהלים מעולים ומערך מחקר והיום הוא שחקן של מוצרים. זה לאו דווקא רע, אבל בטח שאי־אפשר לשים אותו בשורה אחת לצד אלטשולר, ילין ואנליסט שהדבר המרכזי שהם מוכרים ומביא להם כסף בכמויות זה ניהול השקעות משובח שנעשה על ידי הבעלים של הבית".

 

קרב איגרוף בחדר המסחר

ובבכדורסל כמו בכדרסול, הדור השני באי.בי.אי שמעוניין לשלוט ביד רמה יותר מהוריו בהתרחשויות בבית ההשקעות, קיבל לאחרונה קרב של ממש בחדר ההלבשה. רק באחרונה נערך בחדר המסחר של אי.בי.אי קרב אגרופים בין עופר לב, שהיה סמנכ"ל הברוקראז' של בית ההשקעות ואחד הסוחרים המובילים והמתוגמלים בשוק ההון, לבין מנהל דסק המניות אסף משיח. בעקבות העימות החליט קוק לפטר את לב, שייצר בשנים האחרונות לאי.בי.אי הכנסות טובות מפעילות המסחר במיוחד של דסק האג"ח. פיטורים אלה מעידים על דפוס הפעולה של בני הדור השני, שנתפסים כאצולה, כאליטיסטים, אנשים נעימים ונוחים, שמתקשים להתמודד עם מנהלים שכירים ושועלי שוק הון מחוספסים.

שינויים במיקוד הפעילות

אם בוחנים את המהלכים שהוביל הדור השני בשנים האחרונות, ניתן למנות שני מהלכים אסטרטגיים חשובים. הראשון שבהם היה ההחלטה שהתקבלה לפני שנתיים להיכנס לתחום ההשקעות האלטרנטיביות. דרך חברת ניהול התיקים הוקמו שתי קרנות — האחת המתמחה בהשקעות באשראי צרכני בארה"ב והשנייה מתמחה בהשקעות בקרנות ריט. שתי הקרנות, בדגש על קרן האשראי הצרכני, גייסו מעל מיליארד שקל בתוך שנתיים ובכוונת בית ההשקעות להשיק בקרוב שתי קרנות נוספות, האחת לניהול מכשירים פיננסיים של אירועי טבע, והשנייה למתן הלוואות גישור לנדל"ן בארה"ב שמיועדת לפיננסיירים שקונים דירות לזמן קצר כדי לשפץ ולמכור אותן ברווח.

המהלך השני היה המיזוג של חבר הבורסה ופעילות הברוקראז' של מגדל שוקי הון עם זו של אי.בי.אי, שמחזיק כיום, בניהולו של ג'וליאן אסוס, בפעילות הברוקראז' החזקה ביותר בשוק ההון מחוץ לבנקים. המיזוג עם מגדל ייצר לאי.בי.אי לקוחות חדשים – בעיקר סוחרי יום עם פעילות אינטנסיבית בשוק – ולפי הערכות בענף המיזוג ייטיב עם בית ההשקעות. "דווקא פה, בני הדור השני הסכימו לקבל סוחרי יום, זה לא מובן מאליו", אומר בכיר בענף. במקביל, פעילות החיתום שבה מחזיק (40%) אי.בי.אי, לצד פועלים שוקי הון (19%) והראל, משגשגת תחת המנכ"ל ארז גולדשמידט ושם הבעלים אינם מתערבים ונותנים למכונה המשומנת לעבוד. אך יתר פעילויות הליבה של אי.בי.אי לא מאוד בולטות. פעילות ניהול התיקים שמנהלת 25 מיליארד שקל מוכוונת בעיקר לניהול כספים מוסדיים בדמי ניהול מאוד נמוכים, כשדמי הניהול ללקוחות פרטיים הולכים ונשחקים בהדרגה בתחרות מול מוצרים כמו פוליסות חיסכון וגמל להשקעה.

דעיכת פעילות הגמל

גם הגמל של אי.בי.אי לא מצליח להציג גיוסים משמעותיים (רק 30 מיליון שקל הגיעו לגמל ממתחרים ב־2016 ועוד כ־374 מיליון שקל מהפקדות) כשגורמים בענף טוענים שתחת מנהל השקעות טוב, חברה המנהלת נכסים בהיקף כה קטן (4.3 מיליארד שקל), יכולה בקלות לרשום תשואות פנומנליות בשוק עולה ולגייס כסף. כך או כך, בהיקפים כאלו הפעילות לא מצליחה להרוויח.

החולשה גררה פדיונות

קרנות הנאמנות של אי.בי.אי, שמנהלות נכסים של 10 מיליארד שקל, התמודדו בשנתיים האחרונות עם פדיונות כבדים כתוצאה מחולשה בביצועים. אך בחודשים האחרונים, על רקע שיפור בתוצאות, הן מתחילות להציג תפנית עם גיוסים חיוביים. כשמסתכלים על פילוח הקרנות של אי.בי.אי ניתן לראות שכמעט מחצית מהנכסים הם מוצרים פאסיביים מחקי מדד ומחצית מושקעת בקרנות מסורתיות, שם דמי הניהול נמצאים במגמת שחיקה. לדברי בכיר בשוק ההון "הם מוכרים מוצרים טיפשים ועוקבי מדד וזה אחלה, אבל לבוא ולהתגאות בכמה חודשים של גיוסים בקרנות מסורתיות מול שחקנים כמו ילין ואלטשולר, ששנים מגייסים על בסיס ניהול השקעות אקטיבי, זה עדיין לא חגיגה גדולה. צריך לזכור שאי.בי.אי שהיה פעם שחקן מוביל בין מנהלי הקרנות הפרטיים, מחזיק כיום רק 4.5% מהשוק. בית השקעות כמו אנליסט שהוא קטן בהרבה מאי.בי.אי מצליח להביא שנה אחורה מיליארד שקל בקרנות בזכות ניהול נכסים איכותי.

"ההבדל בין אי.בי.אי החדש והישן הוא מוטיב הצמיחה שהתבסס בעבר על ניהול כסף ועל מחלקות מחקר גדולות ועכשיו הצמיחה מבוססת על מוצרולוגיה, בין שאלה מוצרים עוקבי מדד ובין שאלה השקעות אלטרנטיביות". מנהל בכיר באחד מבתי ההשקעות הבוטיקיים סיכם: "אני מאוד מעריך את אי.בי.אי כבית השקעות, ומי שישאל אותי אם בטוח לשים שם את הכסף, לא אהסס לומר שכן. מדובר באנשים ישרים שמנהלים בית השקעות באחריות, מה שאני לא יכול בהכרח להגיד על כולם, אבל היום אי אפשר להגדיר את אי.בי.אי כמנהל כסף".

מעבר להסתכלות לבית ההשקעות פנימה, גם ברמת הבעלות המבנה איננו חף מבעיות. כל אחד מהמייסדים מחזיק כ־20% מבית ההשקעות, עוד 20% מוחזקים על ידי הציבור ו־20% מוחזקים על ידי קובי אלכסנדר, מייסד ומנכ"ל קומברס שיושב היום בכלא, לאחר שהורשע בביצוע תרמית בני"ע בארה"ב. ואם ב־2005 העריכו המייסדים שכניסתו של אלכסנדר לשותפות תסייע למנף את העסק, הרי שכיום הדברים הפוכים. במשך שנים, שכללו בריחה של אלכסנדר לנמיביה מאימת הדין בארה"ב, ריחפה עננה מעל אי.בי.אי בשל בעל המניות הבעייתי. אך בסביבות אי.בי.אי אומרים כי דווקא עכשיו, כשאלכסנדר צפוי להשתחרר מהכלא בעוד שנה, המשקולת הזו כבר לא מכבידה על בית ההשקעות והשאלה אם המייסדים ירכשו את חלקו של אלכסנדר, אם זה יבקש למכור אותו, נותרת פתוחה.

תגובת בית ההשקעות

מאי.בי.אי נמסר כי "ניהול השקעות איכותי ויצירת ערך עבור לקוחותינו הם מנשמת אפו של אי.בי.אי מאז היווסדו לפני 46 שנה. במשך תקופות ארוכות לאורך השנים ניצבנו בראש טבלאות התשואות ותמיד השקענו משאבים בהון אנושי ובמחקר. לצד ניהול כסף, בנינו מומחיות והובלה בתחומי פעילות נוספים בשוק ההון, לדוגמה ברוקראז' וחיתום, ובכך נבדלנו תמיד מהמתחרים שלנו. בשנים האחרונות, החברה משקיעה משאבים רבים בגיוון נוסף של סל המוצרים והשירותים שלה, בכניסה לתחומי פעילות חדשים ובשיתופי פעולה אסטרטגיים. התאמת המיקוד העסקי לשינויים בשוק, הקטנת התלות העסקית במספר מצומצם של תחומי פעילות, גיוון מקורות ההכנסה, חדשנות ובניית מנועי צמיחה חדשים, הם חלק בלתי נפרד מהתפיסה העסקית ומאסטרטגיית הצמיחה המתאימה כיום לאי.בי.אי. דבר מכל אלה לא בא על חשבון ניהול השקעות איכותי.

"הידע, הניסיון והמומחיות בניהול כסף שנצברו אצלנו במהלך השנים הם נכסים שערכם לא יסולא בפז והם עמוד השדרה של הפעילות שלנו. את הביטוי לכך אפשר לראות בצמיחה העקבית בהכנסות החברה בשנים האחרונות. אי.בי.אי היא חברה ציבורית, הנשלטת ומנוהלת על ידי שלוש משפחות זה העשור החמישי. כיום מובילים את החברה בני הדור השני שצמחו בתוך הארגון ומכירים את העסק לפני ולפנים. מבנה בעלות וניהול כזה הוא מהיציבים שיש, והוא מאפשר לחברה לפעול בשקט ובעקביות להשגת מטרותיה ארוכות הטווח, מבלי להתרגש מתלאות הדרך.

"ההון האנושי של אי.בי.אי היום, בכלל הארגון, הוא מהמעולים שבנמצא והוא אחד ממקורות העוצמה של הארגון. יחד עם זאת, תחלופה בכוח אדם בכל הרמות בחברה היא דבר טבעי ואף רצוי בחייו של כל ארגון, בוודאי כשמדובר בארגון ותיק כמו אי.בי.אי שעורך בשנים האחרונות שינויים ומתאים את כוח האדם למיקוד העסקי המעודכן שלו ולתנאי השוק המשתנים. ייתכן ששינויים אלו לא מתאימים לכל אחד".