התנאים הכלכליים מעידים שאפשר לאפסן את הנבואות השחורות, לפחות בינתיים

החשש בתחילת השנה מפני עליית תשואות שתגיע מארה"ב ותשפיע על שאר העולם, ועל ישראל, מסתמן שוב כמוגזם ומוקדם ביחס למציאות. הוועדה המוניטרית של בנק ישראל בחרה כצפוי להשאיר את הריבית לחודש יוני ברמת שפל של 0.1%. מקריאת הודעת הריבית עולה כי בבנק המרכזי חשים שביעות רצון גבוהה מביצועי המשק. בין השאר צוין בהודעה: שיעור האבטלה נמצא בשפל היסטורי; שיעור התעסוקה בשיא היסטורי; קצב עליית השכר הואץ; וחלה עלייה במספר שעות העבודה למועסק. בנוסף, נכתב שנטרול התנודתיות ברכישות כלי רכב מלמד שהמשק צומח בקצב נאה זה כשנה וחצי, אולי אפילו בקצב גבוה מפוטנציאל הצמיחה ארוך הטווח.

היצוא חזר להיות מנוע הצמיחה של המשק ברבעון הראשון וזאת חרף העוצמה של השקל — ככל הנראה בשל ההתרחבות בסחר העולמי. גם הצריכה הפרטית ממשיכה לצמוח, אך בשיעורים שאינם יוצאי דופן. על פי בנק ישראל, ניתן להסיק מנתוני גביית המסים והמדד המשולב למצב המשק שהצמיחה הנאה נמשכת גם ברבעון השני. גם מההתייחסות לכלכלה העולמית עולה רוח חיובית. הצמיחה באירופה מתחילת השנה גבוהה יחסית, ושיעור המובטלים מוסיף לרדת. גם ביפן נתוני הצמיחה חזקים יחסית, והחולשה שנרשמה בארה"ב ברבעון הראשון נובעת בחלקה מגורמים זמניים ועונתיים, ורוב הנתונים מצביעים על שיפור ברבעון.

תמונת מצב ורודה

תמונת המצב שעולה מניתוח ההודעה נראית כל כך ורודה עד שהקורא יכול לחשוב שאנו נמצאים זמן קצר מהעלאת ריבית ראשונה זה שנים. אולם במציאות הנוכחית ברור לכולם שבנק ישראל אינו מתכוון להעלות את הריבית עוד חודשים רבים. האינפלציה הנמוכה והייסוף המתמשך בשקל מאפשרים לבנק להמשיך ולתמוך בצמיחת המשק, ועליית הריבית על המשכנתאות בשנה האחרונה מהווה מרכיב משמעותי בריסון הדרגתי של בועת הנדל"ן. בתנאים אלו עד שלא נראה את האינפלציה חוזרת לגבול התחתון של בנק ישראל (3%-1%), יהיה קשה לצפות לשינוי במדיניות הריבית. כרגע נראה שהסיכוי לכניסת האינפלציה לטווח אינו גבוה בחודשים הקרובים. האצה בעליית השכר הנומינלי ולצדה תעסוקה כמעט מלאה במשק אמורות בדרך כלל לתמוך בעליית מחירים. אך שילוב של התגברות התחרות מהארץ ומחו"ל, ופעולות יזומות של הממשלה כגון הפחתת מכסים על מוצרים שונים והוזלת הצהרונים, מוביל לעלייה בהכנסה הפנויה של הציבור ובצריכה הפרטית, מחד, ולשמירה על סביבת אינפלציה נמוכה ביחס ליעד מאידך. זאת, חרף עלייה מסוימת בציפיות האינפלציה בחודשים האחרונים.

משק בתנאים נדירים

ציפיות האינפלציה לשנה הקרובה אמנם עלו מאז מרץ, אך הן עדיין נמצאות במרחק ניכר של כ־50 נקודות בסיס מיעד האינפלציה התחתון. אם נעשה סיכום ביניים, נראה שיש פה מצב נדיר של משק צומח המצוי בתעסוקה מלאה לצד ריבית אפסית שנובעת מהיעדר אינפלציה. בניגוד לתפיסה הכלכלית המסורתית שלפיה אינפלציה נמוכה מדי מהווה אינדיקציה שלילית למצב המשק, בשנים האחרונות האינפלציה האפסית נובעת מסיבות חיוביות. בנסיבות אלה אין פלא שהאווירה החיובית בשווקים נמשכת כמעט ברציפות מאז 2009.

אחד האיומים שהטרידו את המשקיעים בתחילת השנה היה האפשרות לשינוי בתמחור רמת התשואות בעולם. תרחיש זה נראה ריאלי כחלק מההערכות לרצף העלאות ריבית בארה"ב, לאפשרות שהבנק המרכזי האירופי יתחיל לצמצם את רכישות האג"ח (לקראת סוף השנה) ולהאצה בקצב הצמיחה העולמי. החשש העיקרי היה שעליית תשואות בארה"ב תמשוך אחריה את התשואות באירופה שנמצאות ברמה נמוכה במיוחד (התשואה לעשר שנים בגרמניה עומדות על 0.3% בלבד) תגרום להפסדי הון משמעותיים למשקיעים ותקשה את תנאי האשראי ביבשת.

אולם, בינתיים המשקיעים לא ממש קונים את סיפור העלאת הריבית בארה"ב, זאת, בין השאר, לאור ספקות שהתעוררו לגבי יכולתו של הנשיא דונלד טראמפ להעביר את קיצוץ המס האגרסיבי שהיה אמור להאיץ את הכלכלה ולהגדיל את הגירעון. גם הנתונים הכלכליים שמתפרסמים בארה"ב פושרים למדי, ונתוני שוק העבודה שפורסמו בסוף השבוע היו נמוכים באופן משמעותי מהציפיות המוקדמות, כולל עדכון כלפי מטה של מספר המשרות החדשות בחודש הקודם.

גם החשש מהפסקת הדפסת כסף באירופה ירד לאחר שבשבוע שעבר אמר מריו דראגי, יו"ר הבנק האירופי המרכזי, שיש צורך להמשיך במדיניות ההרחבה הכמותית אשר כוללת הדפסת יורו ורכישת אג"ח מסוגים שונים ב־60 מיליארד יורו בחודש. התבטאות זאת גרמה להיחלשות היורו, והתשואות באירופה ירדו וגם התגברות מתקפות הטרור מאיים לפגוע בקצב הצמיחה. לכן, המסקנה היא שלעת עתה, הסיכון מעליית תשואות חדה ומהירה באג"ח בעולם ירד באופן משמעותי.

גוש היורו נותר יציב

איום נוסף שריחף מעל השווקים היה האפשרות לערעור יציבתו של גוש היורו. לקראת שנת בחירות בכמה מדינות חשובות היה חשש שגל הפופוליזם מאנגליה יגלוש גם ללב היבשת ומפלגה ימנית קיצונית תתפוס את השלטון בהולנד או בצרפת. בפועל, הבחירות הסתיימו בבחירת מפלגות מרכז אשר תומכות בהמשך קיומו של גוש היורו, וגם החשש לפירוק הגוש התפוגג לפי שעה.

בשורה התחתונה, התאוששות בצמיחה ובהיקף הסחר העולמי תוך שמירה על רמת תשואות נמוכה ומדיניות מוניטרית מרחיבה ברוב הכלכלות העיקריות מאפשרת לאג"ח המקומיות להתנהל על פי המדיניות שמכתיב בנק ישראל. השילוב של צמיחה נאה של המשק הישראלי, שוק עבודה חזק והיעדר צורך בהעלאת הריבית, ממשיך לייצר תנאים מצוינים להשקעה באג"ח ומניות. בנסיבות אלו בהחלט ייתכן שנראה שיאים חדשים במדדי המניות המקומיים לצד שמירה על תשואות אג"ח נמוכות.

השורה התחתונה - הנתונים הכלכליים הנוכחיים בארה"ב ובאירופה, מובילים למסקנה שלעת עתה, הסיכון מעליית תשואות חדה ומהירה באג"ח בעולם ירד באופן משמעותי

דרור גילאון הוא כלכלן ראשי באזימוט בית השקעות והבעלים של האתר להאצת הידע וההון הפיננסי ואורנן סולומון הוא מנהל השקעות ראשי ושותף באזימוט בית השקעות