ההיסטוריה מלמדת שלאופטימיות הנוכחית של המשקיעים יש בסיס צר מאוד

מריו דראגי, נשיא הבנק המרכזי האירופי, קיים בשבוע שעבר מסיבת עיתונאים ובה הציג את המדיניות המוניטרית של אירופה. מסיבת העיתונאים כללה כמה מסרים חיוביים למשקיעים, ובהם עדכון כלפי מעלה בתחזית הצמיחה לשלוש השנים הקרובות ועדכון להערכת הסיכון לתחזית הצמיחה. לדברי דראגי, הסיכון לתחזית הצמיחה הפך למאוזן, כלומר היא יכולה להפתיע כלפי מעלה בסיכויים דומים לכך שהיא תפתיע כלפי מטה. זאת לעומת אזהרה שהצמיחה עלולה להפתיע כלפי מטה, שנלוותה להודעות של השנים האחרונות. והנתונים שמגיעים מאירופה אכן מפתיעים, במיוחד בהתחשב בפאניקה שנוצרה לאחר החלטתה של בריטניה להתנתק מהאיחוד האירופי (הברקזיט) והתדירות המתגברת של מתקפות הטרור.

מדד מנהלי הרכש במגזר היצרני (PMI) באירופה נמצא ברמה הגבוהה ביותר מאז אפריל 2011. הסנטימנט הצרכני חזר לרמות השיא שאפיינו את 2007, ושוק העבודה ביבשת ייצר בשלוש וחצי השנים האחרונות כ־5 מיליון מקומות עבודה חדשים — כנראה יותר מבכל מקום אחר בעולם, ובטח יותר מאשר בארה"ב. על פי דראגי, הסיבה העיקרית להתאוששות באירופה היא מדיניות ההרחבה המוניטרית אשר כוללת ריבית שלילית על פיקדונות, הדפסה חודשית של 60 מיליארד יורו ורכישה של אג"ח ממשלתיות וקונצרניות.

מדיניות מרחיבה קיצונית

בנסיבות אלה ניתן היה לצפות שדראגי יתחיל להכין את המשקיעים לאפשרות שתוכנית הדפסת הכסף, שאמורה להסתיים בדצמבר, לא תוארך או שתצומצם בהדרגה. אולם בפועל, נשיא הבנק המרכזי האירופי הדגיש שוב ושוב שהמנדט של הבנק הוא לדאוג לחזרתה של אינפלציית הליבה, זו שאינה מושפעת מהתנודתיות של הנפט והמזון, לרמה הקרובה ל־2%.

מעבר לכך, מבחינתו של דראגי שינוי במדיניות המרחיבה יגיע רק לאחר שהוועדה המוניטרית של הבנק המרכזי תשתכנע שהאינפלציה תישאר באזור היעד לטווח ממושך וללא עזרה מוניטרית. כרגע נראה שהדרך לשם עוד ארוכה, שכן אינפלציית הליבה באירופה אינה מגלה סימנים של התאוששות והיא נמצאת כבר תקופה ממושכת בקצב שנתי של 0.9%.

הנקודה החשובה מבחינת המשקיעים היא, שכמו בישראל כך גם באירופה, ובמידה מסוימת גם ביפן, השווקים נהנים ממציאות יוצאת דופן — צמיחה כלכלית נאה לצד מדיניות מוניטרית מרחיבה באופן קיצוני. מכאן שניתן להבין את חזרתם של המשקיעים לעבר היבשת הזקנה וזאת למרות אירועי הטרור המתגברים. מתחילת השנה עלו המדדים המובילים באירופה ביותר מ־10%, ומניות הבנקים שנחתכו באגרסיביות בשנה שעברה עלו בכ־13%. אולם, חרף תנאי הרקע הנוחים בארץ ובעולם, מצבם של המשקיעים אינו פשוט כלל וכלל. לאחר העליות של החודשים האחרונים וחרף הצמיחה ברווחי החברות, מכפילי הרווח במדדי המניות בעולם אינם זולים. כך, למשל, מדד S&P 500 נסחר במכפיל של 24, הדאקס הגרמני במכפיל של 20 והניקיי היפני במכפיל של 25.

האתגר שבזירת האג"ח

גם בזירת האג"ח המצב מאתגר למדי. מתחילת השנה התשואות באג"ח הממשלתיות לעשר שנים ירדו ב־25 נקודות בסיס, זאת חרף העלאת הריבית האחרונה בארה"ב והעובדה שהשוק כבר השלים לגמרי עם העלאת הריבית הצפויה שם השבוע. גם מרווחי התשואה במדדי התל בונד ירדו והם נמצאים כעת קרוב לרמות שפל היסטוריות. מניתוח מרווחי התשואה בתל בונד־60 עולה כי רק ב־11 ימים (מתוך 1,095 ימים) בשלוש השנים האחרונות מרווחי התשואה היו ברמות נמוכות שנעו בין 111 נקודות בסיס ל־118 נקודות בסיס, שהוא גם המרווח הנוכחי. אם המרווח הנוכחי יישמר לאורך זמן, המשקיעים יוכלו ליהנות מכך. מנגד, אם המרווח הנוכחי ייפתח בקרוב, כפי שההיסטוריה מלמדת, הרי שלמשקיעים צפויים הפסדי הון.

האווירה החיובית בשווקים נשענת על שלושה מרכיבים עיקריים: תנאי הרקע המאקרו־כלכליים, תקווה להמשך צמיחה ברווחי החברות, כאשר הרווחים של החברות הנכללות במדד S&P 500 צמחו ב־15% ברבעון האחרון, ומימוש רפורמת המסים האגרסיבית שמתכנן דונלד טראמפ. שיבוש של אחד מהמרכיבים הללו עלול להוביל לנסיגה בשוקי המניות. בנסיבות אלו דווקא שוק המניות בישראל עשוי להוות מפלט למשקיעים, זאת לאור הצניחה בשווי מניות הפארמה, כיל ובזק, שבמחירן הנוכחי הן גם פחות מושפעות מהמגמות בשווקים הגלובליים.

משקל יתר לשוק הישראלי

הנקודה החיובית היא שכל עוד הצמיחה העולמית ממשיכה להתאושש בעזרת מדיניות מוניטרית מרחיבה באופן קיצוני, השווקים עשויים להמשיך ולשבור שיאים חדשים ורמות המחירים יכולות להמשיך ולהתמלא עוד חודשים רבים. זוהי גם הסיבה לאדישות של המשקיעים לתוצאות הבחירות בבריטניה, הטרור באירופה, ההסתבכות הפנימית של טראמפ והמתיחות בין ארה"ב לרוסיה.

קשה לדעת מה יכול לנפץ את האדישות של המשקיעים, אבל להערכתנו, כישלון בהעברת רפורמת המסים של טראמפ המסובך פוליטית יכול להיות זרז לתיקון בשווקים. כדי להתגונן בפני הפתעות לא נעימות, ניתן להמשיך ולהיעזר באג"ח הממשלתיות לטווח ארוך לצד אג"ח קונצרניות בדירוגים גבוהים במח"מ של 7–5 שנים, זאת תוך כדי מתן משקל יתר לשוק הישראלי הנהנה מיציבות כלכלית, פוליטית ומדינית לצד צמיחה, מדיניות מוניטרית מרחיבה ושוק מניות שאינו נראה יקר.

השורה התחתונה - אג"ח ממשלתיות ארוכות לצד אג"ח קונצרניות בדירוגים גבוהים, תוך מתן משקל יתר לשוק הישראלי, עשויות לספק הגנה מפני הפתעות לא נעימות.

דרור גילאון הוא כלכלן ראשי באזימוט בית השקעות והבעלים של האתר להאצת הידע וההון הפיננסי ואורנן סולומון הוא מנהל השקעות ראשי ושותף באזימוט בית השקעות.