השמנת הון: משרד האוצר מאביס את ההייטק

משרד האוצר ביצע השבוע צעד נוסף לשילוב השקעות של הגופים המוסדיים בהייטק, עם פרסום מכרז לבחירת מנהלים לקרנות השקעה בענף שייסחרו בבורסת תל אביב.

לפי הודעת האוצר, מטרת הקרנות היא להגדיל את ההון המקומי בחברות ההייטק ולמנוע מכירה מוקדמת שלהן - שתי מטרות מצוינות, אך לא ממש רלוונטיות למצבו הנוכחי של השוק. לא רק שלא חסר כסף להשקעה בהייטק הישראלי אלא שלאחרונה אף יש יותר מדי ממנו. למעשה, קרנות ההון סיכון האיכותיות נאלצות לא פעם לדחות משקיעים.

ההנחה המובלעת של משרד האוצר, לפיה הגדלת כמות ההון הזמין להשקעה תייעל את האקוסיסטם היא לא פחות ממסוכנת. כבר היום חלק מקרנות ההון סיכון מתקשות לספק תשואה למשקיעים. הגדלת מספר הקרנות והיקף ההון להשקעה עלולים להביא למימון יוזמות שעדיף היה שיגוועו בשלב המצגת או לניפוח שווי מיותר של חברות קיימות.

איור: יונתן פופר

גם המטרה של עצירת מכירה של חברות בשלבי החיים המוקדמים שלהן מבוססת על תקופה שחלפה. דו"ח האקזיטים למחצית השנה הראשונה של 2017 שחיברו IVC ופירמת עוה"ד מיתר ליקוורניק ושות' מצביע על שפל של חמש שנים בהיקף ובמספר האקזיטים. שפל זה נובע בין השאר ממעבר התחום לשלב הצמיחה והגדלת היקף ההון הזמין, שמאפשרים לחברות להמשיך לגייס עוד ועוד בסבבים מאוחרים ולדחות את האקזיט או ההנפקה. לקרנות ההון סיכון, שלרוב פועלות במחזורים של 10 שנים, יש בינתיים אורך רוח להמתין למימוש ההשקעות, אך אם המגמה הקיימת תימשך עלולות להיקלע לבעיה בעוד מספר שנים.

אולם הנקודה המטרידה ביותר ביוזמת האוצר, שהדהימה בכירים רבים בקרנות ההון סיכון, היא פריסת רשת ביטחון ממשלתית בהיקף 50 מיליון שקל לכל קרן השקעה שתגייס אשראי של עד 100 מיליון שקל בערבות מדינה. הקרנות הקיימות מגייסות בהתאם ליכולת שלהן לספק תשואה למשקיעים והמוצלחות שבהן לא מתקשות לגייס קרנות המשך בהיקפים גדולים יותר, כך שקשה לראות משקיעים עם רקורד מוכח מנצלים את הגנת המדינה להקמת קרנות חדשות. לכן, סביר שמי שינצלו את רשת הביטחון יהיו משקיעים חדשים או מצליחים פחות, שיהנו מהקטנת הסיכון על חשבון כספי הציבור.

האוצר דורש כי קרנות ההשקעה יקצו 70% מהשקעותיהן ב"מניות סחירות בשוק הטכנולוגיה" ואת היתר בחברות סטארט-אפ שאינן נסחרות. ההגדרה המעורפלת של אפיקי השקעה בחברות סחירות כוללת גם חברות ענק כמו Nice ואלביט וגם עשרות חברות הייטק קטנות ולא כל כך מוכרות. לא ברור אם האוצר מבקש לעודד השקעות בסוג הראשון של החברות או בשני, אך בכל אופן נראה שמדובר בהתערבות מיותרת בשוק, שאף עלולה להביא לניפוח שווי של החברות הקטנות. כאשר האוצר יחליט לשמוט את רשת הביטחון והמשקיעים ימשכו את כספם, החברות עלולות לחוות צניחת שווי משמעותית.

הקרנות החדשות של האוצר צפויות להיתקל בבעיה גם כשיחפשו היכן להחנות את החלק שהן נדרשות להשקיע בחברות סטארט-אפ. יזמים מנוסים וחברות רציניות מעדיפים לגייס מקרנות הון סיכון מוכרות ובעלות מוניטין מוכח, שיכולות לספק להם ערך מוסף בהמשך הדרך. במקביל, הקרנות האיכותיות בוחרות בפינצטה את החברות שהן מכניסות לפורטפוליו שלהן. הקרנות החדשות, שבעצמן ייסחרו בבורסה, יצטרכו לקושש שאריות להשקיע בהן, ומכיוון שהגנת המדינה תפחית את החשש מנטילת סיכונים הן עלולות להשקיע את כספי משלם המסים בחברות סוג ב'.

יש סיבות לגיטימיות להתערבות ממשלתית בשוק ואפילו ליצירת תמריצים להשקיע בתחומים שהמדינה רוצה לקדם, אבל לעשות זאת בתחום שמוצף בכסף ולגלגל את הסיכון על משלם המסים נראה תמוה. אם האוצר רוצה להגדיל את ההון המקומי שמושקע בהייטק הוא יכול לעשות זאת באמצעות הפנייתו לקרנות ההון סיכון המצליחות, ולא בדרך של הזרמת 400 מיליון שקל נוספים לשוק והפקדתם בידי מנהלים בעלי נסיון פחות.

נראה שבאוצר מוקסמים מנסיקת ענקיות הטכנולוגיה, שב-30 השנים האחרונות החזירו למשקיעים תשואות אסטרונומיות, אבל מתעלמים מהסיכונים הגבוהים ומהתנודות הקיצוניות. יש סיבה לכך שהמוסדיים חוששים להשקיע בהייטק: ההצלחות עצומות ומתוקשרות אך הכשלונות רבים. במקום להפנות כספי ציבור לבעיה שלא קיימת עדיף היה להגדיל את ההשקעות בשילוב אוכלוסיות מוחלשות בהייטק ולדאוג למי שבאמת זקוק לסיוע ולא לחפש אפיק השקעה מסוכן לקרנות הפנסיה.