השם דוידי כבר הזניק את מניית אורביט; ועכשיו שלב ההוכחה

לפני כחודש הודיעה קרן פימי של ישי דוידי על השקעה בספקית מערכות התקשורת המתקדמות אורביט. בתגובה לדיווח על ההשקעה הצפויה זינקו מניותיה של אורביט ב־74%, וגם אחרי תיקון שנרשם מאז, המניה הוסיפה 64% לערכה עד אתמול.

העובדה שההשקעה של פימי נעשית במחיר הגבוה ממחיר המניה של אורביט בבורסה ערב הדיווח על העסקה, יכולה להסביר רק חלק מהקפיצה במניה. מה שמתדלק את האופטימיות של המשקיעים באורביט הוא המוניטין של פימי בהשקעות שונות, כמו ההשקעה במנועי בית שמש שמנייתה זינקה בשבוע שעבר ב־23% הודות לדיווח על עסקת ענק בהיקף של 530 מיליון דולר עם פראט אנד ויטני. קרן פימי רכשה את אחזקותיה של כלל תעשיות בחברה ביולי 2016, ומאז נהנתה מתשואה מרשימה של 58%.

הסכם ההשקעה של קרן פימי בחברת אורביט הוא אחד המעניינים שנחתמו בשנה העברית שמגיעה לסיומה. שווי השוק של אורביט בתשע"ז זינק עוד בטרם יבשה הדיו על מסמכי הסכם ההשקעה ולפני שהוא אושר באסיפת בעלי המניות, רק על סמך הציפיות של המשקיעים להצפת ערך ולמהפך בחברה בעקבות השינוי בזהות בעלת השליטה. בתשע"ח פימי תידרש לעמוד בציפיות הגבוהות ממנה ולהציף ערך הרבה אחרי שהוא כבר בא לידי ביטוי במחיר המניה.

ישי דוידי | צילום: יונתן בלו

כמה שילמה פימי בעסקה?

על פי הסכם ההשקעה, פימי תזרים לאורביט בשלב הראשון 36 מיליון שקל תמורת 33.4% ממניותיה לפי מחיר של 6.7 שקלים למניה. לכאורה, מדובר במחיר הגבוה ב־35% משער המניה בבורסה בתל אביב ערב הדיווח על העסקה. אלא שבמסגרת ההסכם נקבע שאורביט תקצה לפימי שתי אופציות הניתנות להמרה למניות של החברה. הערך הכלכלי של האופציות, שחושב על פי נוסחת בלק & שולס, עומד על 6.8 מיליון שקל. אם נפחית את שווי האופציות מהתמורה שפימי משלמת תמורת הקצאת המניות, נגלה שהמחיר האפקטיבי שפימי רואה לנגד עיניה הוא 5.4 שקלים למניה, גבוה רק ב־10% ממחיר המניה של אורביט בבורסה ערב הדיווח על העסקה.

אם פימי תחליט לממש את שתי האופציות שניתנו לה, לכאורה בחינם, יהיה עליה להזרים לאורביט 72 מיליון שקל נוספים, סכום הגבוה פי שניים מזה שיוזרם בשלב הקצאת המניות הראשונה. אלא שכאן המחיר יהיה גבוה יותר והוא מגיע ל־8.6 שקל למניה. בשורה התחתונה, אם כל הסכם ההשקעה ייצא אל הפועל, פימי תזרים בסה"כ 108 מיליון שקל לפי מחיר ממוצע של 7.8 שקלים למניה ותחזיק ב־56.3% ממניותיה של אורביט.

ההרעה בתוצאות נמשכת

אורביט מספקת מערכות תקשורת מתקדמות בשלושה תחומים: מערכות תקשורת לוויינית לפלטפורמות ניידות, מערכות עקיבה ללוויינים, למטוסים, מזל"טים וטילים ומערכות ניהול תקשורת, שמע וניטור וידיאו. המכירות של אורביט מתחלקות בין השוק הממשלתי ביטחוני (53%) לבין השוק האזרחי מסחרי (47%), כשרוב המכירות הן ללקוחות מחוץ לישראל. בתחום מערכות תקשורת לוויינים ניכרת כניסת מתחרים המציעים מערכות פשוטות בעלות נמוכה שפגעה בעסקיה של אורביט בשוק. חרף זאת, הצרכים ההולכים ומתפתחים של לקוחות הקצה של אורביט מייצרים הזדמנויות צמיחה הן בשוק הביטחוני והן בשוק המסחרי. הביקוש לתקשורת לוויינית ניידת גדל משמעותית כתוצאה מהביקוש לתקשורת רחבת פס באתרים מרוחקים עם קשיי נגישות.

חרף הרוח הגבית מסביבת הפעילות אורביט מציגה בשנתיים האחרונות הרעה בתוצאות העסקיות, כאשר ההכנסות ב־2016 התכווצו ב־34% והרווח הגולמי צנח ב־44% לעומת 2015. הירידה החדה נובעת מהשינוי במיקוד של אורביט, מחברה שמוכרת מוצרים לחברה מוכוונת פרויקטים, שחלקם מתפרסים על פני תקופה ארוכה יותר. בעקבות ההרעה בתוצאות אורביט עברה ב־2016 להפסד תפעולי של 4.9 מיליון דולר. הדו"חות הכספיים שאורביט פרסמה שבוע אחרי הדיווח על ההשקעה הצפויה של קרן פימי מלמדים שהמגמה השלילית בתוצאות של החברה נמשכה גם במחצית הראשונה של 2017, שהסתיימה עם הפסד של 2.8 מיליון דולר.

המספרים שהטיסו את מניית אורביט

חריגה מאמת מידה פיננסית

ההרעה בתוצאות העסקיות של אורביט, ובמיוחד המעבר של החברה להפסד, הביאו לחריגה מאחת מאמות המידה הפיננסיות שלהן התחייבה אורביט במסגרת הנפקת האג"ח (סדרה ו') בנובמבר 2016. אורביט דיווחה כי היא אינה עומדת לראשונה ביחס חוב נטו ל־EBITDA, והיא צופה שלא תעמוד ביחס זה גם בסוף הרבעון הראשון של 2017, המועד שבו נדרש הנאמן לזמן אסיפת מחזיקי אג"ח שעל סדר יומה החלטה בדבר העמדה לפירעון מיידי של יתרת האג"ח.

שלושה חודשים לאחר מכן אסיפת המחזיקים של אורביט אישרה לבצע תיקונים לשטר הנאמנות שמנע העמדה של החוב לפירעון מיידי והביא לכך שנכון להיום, אורביט עומדת באמות המידה הפיננסיות העדכניות. אבל כדי לזכות בהקלות אורביט התחייבה לבצע הנפקת זכויות לבעלי מניותיה הקיימים בהיקף שלא יפחת מ־10 מיליון שקל. ההתחייבות הזאת הופכת ללא רלבנטית בכפוף להשלמת הקצאת המניות לקרן פימי שבמסגרתה יוזרמו לקופת החברה 36 מיליון שקל. בעקבות הדיווח על הסכם ההשקעה, ששיפר באופן משמעותי את יכולת שירות החוב של אורביט, זינקו האג"ח שלה ב־4.8% והתשואה לפדיון שעמדה על 6.3%, ירדה ל־1.45% בלבד.

מראש לזאבים לזנב לאריות

אחת הנקודות המעניינות בהסכם ההשקעה של קרן פימי באורביט היא שכל התמורה בעסקה תוזרם לתוך החברה. בעל השליטה (34.5%) באורביט, זאב שטיין, שאחזקתו תדולל בעקבות ההסכם עד ל־17.6%, בחר להיות זנב לאריות ולא ראש לזאבים. תמורת העסקה אומנם לא תגיע ישירות לכיסו של שטיין, אך הוא צפוי ליהנות מעליית ערך המניות שברשותו הודות לכניסה של פימי – אם בזכות הצפת ערך בפועל בטווח הארוך, ואם בזכות הציפיות של המשקיעים בטווח הקצר, כפי שכבר בא לידי ביטוי בזינוק בשווי המניה של אורביט.