אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
ההפתעה במדד המחירים לצרכן עשתה טוב לאג"ח הצמודות אך לא פגעה באפיק השקלי צילום: אוראל כהן

ההפתעה במדד המחירים לצרכן עשתה טוב לאג"ח הצמודות אך לא פגעה באפיק השקלי

חרף העלייה במדד ספטמבר האינפלציה ממשיכה להיות נמוכה. גם עליית הריבית עדיין לא נראית באופק וממשיכה לתמוך באג"ח החזקות

23.10.2017, 07:27 | דרור גילאון ואורנן סולומון

במציאות הכלכלית שהיתה פה בעבר היו שני אירועים כלכליים מחזוריים שהשפיעו באופן משמעותי על ביצועי האג"ח בישראל: פרסום מדד המחירים לצרכן באמצע החודש והחלטת הריבית שפורסמה בכל יום שני האחרון של החודש. אולם, מאז מרץ 2015, כאשר בנק ישראל החליט להוריד את הריבית ל־0.1%, החלטות הריבית של הבנק הפכו לצפויות למדי, ואפילו בבנק ישראל הבינו שמספיקות שמונה פגישות בשנה בלבד. אימוץ מדיניות של שקיפות ותחזית כלכלית המפורסמת אחת לרבעון מאפשרים למשקיעים להתמקד בגורמים שעשויים להוביל לשינוי במדיניות והם בעיקר האינפלציה וצמיחת המשק.

מדד בטריטוריה חיובית

ביום ראשון שעבר פורסם מדד המחירים לחודש ספטמבר שהפתיע ועלה ב־0.1%, זאת בעוד מרבית החזאים צפו שהמדד יירד והיו אף כאלו שהעריכו ירידה של 0.3%. ההפתעה נבעה מהעובדה שמדד ספטמבר ירד ב־0.27% בממוצע ב־2014–2016, ומאז 2006 הוא אף פעם לא היה חיובי. אם נוסיף לכך את העובדה שגם מדד אוגוסט עלה ב־0.3%, הרי שהיה ניתן לצפות שמשקיעי האג"ח יעשו הערכה מחודשת, יזרימו ביקושים גדולים יותר לאפיק הצמוד ואולי גם יתחילו לתמחר הקדמה במועד העלאת הריבית.

ניתוח ביצועי האג"ח הממשלתיות מאז פרסום מדד אוגוסט מלמד על יתרון של כ־0.24% בביצועי מדד ממשלתי צמוד 5–2 שנים לעומת מדד ממשלתי קבוע (שקלי) 5–2 שנים. אף שממבט ראשון נראה שמדובר ביתרון זניח ביחס להפתעה במדד המחירים, הרי שאם נתחשב במח"מ של מדדים אלו שעומד על כ־3.3 שנים, נראה שמדובר ביותר מאשר סגירת "פער ההפתעה" (הפער בין ציפיות השוק טרום המדדים, למדדים שפורסמו בפועל). כלל האצבע אומר שעודף התשואה של האפיק הצמוד בהינתן הפתעה כלפי מעלה במדד המחירים הוא גודל ההפתעה חלקי המח"מ. כלומר, במקרה הזה היתרון של האפיק הצמוד מגלם הפתעה של כ־0.79% במדד המחירים וזה כאמור רחוק מלהיות המקרה. גם ניתוח שני האפיקים הממשלתיים בשבוע האחרון מלמד על כך שעודף התשואה של מדד צמוד מדד 5–2 שנים, שהסתכם ב־0.19%, היה גבוה יותר מגודל ההפתעה באינפלציה.

חילוץ שיעור ההפתעה הגלום בעודף הביצועים של האפיק הצמוד מראה על כך שהמשקיעים הגיבו בעוצמה גבוהה ביחס להפתעה במדד המחירים לצרכן. עודף התשואה השבועי של האפיק הצמוד מגלם הפתעה במדד של כ־0.63%, יותר מקצה הערכות החזאים (0.4%) שהעריכו ירידה של 0.3%. מכאן ניתן להסיק כי אף שציפיות האינפלציה נשארו נמוכות, המשקיעים מתחילים לתמחר אינפלציה קצת יותר גבוהה, של 0.6% בשנה הקרובה ושל 1% בשנה הבאה.

שינוי מתון בציפיות

הנקודה החיובית מבחינת משקיעי האג"ח היא שהעלייה בציפיות האינפלציה מתונה ביותר, והמשקיעים לא רואים שינוי משמעותי בסביבת האינפלציה. זוהי הסיבה שהעלאת הריבית הראשונה זה כמה שנים עדיין לא נראית באופק. בנוסף, במסיבת העיתונאים שקיימה נגידת בנק ישראל קרנית פלוג היא ציינה שהאינפלציה בישראל מוסיפה להיות נמוכה כתוצאה מגורמים חיוביים מבחינת ההתפתחות במשק. על כן, לדבריה, גם לאחר שבנקים מרכזיים נוספים יתחילו לצמצם את ההרחבה המוניטרית, בכוונתה להותיר את המדיניות המרחיבה על כנה, כל עוד הדבר יידרש כדי לבסס את האינפלציה בתוך תחום היעד (1%–3%).

אז אם הכל כל כך רגוע, מדוע בכל זאת ירדו האג"ח הממשלתיות הארוכות ב־0.7% בחודשיים האחרונים? התשובה מגיעה מארה"ב, שם נערכים להעלאת ריבית נוספת בדצמבר ועוד שתי העלאות ריבית לפחות במהלך 2018. כעת נמצאים משקיעי האג"ח בדילמה - מחד, האצה בצמיחה העולמית והתחזקות הדרגתית באינפלציה יאפשרו לריבית להמשיך ולעלות בשנתיים הקרובות, ולהגיע לכ־3%.

מנגד, ישנם לא מעט גורמים שיכולים לשבש את התוכניות ולהשאיר את הריבית נמוכה, בהם המתיחות הפוליטית והביטחונית בין ארה"ב לצפון קוריאה, איראן וטורקיה, חוסר יציבות בספרד ורפורמת מסים בארה"ב שהשלכותיה על התקציב עדיין לא ברורות. לכל אלו יש להוסיף את האפשרות שיו"ר הפד ג'נט ילן תוחלף בתחילת פברואר. זהות הנגיד הבא, אם ילן תוחלף, תפורסם בימים הקרובים, וכלל לא ברור מה תהיה המדיניות שלו.

בינתיים נראה שבעוד כיוונו של האפיק הממשלתי אינו ברור, האפיק הקונצרני ממשיך לדהור קדימה וזאת חרף מרווחי התשואה הנמוכים. שוק ההנפקות ממשיך לתקתק ומדדי תל בונד שוברים שיאים חדשים. מצב זה מחייב אסטרטגיית בחירה סלקטיבית של אג"ח קונצרניות לצד שילוב של מח"מ סינתטי באפיק הממשלתי.

השורה התחתונה: אף שציפיות האינפלציה נשארו נמוכות, המשקיעים מתחילים לתמחר אינפלציה קצת יותר גבוהה, של 0.6% בשנה הקרובה ושל 1% בשנה הבאה.

דרור גילאון הוא כלכלן ראשי באזימוט בית השקעות והבעלים של האתר להאצת הידע וההון הפיננסי ואורנן סולומון הוא מנהל השקעות ראשי ושותף באזימוט בית השקעות

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות