מדוע בתי הכלבו של המשביר עדיין מקרטעים?

רצף ארוך של מימושים ושורת מהלכי התייעלות, שהחלו לפני חמש שנים, הפכו את המשביר 365 החזקות מתמנון שידו בכל לחברה המתמקדת בפעילות בתי הכלבו שלה. המהפך של המשביר יגיע לסיומו עם השלמת העסקה למכירת רשת ניו־פארם לשופרסל.

המכירה צפויה להפוך את המשביר לחברה עם יתרות מזומנים הגבוהות מהתחייבויותיה הפיננסיות, ובכך יובטח שירות החוב למחזיקי האג"ח בעתיד הנראה לעין. אולם, בעוד הקשיים הפיננסיים של המשביר צפויים להפסיק להעיב עליה, צפים אתגרים תפעוליים ברשת בתי הכלבו, שסובלת בתקופה האחרונה מהרעה בתוצאותיה העסקיות.

בולמוס ההשקעות וההתרחבות הופסק

השנים האחרונות בקבוצת המשביר 365 החזקות עמדו בסימן החלמה מסדרה של השקעות כושלות. הניסיון הכושל להקים את רשת המזון קוסט 365, ההשקעה הבעייתית ברשת הציוד המשרדי אופיס דיפו וההפסדים מרכישת רשת האופנה ג'אמפ הביאו את קבוצת המשביר אל פי תהום. בעל השליטה בקבוצה רמי שביט היכה על חטא, הכריז שלא ייצא להרפתקאות חדשות ונטל לידיו את מושכות ניהול עסקי הליבה שנותרו: רשת בתי הכלבו ורשת ניו־פארם (בבעלות מלאה).

מתמנון רב זרועות לפעילות הליבה

ההתאוששות הפיננסית של קבוצת המשביר התבססה על שישה מהלכים מרכזיים, שמנעו מהחברה את ההידרדרות במדרון החלקלק לעבר הסדר חוב: סגירת הפעילויות הבעייתיות, שהסבו לקבוצה הפסד מצטבר של כ־200 מיליון שקל; מכירת סיבוס, המספקת פתרונות סליקה בתחום ההסעדה עבור ארגונים, ברווח של 65 מיליון שקל; מיזוג בין המשביר 365 החזקות ומועדון 365, שהשטיח את הקבוצה והביא להתייעלות תפעולית; הזרמת הון של כ־90 מיליון שקל באמצעות הקצאת מניות להכשרה ביטוח, להפניקס ולאחרים; איחוד מטות באמצעות מיזוג תפעולי של המשביר 365, המשביר בתי כלבו וניו־פארם; ומכירת השליטה (51.6%) בחברת קשרי תעופה בתמורה ל־33.5 מיליון שקל.

מהלכים אלה, לצד הפסקת בולמוס ההשקעות וההתרחבות, הביאו לירידה חדה בתשואות האג"ח של המשביר והחזירו את אמון המשקיעים, שאף השתתפו בהנפקות אג"ח חדשות של הקבוצה. אבל מי שנכווה ברותחין נזהר בצוננין, וכדי להבטיח את הצלחת ההנפקות, נדרשה הפעם המשביר 365 לשעבד לטובת מחזיקי האג"ח את אחזקותיה בחברות־הבנות — המשביר בתי כלבו וניו־פארם.

כך הצליחה המשביר לגייס ביוני השנה 53.9 מיליון שקל בהנפקת אג"ח (סדרה ה'), הניתנות להמרה למניות החברה. התרומה של ההנפקה אינה מסתכמת רק בשיפור הנזילות של המשביר. באופן פרדוקסלי, גיוס החוב הביא לעלייה בהון של החברה. שווי מרכיב האופציה להמרה, שהוערך בכ־5 מיליון שקל, הוצג במסגרת ההון העצמי של החברה, והודות לכך בסוף הרבעון השני הוא עמד על 87.7 מיליון שקל (בניכוי זכויות שאינן מקנות שליטה). כך שללא הנפקת האג"ח, ההון העצמי של המשביר 365 היה מסתכם ב־82.9 מיליון שקל בלבד. ירידה של 24.8% במחיר מניית המשביר 365 ברבעון השלישי תביא בהכרח גם לירידה בשווי מרכיב האופציה להמרה, ובהתאם גם לירידה בהון העצמי של המשביר.

סניץ המשביר לצרכן בקניון עזריאלי | צילום: יריב כץ

לפני כשנה וחצי, כשנראה היה שפצעי ההשקעות הכושלות הגלידו והמשביר 365 יוצאת לדרך חדשה, היה היעד של שביט "צמיחה דו־ספרתית במכירות בתוך שלוש שנים". אלא שתוכניות לחוד ומציאות לחוד. דווקא אחרי שתמו הצרות עם ג'אמפ, קוסט 365 ואופיס דיפו, ניכרת הרעה בתוצאות העסקיות של רשת בתי הכלבו במחצית הראשונה של 2017. מדובר בפעילות שהיתה בין הגורמים החיוביים — אלה שקיזזו את ההפסדים שגרמו ניסיונות ההתרחבות. החולשה מתבטאת בנתוני הפדיון, שירדו במחצית הראשונה של השנה ב־5.6% לעומת התקופה המקבילה. בתחילת השנה עברה המשביר משיטת תמחור שנוקבת בשיעור ההנחה לשיטת תמחור שמציגה את המחיר נטו לאחר הנחות. לטענת המשביר, שינוי התמחור הוא שאחראי לפגיעה בפדיון.

כפועל יוצא מהירידה בהכנסות נרשמה ירידה גם ברווח הגולמי של בתי הכלבו. חמור מכך, הרווח התפעולי של הרשת, שהסתכם במחצית הראשונה אשתקד ב־8 מיליון שקל, הפך במחצית הראשונה השנה להפסד תפעולי של 1.9 מיליון שקל, והגירעון בהון החוזר העמיק ל־54.9 מיליון שקל לעומת 11.9 מיליון שקל אשתקד.

נראה שמחיר ההרפתקאות של המשביר לא מתמצה רק בהפסדים הישירים שהן הסבו לה, אלא מתבטא גם בעלויות עקיפות, שנובעות מהסטת תשומת הלב הניהולית מפעילות הליבה של הקבוצה.

הבנקים שומרים על עמדת המתנה

חרף ההרעה בתוצאות של החברות־הבנות, המשביר בתי כלבו ורשת ניו־פארם, הרי שנכון ל־30 ביוני עמדה המשביר 365 החזקות באמות המידה הפיננסיות שלה כלפי המחזיקים בשלוש סדרות האג"ח שהנפיקה. אך בעוד מצבה של החברה־האם תקין, החברות־הבנות מתקשות לעמוד בכתבי ההתחייבות שעליהם חתמו מול המערכת הבנקאית.

ימים ספורים לפני תום הרבעון השני חתמו הבנקים על כתבי ויתור לכתב ההתחייבות של המשביר בתי כלבו וניו־פארם כלפיהם. במסגרת הוויתור הוסכם כי אמות המידה הפיננסיות לגבי שלושה סעיפים (הון עצמי מינימלי, יחס בין החוב הפיננסי נטו לבין ה־EBITDA, ו־EBITDA מינימלי) לא ייבדקו באופן זמני. אך בניגוד לכלל הבלתי כתוב, שלפיו אין יותר קבוע מהזמני, בכתב הוויתור נקבע שהמשביר בתי כלבו וניו־פארם יידרשו לחזור ולעמוד באמות המידה הפיננסיות המקוריות החל מנתוני הדו"ח המאוחד ל־30 בספטמבר.

מצב ניו־פארם בעייתי מזה של המשביר בתי כלבו. לרשת הפארם יש חוב לתאגיד בנקאי נוסף, שגם במסגרתו היא אינה עומדת באמות המידה הפיננסיות, וטרם נחתם עמו הסכם אשראי חדש.

בדו"ח הכספי לרבעון השני צוין שהמשביר 365 ושתי החברות־הבנות שלה מתכוונות לפנות לבנקים במטרה לעדכן את הסכמי המימון, בין שתושלם עסקת המכירה של ניו־פארם לשופרסל ובין שלאו. לנוכח ההתקדמות שנרשמה באחרונה בעסקה, סביר להניח שהבנקים לא יתנגדו לדחות את המועד שבו יידרשו שתי החברות לשוב ולעמוד באמות המידה הפיננסיות המקוריות.

התמורה בעסקה הנרקמת למכירת ניו־פארם לשופרסל עומדת על 130 מיליון שקל, אך בפועל תהיה מעט נמוכה יותר, בשל חוב של המשביר בתי כלבו לניו פארם, שהסתכם בסוף יוני ב־12 מיליון שקל. שופרסל אינה החברה הראשונה שלוטשת עיניים לעבר הרשת. בדצמבר 2014 דיווחה המשביר על דיונים עם כמה גופים, ובהם אלעזרא אחזקות שבבעלות אלי אלעזרא. בסוף אותה שנה אף דווח על חתימת הסכם למכירת ניו־פארם לחברת קראוד מי, שבבעלות איש העסקים יאיר פיליפ, תמורת 165 מיליון שקל.

אך בניגוד לניסיונות הסרק הקודמים, את המכירה לשופרסל אפשר להגדיר ככזאת שרמת הוודאות להשלמתה גבוהה. האופטימיות נובעת מהעובדה שהצדדים השלימו את הבדיקות והמצגים הקבועים בהסכם, וכן הושלמו מלוא התנאים המתלים. הנקודה שנותרה פתוחה היא יישום התנאים שנקבעו בהחלטת הממונה על הגבלים עסקיים מיכל הלפרין.

בתחילת ספטמבר השנה אישרה הלפרין את העסקה, בכפוף לתנאים שעיקרם דרישה למכירת תשע חנויות ניו־פארם על פי רשימה שנקבעה, לרוכש אחד שהיא תאשרו. בהחלטה נקבע עוד כי רוכש החנויות יהיה מחויב להפעילן במשך תקופה שלא תפחת מ־18 חודשים.

המועד האחרון להשלמת העסקה בין המשביר לשופרסל הוא 31 בדצמבר השנה, ובסוף ספטמבר הודיעו השתיים על כוונתן לפעול למכירת תשע החנויות — וכן עד שתי חנויות נוספות המופעלות בזכיינות. במשביר מעריכים, שהתמורה ממכירת הסניפים תסתכם בכמה מיליוני שקלים בלבד. נכון להיום, המשביר מנהלת משא ומתן מתקדם עם שני רוכשים פוטנציאליים, בנט קפלן והאחים ניסנוב, שעתידים לשלם כ־15 מיליון שקל עבור 11 סניפי ניו־פארם, מתוכם תשעה שמכירתם נכפתה בידי הממונה על הגבלים עסקיים.

מכירת ניו־פארם צפויה לשפר באופן משמעותי את איתנותה הפיננסית של המשביר 365 החזקות. התמורה משופרסל תוריד את נטל החוב הבנקאי ותאפשר לשביט להתמקד באתגרים שחווה כל ענף הקמעונאות, ואינם פוסחים על בתי הכלבו שלו. בשלהי 2012 היתה זו מכירת סיבוס לסודקסו (Sodexo) הצרפתית, ששימשה גלגל הצלה למשביר. כיום מסתמן שמכירת רשת הפארם לשופרסל תהיה גלגל ההצלה השני.

האשראי הבנקאי של ניו־פארם, שהסתכם בסוף הרבעון השני ב־44.4 מיליון שקל, יעבור לאחריות שופרסל וייגרע מהמאזן המאוחד של המשביר 365. מתוך תמורה של 130 מיליון שקל, שצפויה להתקבל בעסקה, 50.5 מיליון שקל ישמשו לפירעון מוקדם של אג"ח סדרה ד'. יתרת הסכום תתווסף לקופת המזומנים, שתגדל ל־150 מיליון שקל. מנגד, החוב הפיננסי של המשביר, שכולו למחזיקי אג"ח, יפחת ל־114 מיליון שקל. המשמעות היא, שבכפוף למכירה תהפוך המשביר לחברה עם עודף מזומנים על התחייבויות פיננסיות, באופן שהאתגר התזרימי והפיננסי יבוא על פתרונו לפחות בעתיד הקרוב.

רמי שביט | צילום: מיקי נועם אלון

לאחר מכירת ניו־פארם ייוותרו בידי המשביר שלוש פעילויות, בנוסף לרשת בתי הכלבו. הראשונה היא מועדון הלקוחות קלאב 365, שמונה 728 אלף בתי־אב בעלי כרטיס מועדון פעיל, המשלמים דמי חבר שנתיים. פעילות זאת מניבה למשביר הכנסה של 30 מיליון שקל בשנה. הפעילות השנייה היא הזרוע הפיננסית 365 פיננסים, בשותפות שווה עם יינות ביתן. החברה המשותפת חתמה עם חברת כרטיסי האשראי כאל על הסכם להנפקת כרטיס אשראי חוץ־בנקאי, וכיום יש כ־219 אלף מחזיקי כרטיס כזה עם אשראי שהיקפו כ־500 מיליון שקל. הפעילות השלישית היא 66% בחברת 365 טכנולוגיות, שפועלת בתחומי ההסעדה לארגונים בחו"ל, תשלומים בסלולר ותשלומי סליקה נוספים. 365 טכנולוגיות מסווגת כפעילות מופסקת, בעקבות החלטת הדירקטוריון להכניס לחברה משקיעים אסטרטגיים. בעוד שתי הפעילויות הראשונות מניבות למשביר רווחים, הסבה לה 365 טכנולוגיות הפסדים כבדים בשנים האחרונות. במחצית הראשונה של 2017 אחראית 365 טכנולוגיות להפסד של 4.6 מיליון שקל.

בהנחה שניו־פארם אכן תימכר הפעם, יישאר שביט עם פעילות משמעותית אחת — רשת הכלבו שרכש לפני 14 שנה תמורת שקל אחד במסגרת הליך פירוק. נכון להיום, שווי השוק של מניות המשביר 365 שבידי רמי שביט מסתכם בכ־100 מיליון שקל. מאז ההשקעה הראשונית רכש שביט מניות נוספות של המשביר. ב־2017 הוא ביצע 38 רכישות בבורסה, שבמסגרתן רכש 802 אלף מניות של המשביר. התמורה ששילם בעל השליטה מסתכמת ב־2.1 מיליון שקל ומשקפת למניה מחיר ממוצע של 2.62 שקלים — גבוה ב־42% משער המניה הנוכחי של המשביר 365.

השקעה עם תעודת ביטוח ומנגנון פיצוי

ההרעה בתוצאות העסקיות של המשביר מתבטאת בשער המניה, אולם לא כל בעלי המניות סבלו ממנה באופן דומה. במאי 2014 השקיעה הכשרה חברה לביטוח, בשליטתו של אלי אלעזרא, 49 מיליון שקל במשביר 365 בתמורה ל־12.6% ממניות החברה. כעבור שנה הקצתה המשביר להפניקס 7.3% ממניותיה בתמורה ל־31 מיליון שקל. שתי ההצעות הפרטיות כללו מנגנון פיצוי ששומר על שווי ההשקעה של הכשרה חברה לביטוח והפניקס, שבוצעו לפי מחיר של 2.81 שקלים למניה.

ביוני השנה, לאור הירידה בשווי השוק של המשביר, פיצתה המשביר את הכשרה בסכום של 1.5 מיליון שקל, ולנוכח בקשתה של הפניקס לקבל את הפיצוי המגיע לה באמצעות מניות של החברה, אישר דירקטוריון המשביר להקצות לחברת הביטוח 1.04 מיליון מניות נוספות.

נוכח המשך הירידה במחיר מניית המשביר באחרונה, אם לא יחול שינוי בשווי השוק של החברה, צפויות הכשרה והפניקס להפעיל שוב את מנגנון הפיצוי במאי 2018 — דבר שיוביל לתשלום כספי או לדילול בעלי המניות האחרים. משמעות הפיצוי היא שבעלי המניות האחרים משלמים, למעשה, את מחיר המנגנון שנקבע במסגרת ההקצאות הפרטיות.