"ההמונים מבינים בטרנדים, לא בביזנס"

בתחילת 2012 אריק מיגיקובסקי מצא את עצמו דוהר לעבר כישלון. הכסף שהיזם הקנדי גייס ממשקיעי האנג'ל שלו אזל והלך, ובחשבון הבנק של החברה שייסד נותרו מזומנים לשישה חודשי פעילות בלבד – אבל הוא עדיין האמין בקונספט שלו. מיגיקובסקי רצה לבנות שעון חכם שיתממשק לסמארטפונים. אבל הוא לא הצליח לשכנע אף אחת מקרנות ההון סיכון, שפחות מתלהבות מהשקעה בחברות חומרה שמייצרות מוצרים פיזיים, לתת לו מימון.

"לקרנות הון סיכון אכפת ממודלים, גודל השוק, ודברים כאלה", הסביר מיגיקובסקי בראיון מאותה תקופה. בסופו של דבר, הוא החליט לנסות נתיב אחר: גיוס כסף במימון המונים. להבדיל מהמשקיעים שמתעניינים באקסלים, הסביר מיגיקובסקי, "לצרכנים אתה יכול להראות בסרטון וידיאו איך הם הולכים להשתמש במוצר".

זו היתה התפנית הגדולה. באפריל 2012 השיק מיגיקובסקי קמפיין בקיקסטארטר, אתר מימון ההמונים (שבעצמו חגג באותם ימים שלוש שנים להקמתו). הקמפיין של החברה שהקים מיגיקובסקי, Pebble, היה לאחד מסיפורי ההצלחה המזוהים ביותר עם האתר: אחרי שלא הצליחה להשיג השקעה באפיקים מסורתיים, פבל גייסה בתוך כמה שבועות יותר מ־10 מיליון דולר בקיקסטארטר — הגיוס הגדול ביותר באמצעות האתר עד אז. ההצלחה של פּבּל זכתה לסיקור אדיר, וגם היתה לסמל לעידן חדש. "מי צריך קרנות הון סיכון?", תהתה אחת הכותרות במגזין ”פורבס”. קמפיינים כמו זה שהשיק מיגיקובסקי, ושעקפו את מנגנוני הכוח המסורתיים של עמק הסיליקון, היו אמורים לבשר על ה"דמוקרטיזציה" של עולם ההשקעות.

אבל לסיפור של פבּל אין סוף טוב. היא אמנם מכרה מיליון שעונים עד סוף 2014, ושנה אחרי הקמפיין שלה בקיקסטארטר, באמצע 2013, גם הצליחה לגייס מימון מקרן הון סיכון מסורתית. אבל בהמשך היא נתקלה בבעיות חומרה, וחשוב מכך, בתחרות מצד ענקיות כמו אפל, שהשיקה את האפל ווטש באמצע 2015. בסוף השנה שעברה הגיע פרק הסיום. פבל נסגרה, ומכרה את הקניין הרוחני שלה לחברת צמידי הכושר פיטביט, שגם גייסה חלק מעובדיה. תמורת המכירה היתה 40 מיליון דולר בלבד.

פרופ' ג'וש לרנר, מבית הספר למינהל עסקים של הרווארד, מוצא כאן לקח. אולי, בכל זאת, למשקיעים המנוסים שיושבים בקרנות ההון סיכון יש יתרון על חוכמת ההמונים. "אני בטוח שגם בישראל היו שעשועוני טלוויזיה שבהם מבקשים מהקהל לענות יחד על שאלות כמו 'כמה אנשים יש בבוטסוואנה', והקהל כמעט תמיד צודק", הוא אומר ל"מגזין כלכליסט". "הבעיה היא שסוג השיפוט שנדרש כדי להחליט אם חברה ניצבת בפני הזדמנות אמיתית בשוק, ויותר מזה, אם היא עתידה להיות חברה בת־קיימא שניתן לממן, הוא מאתגר הרבה יותר.

"חשוב על חברה כמו פבל. הרעיון שאנשים ירצו לענוד שעונים שיהיו בהם גם מסרונים ודברים בסגנון היה מצוין, והיא הקדימה את זמנה. אבל כחברה, זה לא עבד. למה? סיבה עיקרית אחת היא יכולת הביצוע של צוות הניהול. נוסף על כך, ברגע שהשחקנים הקיימים, כמו אפל ופיטביט, החליטו להיכנס לתחום המחשוב הלביש — זה השתלב טוב מאוד עם קו המוצרים הקיים שלהם, והם פשוט יכלו לשחוט את פבל. ההמונים צדקו במובן אחד: יהיה מגניב לענוד מוצר שעושה הרבה דברים, אבל הם טעו לגבי היבטים רבים אחרים. כך שלא ברור אם תהליך שיפוט שמתאים לשעשועוני טלוויזיה יכול להתמודד גם עם שיפוטים מתוחכמים הרבה יותר".

ויש בעיות נוספות בחוכמת ההמונים, ממשיך לרנר. למשל, העובדה שחברות שיוצאות למימון המונים חושפות בפני העולם הרחב את הרעיון שלהן. "במובן מסוים אור השמש הוא המחטא הטוב ביותר, אבל במובנים אחרים אתה מוותר על היתרון שלך. ולכך צריך להוסיף גם את בעיית ההונאות. ראינו בארצות הברית, ועוד יותר מכך בסין, הונאות רבות סביב האתרים האלה. כי אם אתה מבטיח לאנשים את הירח, והם לא מתוחכמים יותר מדי, וזו רק השקעה של 100 דולר, אז אתה יודע… למה לא".

 

ועדיין, יש משהו מלהיב ברעיון הדמוקרטיזציה של מימון חדשנות.

"זה נכון. אולי יש צורך בגוף שמקביל לרשות לניירות ערך, שיאשר שהמיזם שמגייס במימון המונים הוא רעיון טוב. אבל אני מניח שאם יש מישהו שמאשר שזה רעיון טוב, הוא ישאל את עצמו: 'למה שלא אשקיע בזה בעצמי?'".

כולם רוצים חתיכה מהאקשן

 

עמק הסיליקון הוא אחד ממוקדי הכוח של הכלכלה העולמית כיום, ויזמים - וגם משקיעים - היו לגיבורי ספרים, סרטים וסדרות. תלמידי החוג למינהל עסקים בהרווארד, אחד מבתי הגידול המובהקים של האליטה העסקית האמריקאית, מוכוונים אף הם לעיסוק בסטארט־אפים וביקום הפיננסי המקיף אותם. כיום הקורס של לרנר הוא אחד הפופולריים בתואר ה־MBA, אבל בתחילת שנות התשעים, אז החל את דרכו כמרצה בהרווארד, התמונה היתה שונה. "חלק ניכר מהסטודנטים הלכו לעבוד בבנקי השקעות ובחברות הייעוץ הגדולות בסיום התואר", הוא נזכר. "רק חלק זעיר מהם הלכו לעבוד בחברות בנות פחות מעשר שנים. כיום, לעומת זאת, חלק גדול מהם בוחרים בתחום הזה. דברים השתנו לא מעט מאז".

לרנר, שהיה בעצמו למומחה בעל שם עולמי למימון חדשנות, מכהן גם כיו"ר הוועדה האקדמית הבינלאומית המייעצת של הפקולטה לניהול ע"ש קולר באוניברסיטת תל אביב. הקיץ הוא הגיע לישראל להשתתף בישיבתה הראשונה של הוועדה, וכן הרצה על עתיד המימון היזמי במסגרת "מועדון ה־100" של הפקולטה. ובנושא הזה - לאן מועדות פניו של מימון תעשיית הסטארט־אפים — התמקד לרנר גם בראיון שלו ל"מגזין כלכליסט", שנערך בזמן הביקור.

 

אנחנו מתחילים בשאלה עקרונית. למה צריך בכלל קרנות הון סיכון? למה צריך קרנות מתמחות שייקחו כסף ממשקיעים כמו קרנות פנסיה או משפחות עשירות וישקיעו אותו בחברות סטארט־אפ ועל הדרך יגזרו קופון שמן? למה, נגיד, שהבנקים לא יעשו את זה, או שחברות סטארט־אפ פשוט יגייסו כסף בשוק?

"התהליך של מימון חברות יזמיות הוא קשה מאוד", לרנר מסביר. "יש בו המון אי־ודאות. התוצאה הכי סבירה היא שלא תראה שום החזר על כספך, אבל יש הסתברות קטנה שתקבל סכום ענקי בחזרה - וקשה מאוד להעריך עד כמה טוב הרעיון שמוצג בפניך".

"נוסף על האי־ודאות", הוא אומר, יש גם אסימטריה בין היזם למשקיע: "ליזם יש יותר מידע מאשר למשקיע, וחלק גדול ממשחק ההון סיכון הוא לנסות להבדיל בין החבר'ה שרק רוצים כסף בחינם לאלה שממש בטוחים ברעיונות שלהם. ולכך צריך להוסיף את זה שמדובר בתחום מחזורי: יש תקופות שבהן כולם משתגעים, ומסתובבות כמויות כסף ענקיות, ויש תקופות יובש. אתה צריך לנצל את המחזוריות לטובתך, ולא להגיע למצב שבו אתה משלם יותר מדי בשיא. בגלל כל הסיבות האלה, לבנקים ולשווקים הציבוריים קשה מאוד לשחק את המשחק הזה. לקרנות הון סיכון, כמתווכות מקצועיות, יש מודל חזק מאוד — בארה"ב וגם בישראל".

המודל הזה, מודה לרנר, הוא גם משתלם ביותר עבור מנהלי הקרנות. הם גובים 2% מהכסף המושקע בקרן כדמי ניהול שנתיים, וגם שומרים 20% מהרווחים לעצמם. "זה לא כזה כיף לנהל קרן של 20 מיליון דולר שנאבקת. אבל ברגע שאתה מגיע לקבוצת VC (קרנות הון סיכון) מבוססת, שיש לה כספים אמיתיים ומוניטין — וזה לא קל להגיע למעמד הזה — אין ספק שהמספרים מאוד אטרקטיביים".

וכשהמספרים אטרקטיביים, אין פלא שכולם רוצים חתיכה מהאקשן לעצמם — ממשקיעי אנג'ל, אלה שנותנים את ההשקעה הראשונית, דרך יוזמות שונות למימון המונים, ועד קרנות פנסיה ומשקיעי ענק. "האנג’לים וגם מימון ההמונים מכרסמים בקצוות", אומר לרנר. "אבל בינתיים קרנות ההון סיכון מצליחות לשמור לעצמן את החלקים המשתלמים של העסק, באמצע. בישראל, למשל, יש תחרות ברוטלית בין האנג'לים. אבל כשזה מגיע לסיבוב ההשקעה הראשון (A round), יש הרבה פחות שחקנים, וקרנות ההון סיכון יכולות לקבל תנאי השקעה טובים יחסית לאנג'לים, פשוט משום שיש הרבה פחות קרנות כאלה. כלומר, המשפך נהיה צר הרבה יותר.

"אותו דבר מתרחש בשלב שבו החברות נהפכות ל'חדי־קרן' (סטארט־אפים ששווים יותר ממיליארד דולר, א.פ). בשלב הזה יש מגוון שחקנים כמו קרנות עושר לאומיות וקרנות פנסיה, שמוכנות לשלם מחירי עתק על חברות בשלבים מתקדמים. ושלבי הביניים, מתברר, היו די רווחיים עבור קרנות ההון סיכון".

זו תעשייה שמקדשת חדשנות מעל הכל, אבל מודל המימון שלה לא משתנה. איך זה מסתדר?

"שאלה טובה. לכאורה, המימון עוסק בחדשנות אבל מ־1959, אז הוקמה דרייפר־גיית'ר, אחת מקרנות ההון סיכון הראשונות שהציגה לראשונה את מבנה השותפות המסורתית של קרנות אלה, הדברים לא השתנו באמת. במובן מסוים, יכול להיות שההצלחה של התעשייה הגבילה את כמות החדשנות בתוכה. ומצד אחר, כל מי שאומר שההון סיכון יעבור שיבוש על ידי אנג’לים, מימון המונים או מה שלא יהיה, צריך לזכור שגם לאלטרנטיבות יש בעיות משלהן".

התסכול של המשקיעים

 

אז מי האלטרנטיבות לקרנות ההון סיכון — ומה החולשות שלהן? את האנג'לים לרנר לא באמת רואה כמי שמחליפים את הקרנות, אלא יותר כגורם משלים, "הופעת החימום למימון המקצועי יותר שמגיע בהמשך", כפי שהוא מגדיר זאת. ואילו הבעייתיות של מודל מימון ההמונים מודגמת בסיפור העצוב של פבל והשעונים החכמים שלה.

אבל יש עוד מישהו שמנסה להתחרות בקרנות ההון סיכון: המשקיעים שלהן. הקרנות הרי מנהלות כסף שמפקידים בידיהן משקיעים פרטיים עתירי ממון, או משקיעים מוסדיים שמנהלים סכומי עתק של כספי ציבור, והן משקיעות אותו עבורם בחברות סטארט־אפ. אבל בשנים האחרונות, למשל במקרה של אפליקציית הנסיעות UBER, החליטו המשקיעים להתחרות ישירות מול קרנות ההון סיכון. קרן העושר הלאומית של סעודיה השקיעה באובר בקיץ שעבר הון עתק: שלושה וחצי מיליארד דולר.

"יש כאן שני גורמים", מסביר לרנר. "קודם כל, לאנשים האלה יש צמא אדיר לתשואה. לדוגמה, קרן עושר לאומית במפרץ הפרסי, שצריכה לממן מגוון צרכים חברתיים, כמו למשל סובסידיות ממשלתיות — זקוקה לתשואות. כך גם קרנות הפנסיה בארצות הברית, שהדרך היחידה שבה הן יכולות לעמוד בהתחייבויות שלהן למבוטחים היא לייצר תשואות של 9%-8% בשנה. יש הרבה רעב לתשואות", ואת התשואות המשקיעים האלה מחפשים בהשקעות הון סיכון.

"ולכך מצטרפת העובדה שאנשים אולי אוהבים השקעות הון סיכון, אבל הם לא אוהבים קרנות הון סיכון. החרדה הגדולה היא מכך שייתכן שהקרנות אכן מייצרות תשואה עודפת, אבל חלק גדול ממנה מגיע לכיסם של מנהלי הקרן, במקום אל הפנסיות וקרנות העושר.

“במילים אחרות, מבנה העמלות של 2% ועוד 20% פשוט שואב את הערך המוסף שהקרנות האלה מייצרות. בניכוי העמלות, ודאי בעשור האחרון, התשואה שלהן לא שונה יותר מדי מתשואת השוק".

 

וזה מותיר את המשקיעים מתוסכלים.

"כן, כי הם מקבלים עסקה לא מי יודע מה. ואז הם חושבים, 'אם רק היינו יכולים לעשות את זה בעצמנו, המספרים היו נהפכים לאטרקטיביים הרבה יותר'. אז הם משקיעים כסף שלהם במקביל לקרנות ההון סיכון, או שהם מנהלים את ההשקעות לבדם. אבל קשה לשחק את המשחק הזה".

למה?

"מתברר שהוא מאתגר. קודם כל, קשה מאוד לתמחר את החברות. קח לדוגמה את אובר: היא מפסידה מיליארד דולר בחצי שנה, ואז מפסידה עוד 2 מיליארד דולר בחצי השנה הבאה. האם אלה חדשות טובות או רעות? הרי כל החברות האלה מתארות גרף בצורת האות J, עם הבטחה שכרגע הן בתחתית, מפסידות, אבל עוד מעט הרווחים שלהן יתחילו לטפס. חלק מהן יעשו את זה, לאחרות יידרש יותר זמן, ויש מי שלעולם לא יעלו. ויש המון מקום לשיפוט בהערכות שווי.

"מעבר לזה, חשוב לזכור שלא כולם משקיעים באותו זמן. במקרה של אובר, שני סיבובי ההשקעה הראשונים הובלו על ידי הקרנות בנצ'מרק ומנלו, והם נעשו בהערכת שווי של כ־100 מיליון דולר. זה השלב שבו קרנות ההון סיכון יצאו מהתמונה. לעומת זאת, כשקרן ההשקעות הסעודית נכנסה להשקעה באובר, הערכת השווי של החברה היתה כבר 60 מיליארד דולר. קשה הרבה יותר להרוויח כסף על ההשקעה שלך כשהערכת השווי של החברה הזאת, שמפסידה מיליארדים בכל שנה, היא 60 מיליארד דולר — יותר מפורד וג׳נרל מוטורס יחד. זה אומר שיש עוד טיפוס ארוך לפניך".

ומה באשר לתאגידי ענק שמקימים קרנות הון סיכון משל עצמם?

"הון סיכון תאגידי הוא תופעה מחזורית, ואנחנו כרגע בגל הרביעי. היה גל בתקופת הדוט.קום, בסוף שנות התשעים; היה גל באמצע שנות השמונים; וגם בשנות השישים. הבעיה היא שתאגידים נוטים להתחיל להתלהב בדיוק בזמן הלא נכון, סביב שיא השוק. הם מפזרים כסף, ואז השוק מתרסק או מתקן. באותה נקודה מגיע סמנכ"ל כספים חדש או מנכ"ל חדש, ואחד הדברים הראשונים שהוא אומר זה 'אני חייב לקצץ פרויקטים של מי שהיה לפניי, כדי שיראו שאני הבוס'. הוא מסתכל מסביב, ושואל: 'מה אני יכול להרוג?', ובדרך כלל מדובר בקרן ההון סיכון של התאגיד.

"יכול להיות שמאז המחזורים הקודמים השתנו דברים לטובה. יותר תאגידים חושבים מחדש על המו״פ שלהם, ומושם דגש גדול יותר על חדשנות פתוחה, אבל באותו זמן אפשר לראות אותו סוג של הפכפכות. המנכ"ל אומר: 'זה באופנה, אנחנו צריכים שגם לנו יהיה כזה, בוא ניכנס לזה', בלי ממש להבין לאן הוא נכנס".

וכשאתה מחבר את כל המגמות שדיברת עליהן, מה המסקנה?

"תעשיית ההון סיכון עדיין לא מתה, היא עדיין לא בקבר. הטענות שהיא עצמה הולכת לעבור שיבוש התגלו כמוקדמות מדי".

 

"ההיפים אמרו ‘חשוב גלובלי’"

 

לסיום, אנחנו עוברים אל התעשייה המקומית. "ישראל היא יעד הון סיכון אטרקטיבי מאוד, במובן של כמות הדולרים שמושקעים בחברות כאן", קובע לרנר. "אבל היא מקבלת ציונים טובים פחות בכל מה שקשור לקרנות המקומיות. אם בוחנים איזה נתח מכלל ההשקעות בישראל מגיע מקרנות מקומיות — וזה גרף שמופיע במצגות רבות — מגלים שהחלק היחסי של כסף שמגיע מקרנות שיושבות מחוץ לישראל גדל משמעותית. חלק ממנו מגיע מעמק הסיליקון, ויש חלק שמגיע מסין ומקומות אחרים. הון סיכון זו תעשייה גלובלית מאוד".

יש משהו שקרנות הון סיכון ישראליות יכולות לעשות כדי לסגור את הפער מול ארה"ב?

"זו שאלה מעניינת שאין לה תשובה קלה. זה עסק שבו קישוריות גלובלית היא קריטית. מנהלי הקרנות צריכים לבחון חברה שמחפשת השקעה ולקבוע לא רק אם זו החברה הטובה ביותר בישראל בתחום שלה, אלא גם לדעת אם יש חברה בקיימברידג׳, שנזן או עמק הסיליקון שעושה זאת טוב יותר.

"ההיפים נהגו לומר 'חשוב גלובלי, פעל לוקלית', והחשיבה הגלובלית היא יתרון גדול שיש לקרנות הגדולות: יש להן רשתות מודיעין. כך שאחד האתגרים של הקרנות המקומיות כאן הוא איך להתחבר לרשת כזאת”.

ה

אם המדינה יכולה לעשות משהו כדי לסייע לתעשייה המקומית? לרנר אומר שאחד הספרים שלו, "שדרת החלומות השבורים", עוסק בכישלונות של ממשלות שניסו לקדם יזמות הון סיכון. "היו שם הרבה סיפורים עצובים על איך האיחוד האירופי בזבז כמויות אדירות של כסף", הוא אומר. "אבל אחד מסיפורי ההצלחה שחזרנו אליו הרבה בספר הזה הוא תוכנית יוזמה (שממשלת ישראל הפעילה בשנות התשעים להשקעה בקרנות הון סיכון)".

יש לממשלה תפקיד בתעשייה הזו כיום?

"אני חושב שכנראה יש, אבל צריך לעשות את זה בשיקול דעת. וצריך לזכור שאתם כאן רואים את התסכולים והאתגרים של תעשיית ההון סיכון הישראלית, אבל ב־99.9% מהעולם קובעי המדיניות היו נותנים את כל השיניים שלהם כדי שתהיה להם תעשייה שנראית כמו זאת שלכם".

אז להסתכל על 99.9% אחוז הכוס המלאה?

"בדיוק, במקום לומר 'אנחנו לא טובים באותה מידה כמו עמק הסיליקון'".