"העליות במניית טבע לא הגיעו ממקום חיובי"

שנת 2017 היתה חריגה בשוק ההון – שנה של עליות רצופות בכל חודש, ללא תיקונים מהותיים בשווקים. האם האופוריה תימשך גם ב־2018? לדברי מנהלת מחקר מדדים בקסם קרנות ו־ETF רינת אשכנזי ומנהל ההשקעות הראשי של קסם קרנות רונן קפילוטו, לא ברור מתי - אבל החגיגה תהיה חייבת להיגמר.

"מ־1926 לא היתה שנה חזקה כל כך בשוק המניות האמריקאי, עם תשואה חיובית כל חודש", אומרת אשכנזי. "כמעט לא היו תיקונים, לכל היותר 1%. התפזרו עננות פוליטיות וגיאו־פוליטיות והשנה הסתיימה עם רפורמת המס בארה"ב. לא יכולנו לצפות לטוב מזה. נשאלת השאלה מתי זה ייגמר, ומה יקרה עם כל שינויי המדיניות של הבנקים המרכזיים. מה שיקבע אם הראלי יימשך עוד שנה זה הדו"חות לסיכום השנה. כל עוד חברות ימשיכו להציג צמיחה בהכנסות וברווחים, זה יכול להימשך שנה נוספת. לא צפויה עלייה באינפלציה ובתשואות אג"ח, ושוק המניות עדיין יהיה אטרקטיבי מול האג"ח".

רינת אשכנזי ורונן קפילוטו | צילום: צילום: תומי הרפז

יש קונצנזוס בשוק שהעליות יימשכו. אולי זה דווקא הזמן להיזהר?

"יש שיפור מאקרו־כלכלי, צמיחה יפה בארה"ב, אירופה מתאוששת. גם בשווקים המתעוררים ניכרת צמיחה ברמות המאקרו והמיקרו, אחרי קיפאון ארוך של 5–6 שנים. בזירה הגיאו־פוליטית חלה רגיעה, הסחורות התחזקו. שוורים לא מתים מזקנה וברבורים שחורים לא מגיחים משום מקום - אלא מחוסר איזון פיננסי וריאלי. אם היינו חוששים ממשבר חובות באסיה, או שמשקי הבית והחברות היו עמוסים במינופים ובחובות - זה כבר היה משהו אחר".

ובכל זאת, אולי הריבית האפסית מרדימה את תחושת הסיכון. לראיה, מה שקורה עם הביטקוין.

"לאורך ההיסטוריה יש שלל סיפורים על נכסים שאי אפשר לתמחר באופן אמיתי, אך הציבור בוחר לתת להם תמחור יתר", אומר קפילוטו. "זה לא אופייני דווקא לתקופות של ריביות נמוכות. אין ספק שריביות כאלה לאורך זמן מתדלקות את הצורך לחפש אלטרנטיבות להשקעה. ניכרת התנגשות גדולה מאוד. מצד אחד, יש סיפור מסגרת קודר ולא אופטימי: אינפלציה נמוכה, קצב צמיחת אוכלוסיות נמוך, טכנולוגיה שנכנסת ומייעלת תהליכים, מורידה את קצב עליית השכר ומאפשרת להחליף עובדים במכונות.

"מצד שני, כל הכלכלות הגדולות בעולם - אפילו יפן שצומחת בצורה לא משביעת רצון - צומחות בסנכרון יחסי, יש כלכלות שמתאוששות ומחירים שעולים. התרגלנו לחשוב שאין אינפלציה בעולם - אבל יש, ויהיו קפיצות של עליות מחירים וזינוקים בכלכלות. הבנק המרכזי הכי משמעותי בכלכלה העולמית, הפדרל ריזרב, דווקא פועל בכיוון הפוך. הוא מעלה ריבית ויש חזרה לנורמליות מסוימת. עליית הריבית אמורה להביא לירידה בשוקי המניות".

אשכנזי מוסיפה כי "אם מסתכלים על המתאם בין הריביות לשווקים, לפחות בהתחלה הריסון המוניטרי של הפד מלווה בעלייה בשווקים, כי הריבית עולה מסיבות טובות, כמו צמיחה שיוצרת התחממות אינפלציונית. השווקים שמים יותר דגש על הצמיחה. אלא שחשוב יותר להסתכל על הריבית הריאלית בארה"ב, שהיא כיום שלילית".

אז בכלל לא צפוי תיקון באופק?

קפילוטו: "אין דבר כזה שלא יהיה תיקון, כי אין נכס שעולה לעד. אבל אם מסתכלים כמה חודשים או אפילו שנה קדימה - המצב נראה טוב".

נדל"ן

הראלי בדיור יושפע משינויים בפרויקט מחיר למשתכן

מחירי הנדל"ן ימשיכו לעלות?

קפילוטו: "שוק הנדל"ן הישראלי עשה ראלי מדהים מנקודת פתיחה נמוכה מאוד. 15 שנה אחורה, המצב הביטחוני היה גרוע, הנדל"ן בתל אביב, כמייצג, לא משך אף אחד. הראלי תודלק בארץ ובעולם מעלויות מימון נמוכות מאוד, מצב שאינו בר־קיימא לאורך זמן, והסיטואציה השנה מורכבת כי הרבה מאוד זוגות צעירים לא משתתפים בשוק החופשי ומחכים לפרויקטים של 'מחיר למשתכן'. היום אנו נהנים בטווח הקצר מהתחלות בנייה מלפני שנתיים ושלוש, שהציפו את השוק ועוצרות את עליית המחירים. כולם מחכים.

"החשש הגדול הוא שאותם צעירים יתאכזבו, למשל אם נלך לבחירות וכל תוכנית מחיר למשתכן תהיה מוטלת בספק - ואז הביקוש יכול להגיע לשוק בצורה אגרסיבית. זה מצב נפיץ. הרי אם קונים פחות דירות ויש פחות עסקאות, הרבה צריכה פרטית סביב הדיור עלולה להיפגע, כמו איקאה, מובילים, משפצים. בסופו של דבר, הביקוש לדירות קשיח מאוד, וכדי לפתור את הבעיה יש רק דרך אחת – מצד ההיצע. אם התוכניות של מחיר למשתכן יספקו את ההיצע, המחיר יירד. אבל אם ההיצע לא יתאים את עצמו, הביקושים לא ילכו לשום מקום".

אשכנזי מסייגת מעט: "העלאת ריביות לטווח ארוך בהחלט עשויה לבלום את הביקושים".

שוק המניות אכן בנסיקה אבל בניגוד לו, לאג"ח יש תקרת רווחיות. מה צפוי בגזרה הזאת?

"מבחינת החברות, זה תקופה ארוכה שעלויות המימון שלהן נמוכות אבסולוטית", מסביר קפילוטו. "זה אפשר להן לסדר מאזנים ולהאריך מח"מ של חוב - ולהתמודד איתו טוב יותר. אנחנו אחרי כמה שנים של אינפלציה נמוכה שמקלה על החברות להחזיר חוב, וזה טוב. ביחס לאג"ח קונצרניות, צריך לבחון את המרווח שהן מציעות מול נכס הבסיס - אג"ח ממשלתיות בישראל. לגבי האג"ח הטובות יותר, אין טריגר לפתיחת מרווחים. עיקר התשואה השנה לא צפוי להגיע ממניות בלבד, אבל כן מנכסי סיכון - כולל אג"ח קונצרניות אבל פחות אג"ח ממשלתיות. גם אם יש הפסדי הון בגלל עליית תשואות, עדיין יש תשואה שוטפת".

פיננסים

רפורמת המס מתאימה לו, ותהיה עליו פחות רגולציה

מהם הסקטורים המומלצים?

"אנו הולכים לשנה של צמיחה כלכלית ולעלייה בריבית בארה"ב, בתקווה שתהיה מתונה. בתרחיש קלאסי, שבו הריבית עולה בהדרגתיות והסביבה האינפלציונית בריאה יותר, סקטור הפיננסים ייהנה. רפורמת המס מתאימה לו ותהיה עליו פחות רגולציה. ב־2017 בנינו על כך שתחום האנרגיה יתאושש, וזה קרה. תהיה עוד התאוששות ב־2018, אם כי אטית יותר. מגזרים דפנסיביים שמהווים חלופה לאג"ח, כמו נדל"ן וצריכה בסיסית, מתפקדים פחות בתקופה של עליות ריבית".

מה יקרה להערכתכם בענף הטכנולוגיה?

"המדדים בעלי משקל גבוה יותר לסקטור הטכנולוגיה הפגינו ביצועים מרשימים, גם בשווקים מתפתחים", מציינת אשכנזי. "הסקטור צפוי להפגין ביצועים טובים גם ב־2018. אם כי אין ספק שהתמחור כבר יקר. ללא המשך צמיחה ברווחים, יהיה צורך בתיקון".

ומה צפוי בשוק המניות הישראלי?

קפילוטו: "הנחת המוצא היא שבטבע ראינו את התחתית, אבל לחברת התרופות יש עדיין המון אתגרים. העליות האחרונות במניה הגיעו לא בהכרח ממקומות טובים, של עסק שמשתפר, אלא מההתייעלות דווקא. זה לא יוצר אופטימיות לגבי ההמשך. טבע יכולה לגייס עוד הון והיא תזדקק לו, אבל לא תרצה לעשות זאת ברמות המחירים הנוכחיות. מנגד סקטור הבנקים, גם בארץ, נהנה מסביבה רגולטורית מצוינת ומגוננת. יש הטיה של השוק להשקיע בישראל יותר ממשקלה בכלכלה העולמית. עם זאת, גופי הפנסיה כל הזמן מסתכלים החוצה ומחפשים אלטרנטיבות, ובאופן טבעי פוחת הביקוש לשוק המקומי".

ומה לגבי סקטור הקמעונאות, שמתמודד עם אתגרי המסחר המקוון?

קפילוטו: "השאלה איך ייראו הקניונים וחברות האופנה רלבנטית לישראל. יש מגמה חזקה של אימוץ קניות באינטרנט, החקיקה והמיסוי הולכים לכיוון הזה. הסקטור הקמעונאי יכול להיפגע וכמובן גם הקניונים, ובפירוש נוצר לחץ לירידת מחירים".