אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
חלום הקונצרטה גרם לטבע לאבד ריכוז צילום: בלומברג

ניתוח כלכליסט

חלום הקונצרטה גרם לטבע לאבד ריכוז

טבע רכשה את אקטביס במחיר מופקע באוגוסט 2016, לאחר שנת שיא במכירות התרופה לטיפול בהפרעות קשב וריכוז. אם הרכישה היתה מושלמת בתחילת 2016, החטיבה הממוזגת היתה יכולה להציג רווחיות גבוהה, המניה היתה מזנקת וטבע היתה יכולה לבצע גיוס הון מהיר להקטנת המינוף. החדשות הרעות: 2018 תהיה קשה יותר

31.01.2018, 08:21 | אורי טל טנא

ביום חמישי הבא טבע אמורה לפרסם את דו"חות הרבעון הרביעי של 2017. התוצאות הרבעוניות של החטיבה הגנרית יושפעו לטובה משלוש השקות גנריות עם בלעדיות שטבע השיקה בדצמבר – לויאגרה ועוד שתי תרופות לאיידס. אלו יתרמו גם לתוצאות של 2018. מנגד, סימן שאלה גדול מרחף מעל מכירות הגרסה הגנרית של טבע לקונצרטה (Concerta), התרופה לטיפול בהפרעות קשב וריכוז שהיוותה את הבוננזה של אקטביס. תרופה זו, שמהווה את עיקר החטיבה הגנרית שלה, דחפה את טבע לבצע את הרכישה הכושלת של אקטביס, עסקה שתקועה לה בגרון וגרמה לה למצוקת מזומנים חריפה. 

קראו עוד בכלכליסט

פגיעה מהותית בקונצרטה

בכל דו"ח רבעוני מלא (K6) טבע מפרסמת את מכירות התרופות הגנריות המהותיות שלה בארה"ב, כאשר התרופות מסודרות בדיווח לפי היקף המכירות שלהן. מאז השלמת רכישת אקטביס – באוגוסט 2016 – הקונצרטה הובילה בראש טבלת מכירות החטיבה הגנרית של טבע בארה"ב בכל רבעון. אך בסוף 2017 חלו שני אירועים משמעותיים שישפיעו על היקף המכירות של התרופה. הראשון, השקתן של שתי מתחרות גנריות נוספות לקונצרטה, והשני, החמור יותר, הסכם עם יצרנית תרופת המקור – ג'ונסון אנד ג'ונסון – שלפיו טבע משווקת גרסה גנרית מאושרת לקונצרטה, היה אמור להסתיים. טבע טרם מסרה מידע על מצב הסכם מהותי זה, אך הפגיעה במכירות הקונצרטה צפויה להיות מהותית עבורה.

רכישת אקטביס — הזרוע הגנרית של אלרגן – התבססה על התוצאות המצוינות שלה ב־2014 ועל הצפי של טבע שצבר התרופות הגנריות בפיתוח של אקטביס יוביל את התעשייה בעתיד. ב־2013 עמדו המכירות של אקטביס על 8.68 מיליארד דולר, מתוכם 6.35 מיליארד דולר הגיעו מהפעילות שנמכרה לטבע. שתי תרופות גנריות בודדות, קונצרטה ולידודרם (Lidoderm) (לטיפול בכאב עצבי) היוו 16% מהמכירות — 1.4 מיליארד דולר בשנה זו, כאשר הדו"ח השנתי של אקטביס לא מפרט את המכירות בנפרד של כל תרופה. הגרסה הגנרית ללידודרם הושקה בספטמבר 2013, כאשר מכירות תרופת המקור בארה"ב עמדו על 1.4 מיליארד דולר בשנה. להערכתנו, מכירות הגרסה הגנרית של אקטביס לקונצרטה ב־2013 נעו בין 900 מיליון דולר למיליארד דולר. מספר זה חופף לנתונים שמפרסמת חברת מחקרי הבריאות IMS, שלפיהם מכירות הקונצרטה בארה"ב ב־2013 עמדו על 1.4 מיליארד דולר; 308 מיליון דולר מהמכירות מיוחסים לתרופת המקור של Ortho־McNeil־Janssen; ו־148 מיליון דולר הגיעו ממתחרה גנרית נוספת.

אנחנו מרבים להתמקד בתלות של יצרניות תרופות מקור בתחילת תחרות גנרית לתרופות מובילות שלהן. אך ישנן גם תרופות גנריות מובילות, שזוכות לבלעדיות מתמשכת, שצריך להתייחס אליהן כאל תרופות מקור. כך גם לקונצרטה שיש לה השפעה עצומה על רווחי אקטביס וטבע. אקטביס הגיעה להסכם עם ג'ונסון אנד ג'ונסון, יצרנית תרופת המקור, על השקת גרסה גנרית לקונצרטה במהלך 2011. לפי ההסכם, ג'ונסון אנד ג'ונסון תהיה אחראית לייצור הגרסה הגנרית שתהיה זהה לתרופת המקור (ולכן תקבל דרוג AB) תמורת תמלוגים של 55%-50% מהמכירות שישולמו לה עד שתפתח תחרות גנרית נוספת, ושל 30% מהמכירות לאחר מכן. ההסכם המקורי, שהיה עד לסוף 2014, הוארך עד לסוף 2017 כך ששיעור התמלוגים יחזור להיות 50% מהמכירות.

בסוף 2012 קבלה גם Mallinckrodt אישור לשיווק גרסה גנרית בדירוג AB לקונצרטה. ובאמצע 2013 גם Kremers Urban קבלה אישור דומה. מכירות הגרסה הגנרית של Mallinckrodt ב־2013 עמדו על 148 מיליון דולר, וב־2014 הן עלו ל־209 מיליון דולר. המכירות של Kremers Urban היו נמוכות מהותית מכך והחלו בעיקר ב־2014. חרף התחרות, הפגיעה באקטביס היתה נמוכה, בעיקר בזכות הירידה המקבילה בשיעור התמלוגים ששלמה לג'ונסון אנד ג'ונסון במהלך 2014-2013. החל מ־2014 אקטביס הפסיקה לפרסם את נתוני מכירות הגרסה הגנרית שלה לקונצרטה, יש לנו אינדיקציה שמכירות אלו היו נמוכות רק במעט מאשר ב־2013. מנגד, ג'ונסון אנד ג'ונסון מדווחת את המכירות של גרסת המקור של התרופה בארה"ב, שירדו מ־929 מיליון דולר ב־2010 ל־822 מיליון דולר ב־2011, בעקבות 7 חודשים של תחרות גנרית עם אקטביס בשנה זו. מגמה זו נמשכה גם ב־2012, עם מכירות של 609 מיליון דולר, וב־2013 ו־2014 המכירות בארה"ב ירדו ל־308 מיליון דולר ו־152 מיליון דולר (בהתאמה), כאשר רוב הירידה במכירות מיוחסת לעליית נתח השוק של אקטביס על חשבון ג'ונסון אנד ג'ונסון.

הנס של אקטביס

הנס של אקטביס הגיע בנובמבר 2014, כאשר ה־FDA הוריד את הדירוג של שתי הגרסאות הגנריות המתחרות ל־BX, ובעקבות כך המכירות שלהן פחתו. כתוצאה מכך, ב־2015 וב־2016 המכירות של Mallinckrodt ירדו ל־136 מיליון דולר ול־106 מיליון דולר, בהתאמה. אקטביס, ולאחר מכן טבע, לא מוסרות את נתוני המכירות של הקונצרטה הגנרית באותן שנים, אך העלייה במכירות תרופת המקור של ג'ונסון אנד ג'ונסון בארה"ב, ל־434 מיליון דולר ו־468 מיליון דולר ב־2015 וב־2016 (בהתאמה), ונתוני המכירות הכוללים של התרופה בארה"ב, מעידים כי מכירות הקונצרטה שיוחסו לאקטביס ולטבע בשנים אלו היו גבוהות מהותית מאלו של ג'ונסון אנד ג'ונסון. באוגוסט־דצמבר 2016 טבע עדיין מסרה נתונים נפרדים על פעילות אקטביס הנרכשת, שלפיהם היא תרמה 1.2 מיליארד דולר למכירות בארה"ב, 584 מיליון דולר באירופה ו־243 מיליון דולר בשאר העולם.

סביר להניח שלפחות רבע מהתרומה הישירה של אקטביס למכירות של טבע בארה"ב ב־2016 נבעו מהקונצרטה הגנרית. בסוף דצמבר 2016 השיקה מיילן גרסה גנרית בדרוג AB לקונצרטה, הגבירה את התחרות, ובעקבות זאת ג'ונסון אנד ג'ונסון דיווחה על ירידה של כ־20% במכירות תרופת המקור בינואר־ספטמבר 2017 לעומת התקופה המקבילה. סביר להניח שגם טבע ספגה ירידה דומה במכירות, אך גם אחריה הן עדיין מהותיות. בסוף 2017 שתי מתחרות נוספות השיקו גרסה גנרית בדיורג AB לקונצרטה, והתחרות התעצמה.

לפי הדו"ח השנתי המלא, שכולל מידע על התרופות הגנריות המהותיות שטבע מכרה בארה"ב, אף שב־2016 טבע כללה רק 5 חודשים של מכירות של קונצרטה (מאז השלמת רכישת אקטביס) תרופה זו כיכבה בראש רשימת המכירות שלה בכל 2016. חרף התחרות המתגברת, גם בכל אחד משלושת הרבעונים הראשונים של 2017 הקונצרטה עדיין היתה בראש רשימת המכירות הגנריות של טבע. ההסכם בין טבע לג'ונסון אנד ג'ונסון לגבי הקונצרטה הגנרית היה אמור להסתיים בסוף 2017. חרף מהותיות ההסכם, טבע לא עדיין לא דווחה למשקיעים לגבי הסטטוס הנוכחי שלו. דבר זה יוצר ענן של אי־ודאות לגבי הקונצרטה, שתופסת את המקום השני או השלישי – כולל תרופות מקור – במכירות של טבע עם נתח מוערך של יותר מחצי מיליארד דולר מהמכירות בשנה החולפת. סביר שרק החודש, עם פרסום דו"חות 2017, טבע תעדכן את המשקיעים בנוגע להסכם.

התוצאות של אקטביס

עד סוף 2014 אקטביס הציגה דיווח מפורט יחסי של תוצאות החטיבה הגנרית שלה. החל מאמצע 2015 אקטביס, כבר תחת השם אלרגן, נתנה מידע מצומצם מאוד על החטיבה, והציגה אותה כפעילות מופסקת בגלל מכירתה לטבע. לכן יש לנו שני מקורות של מידע על פעילות זו, האחד הוא הדו"חות המתואמים של החטיבה הגנרית של אקטביס ב־2014-2013 והשני הוא הדיווח של אלרגן לגבי הפעילות המופסקת, שכולל נתונים השוואתיים גם מהשנתיים שקדמו לכך. מכיוון שהפעילות הנמכרת לא זהה לחלוטין למלוא החטיבה הגנרית של אלרגן, ישנם הבדלים קטנים בין הדו"חות השונים.

הפעילות שנמכרה לטבע ב־2013 הציגה הכנסות של 6.35 מיליארד דולר ורווח תפעולי מתואם של 1.39 מיליארד דולר. להערכתנו, הקונצרטה תרמה כ־14% מהכנסות החטיבה באותה שנה וכ־35% מהרווח התפעולי המתואם. ב־2014 מכירות פעילות זו עלו ב־4% לעומת התקופה המקבילה, ל־6.58 מיליארד דולר והרווח התפעולי המתואם זינק ב־33% – ל־1.85 מיליארד דולר. אקטביס הבהירה בשיחת האנליסטים ב־2014 שמכירות החטיבה הגנרית הושפעו לטובה מהמשך מכירות חזקות של הלידודרם וקונצרטה הגנריות. אולם הסיבה העיקרית לזינוק ברווחיות היתה שיא בהשקות תרופות גנריות חדשות בארה"ב, חלקן הגדול עם בלעדיות. אקטביס דווחה שמתוך מכירות של 4.17 מיליארד דולר ב־2014 בארה"ב, 1.6 מיליארד דולר יוחסו לגרסאות גנריות שהושקו ב־2014-2013.

ב־2015 חלה ירידה של 3% בהכנסות החטיבה הגנרית של אקטביס לעומת התקופה המקבילה, ל־6.37 מיליארד דולר והרווח התפעולי ירד ב־8%, ל־1.69 מיליארד דולר. עיקר הירידות האלה מיוחס להשקות גנריות רווחיות פחות בארה"ב. מידע אחרון על הפעילות של אקטביס לפני העברתה לטבע התקבל בדו"חות אלרגן לרבעון השני של 2016, שכוללים גם את פעילות הפצת התרופות ANDA, שנמכרה גם היא לטבע והוגדרה כפעילות מופסקת. לכן ההשוואה לשנים הקודמות לא מלאה. אך גם בחצי שנה זו הרווח התפעולי של הפעילות פחת ל־651 מיליון דולר לעומת 699 מיליון דולר בתקופה המקבילה. כלומר, נקודת ההחלטה של טבע לרכישת אקטביס היתה בדיוק בנקודת השיא של תוצאות אקטביס.

מנכ"ל אקטביס ברנט סאונדרס (Brent Saunders) אמר בשיחת האנליסטים ב־2014 שתחום המו"פ של התרופות הגנריות שלה הוא המוביל בעולם: "אתם תראו שהפרודוקטיביות של המו"פ בתחום הגנרי שלנו תיצור הזדמנויות צמיחה עתידיות רבות, ותוביל את התעשייה לא בפער קטן אלא בצורה שדוחקת את המתחרות שלנו החוצה". גם אם אלה היו נכונות באותה עת, נראה שבינתיים, התוצאות שטבע מקבלת מתחום המו"פ שנרכש מאקטביס מאכזבות. ניתן להמחיש זאת בהערכה של טבע שהיקף המכירות של תרופות גנריות חדשות ב־2017 יעמוד על כ־400 מיליון דולר בלבד.

ביולי 2016, חודש לפני השלמת הרכישה, טבע העריכה שאקטביס לבדה תתרום ב־2017 EBITDA (רווח לפני ריבית, מיסים, פחת והפחתות) של 2.6 מיליארד דולר. מכך נגזר רווח תפעולי שנתי של 2.4 מיליארד דולר — גבוה מהותית מהרווח התפעולי שהציגה אקטביס ב־2014 וב־2015. אבל במציאות התרומה של אקטביס לרווח התפעולי של טבע היתה נמוכה באופן מהותי, ורובה מיוחס לקונצרטה הגנרית. תרומתה של תרופה בודדה זו צפויה לפחות בצורה חדה ב־2018, ולכן התרומה העתידית של אקטביס תהיה תלויה בעיקר בהצלחת צבר התרופות הגנריות בפיתוח שהגיע אתה.

התרופות שייפו תוצאות

ערב ההודעה על רכישת אקטביס החטיבה הגנרית של טבע השיגה תוצאות חזקות בינואר יוני 2015, עם הכנסות של 5.09 מיליארד דולר, 2.7 מיליארד דולר מתוכן הגיעו מארה"ב. הרווח התפעולי של החטיבה, לפני ייחוס הוצאות הנהלה וכלליות, היה 1.53 מיליארד דולר. טבע הבהירה ששתי השקות גנריות מהותיות אחראיות לחלק ניכר מהשיפור בתוצאות.

בינואר 2015 היא השיקה בבלעדיות גרסה גנרית ל־Nexium (לטיפול בצרבת), שריכזה מכירות שנתיות של 6 מיליארד דולר בארה"ב ערב התחרות הגנרית. באפריל 2015 השיקה טבע גרסה גנרית (ללא בלעדיות) ל־Abilify (לטיפול בסכיזופרניה), שריכזה מכירות שנתיות של 7.8 מיליארד דולר בארה"ב ערב התחרות הגנרית. שתי השקות אלה, שהיו חריגות בהיקפן, השיגו תוצאות שיא, אך מאז התוצאות של החטיבה הגנרית של טבע החלו להתדרדר. המצב החמיר כאשר עד לנובמבר 2017 לא הצליחה טבע, גם לא לאחר המיזוג עם אקטביס, לבצע השקה של תרופה גנרית מהותית עם בלעדיות בארה"ב. לכן להערכתנו, טבע שהיתה מודעת לבור הצפוי בצבר התרופות הגנריות בפיתוח, בצעה את רכישת הענק של אקטביס כדי לקבל את צבר התרופות הגנריות בפיתוח הגדול בתעשיה.

לפי דו"חות הרבעון השני של 2016, מכירות שלוש הגרסאות הגנריות של טבע ל־Abilify ,Nexium ו־Pulmicort בינואר־יוני אותה שנה היו נמוכות ב־727 מיליון דולר לעומת התקופה המקבילה. מכירות הגרסה הגנרית של ה־Nexium קרסו עם תום הבלעדיות, ואילו ה־Abilify הציגה רבעון שיא אחד ומאז המכירות שלה הולכות ודועכות. הגרסה הגנרית ל־Pulmicort (לטיפול באסטמה) לעומתן, מהותית יותר עבור טבע כבר שנים רבות. טבע הגיעה להסכם עם אסטרהזנקה בסכסוך ביניהן לגבי הפטנטים המגנים על ה־Pulmicort, ולפיו טבע בצעה השקה מחודשת של התרופה רק בשלהי 2009, ושלמה תמלוגים על המכירות שלה לאסטרהזנקה. מאז אותה השקה תרופה זו היא אחת המובילות מבין התרופות הגנריות שטבע מוכרת בארה"ב עם היקף מכירות של מאות מיליוני דולרים לשנה.

התעצמות התחרות הגנרית לתרופה זו בשנתיים האחרונות הובילה לירידת היקף המכירות שלה. חרף הירידה במכירות בינואר־יוני 2016 עדיין הופיעה Pulmicort כתרופה המובילה של טבע בארה"ב, כאשר גם ה־Abilify הופיעה ברשימה זו, אם כי בדרוג נמוך יותר. לכן סביר להניח שהמכירות שלהן (יחד) באותה תקופה עמדו על יותר מרבע מיליארד דולר, לעומת מכירות כוללות של יותר ממיליארד דולר לשלוש התרופות בתקופה המקבילה. מכיוון שלאותן השקות ענק היה שיעור רווחיות תפעולי גבוה, סביר להניח שהן היו אחראיות לחלק ניכר מהרווח התפעולי של טבע בינואר־יוני 2015.

קור שולץ מנכ"ל טבע, צילום: twitter קור שולץ מנכ"ל טבע | צילום: twitter קור שולץ מנכ"ל טבע, צילום: twitter

השקת השנה של אקטביס

בתחילת מאי 2016 אקטביס בצעה את ההשקה הגנרית המהותית ביותר בתעשייה באותה שנה. המדובר בגרסה גנרית ל־Crestor לטיפול ברמה גבוהה של כולסטרול. תרופה זו ריכזה מכירות של 6.5 מיליארד דולר בארה"ב ערב התחרות הגנרית. אקטביס נהנתה ממעט יותר מחודשיים של בלעדיות עם התרופה הזו, שסביר שתרמו לה הכנסות של מספר מאות מיליוני דולרים. כבר ביולי החלה תחרות עזה לתרופה, אך טבע, שהשלימה את רכישת אקטביס באוגוסט 2016, לא נהנתה מהשקה זו.

כעת ניתן לדמיין תרחיש שבו טבע היתה משלימה את רכישת אקטביס בתחילת 2016. בתרחיש זה טבע היתה נהנית ממכירות חזקות מאוד של הקונצרטה ושל ה־Crestor, והיתה יכולה להציג רווחיות גבוהה בשנה זו לחטיבה הגנרית הממוזגת. רווחיות זו היתה צפויה לתמוך במניית טבע, ואז טבע יכלה לבצע גיוס הון מהיר שיקטין את המינוף או לרכוש חברה שמתמחה בתרופות מקור בעסקת החלפת מניות. לא נופתע אם תכנון טווח קצר מסוג זה היה אחד השיקולים שהובילו לרכישה הכושלת של אקטביס.

בהמתנה לתחזית 2018

עם פרסום הדו"חות ביום חמישי הבא, טבע צפויה לפרסם תחזית ל־2018 כולה, תוך מתן דגש רב לתוצאות החטיבה הגנרית שצפויות ליהנות משלוש השקות גנריות מהותיות עם בלעדיות שבוצעו בארה"ב בסוף 2017, בהן גרסה גנרית לויאגרה של פייזר שריכזה מכירות של 1.4 מיליארד דולר בארה"ב ב־2017. בנוסף, טבע השיקה בבלעדיות גרסאות גנריות ל־Viread ול־Reyataz, לטיפול באיידס, שריכזו מכירות של 762 מיליון דולר ושל 402 מיליון דולר ב־2017 (בהתאמה). מנגד, הירידה הצפויה במכירות הקונצרטה צפויות לפגוע בטבע. הרווחיות של החטיבה הגנרית הממוזגת התבססה בעבר בעיקר על השקות של תרופות חדשות. כעת, מנכ"ל טבע, שולץ, מנסה להעלות את הרווחיות השוטפת של החטיבה באמצעות קיצוצים חדים.

השורה התחתונה: תרומת הקונצרטה צפויה לפחות בצורה חדה ב־2018, ולכן התרומה העתידית של אקטביס לטבע תהיה תלויה בעיקר בהצלחת צבר התרופות הגנריות בפיתוח שהגיע אתה

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות