החצר האחורית של מאסיושי סון

בחודש ספטמבר 2016 נחתו בטוקיו שלושה עשר מטוסי נוסעים ועליהם משלחת ענק מערב הסעודית. בראש המשלחת, שמנתה 500 איש, עמד הנסיך מוחמד בן סלמאן, יורש העצר הסעודי. ליפן הם הגיעו כחלק מקידום תוכנית הרפורמה שגיבש בן סלמאן, שנועדה לגמול את הממלכה מנפט. הנסיך הסעודי הצעיר פגש את הקיסר, את ראשי הבנקים הגדולים ביפן, ואז התפנה למפגש עם יזם מקומי ותיק עם חזון ארוך טווח משלו: המיליארדר מאסיושי סון, מייסד סופטבנק, ענקית הטכנולוגיה והתקשורת היפנית. בן סלמאן חיפש חיבור לעולם הטכנולוגיה, ואילו סון, שכבר העמיס את מאזן החברה שלו במיליארדים רבים של חובות, חיפש אפיק מימון שיאפשר לו להשקיע בגדול בעתיד הטכנולוגיה העולמית.

שנה וחצי מאוחר יותר, בן סלמאן כבר יושב על כס המלוכה ומרכז בידיו כוח חסר תקדים, אחרי שנישל את בני משפחת המלוכה האחרים בממלכה מכוחם ולעיתים גם מהונם. גם בידיו של סון יש כוח חסר תקדים: הוא צפוי להכריז בעתיד הקרוב על השלמת גיוס של מאה מיליארדר דולר, סכום שלא נודע כמוהו בעולם ההון סיכון, לקרן VISION של סופטבנק. 93 מיליארד דולר מהקרן כבר גויסו לפני כשנה, כשהמשקיעים העיקריים הם סעודיה (45 מיליארד דולר), סופטבנק עצמה (28 מיליארד), ואבו דאבי (15 מיליארד). לפי הפרסומים, בקרוב תשלים קבוצת משקיעים בהובלת ענקית הרכב הגרמנית דיימלר את המילארדרים החסרים למאה עגול.

התוצאה היא קרן אימתנית, שכבר מאפשרת לסון לעצב מחדש את עולם ההשקעות בטכנולוגיה. באמצעות סכומי העתק שעומדים לרשותו, סון יכול לתת לחברות הצעות שהן לא יכולות לסרב להן. כך למשל, בדצמבר האחרון הוביל סון יחד עם משקיעים נוספים, השקעה בסכום כולל של כ-8.7 מיליארד דולר בענקית הנסיעות אובר. סון או 'מאסה' כפי שהוא מכונה, ניצל את התקופה הסוערת שעברה על אובר, שהשערוריות שנקשרו בה הובילו לעזיבת המייסד טראוויס קלניק, כדי לרכוש נתח של כ-15% בחברה במחיר מציאה. כחלק מהטקטיקה בה נקט, איים מאסה שאם לא יצליח להשקיע באובר יפנה את המשאבים הרבים שברשותו להשקעה במתחרה שלה, ליפט. זו לא הפעם הראשונה בה נקט סון בטקטיקה כזו. לפי הדיווחים, הוא אילץ את מייסדי דידי צ'אושינג, "אובר הסינית", לקבל ממנו השקעה של 5 מיליארד דולר בצורה דומה בתחילת 2017 (באמצעות קרן קטנה יותר, 'דלתא', שהוקמה כדי למנוע ניגודי עניינים).

אלה סכומי עתק. למעשה, סון מפורסם בכך שהוא משקיע סכומים אסטרונומיים בחברות, גדולות וקטנות, גם אם אלה לא ממש חיפשו השקעה בקנה מידה כזה. והוא מעורב אישית בהשקעות: הצוותים שלו מייעצים, ממליצים על חברות ומבצעים את התחקיר הדרוש, אבל ההחלטה אם להשקיע או לא היא תמיד של סון. "אימפולסיבי" מכנים אותו המתחרים, "איש חזון" מתקנים היזמים שהשקיע בהם.

הטקטיקה הזו הפכה לסימן ההיכר של סון, שהסביר באירוע שנערך החודש בטוקיו שבהשקעה של מאות מיליוני דולרים השיקולים החשובים מבחינתו הם התשוקה והחזון של היזם והאינסטינקטים שלו עצמו כמשקיע. "זה שווה יותר מ-10 שנים של חישובים ובדיקות נאותות", הכריז, וציטט כמקור השראה תובנה מסרטי מלחמת הכוכבים: "יודה אמר אל 'תחשוב - תרגיש'". כשנשאל אם הקרן שלו לא מאלצת יזמים לקחת יותר כסף ממה שביקשו אמר סון: "אין כזה דבר יותר מדי", והסביר שהוא מעודד יזמים לחשוב בגדול כדי לראות את הצורך בסכום גדול אפילו פי 10 ממה שביקשו.

אבל לא כל ההשקעות של סון הן סיפור הצלחה. האיש העשיר ביפן ידע גם לא מעט כישלונות. למעשה, הוא מפורסם בשל ההפסדים העצומים שלו לא פחות מאשר בשל ההצלחות. משבר הדוט קום בתחילת שנות האלפיים גרם לו לאבד מיליארדים מהונו האישי בתוך ימים ספורים. את ההתאוששות ממנו הוא חייב בין השאר לג'ק מא. גם במקרה הזה מייסד עליבאבא ביקש לגייס סכום שעמד, לפי דיווחים שונים, על כמיליון דולר לחברה החדשה שהקים. אבל סון רשם לו צ'ק של 20 מיליון. ההשקעה הזו הקנתה לסון כ-34% מהחברה הצעירה בשנת 2000, היום עליבאבא שווה כ-500 מיליארד דולר. סופטבנק היא בעלת המניות הגדולה ביותר שלה, ומחזיקה בכ-30% מהחברה.

אבל מאז ההשקעה ההיא חלף זמן ממושך, שבמהלכו ביצע סון גם השקעות פחות מזהירות, כמו רכישת ספרינט, חברת הסלולר האמריקאית, שלא הניבה את התשואות המקוות. כך שכאשר סון הודיע באוקטובר 2016, שישה שבועות אחרי הביקור בטוקיו, שגייס 45 מיליארד דולר מקרן ההשקעות של ערב הסעודית, בעמק הסיליקון הרימו גבה. הייתה להם סיבה טובה. 100 מיליארד דולר הוא הסכום הכולל שקרנות הון אמריקאיות גייסו בשנתיים וחצי שקדמו להכרזה על קרן ויז'ן. לפי תחשיב שבו הקרן משקיעה את כל הכסף שגייסה תוך חמש שנים - כלומר משקיעה 20 מיליארד דולר כל שנה - מדובר בהשקעות בסדר גודל של רבע מכלל ההון השנתי שמושקע בסטארט אפים בארה"ב. אבל אפילו התחשיב הזה, מסתבר, היה צנוע מדי - תוך כשנה ויז'ן השקיעה כמעט חצי מהונה - כ-45 מיליארד דולר - בסטארט-אפים בכל העולם. בדרך, סון הפך מקוריוז מסקרן בסוף 2016, לכוח האימתני בתעשיית השקעות הסיכון של 2018.

הבועה והוואקום

קרן ויז'ן, ומאסיושי סון, הגיחו אל מרכז הבמה בנקודת זמן קריטית לתעשיית הטכנולוגיה. חברות ענק כמו אובר ו-Airbnb, עדיין בגדר סטארט-אפים שטרם הנפיקו, השלימו סבבי מימון לפי הערכות שווי של עשרות מיליארדי דולרים. בעמק הסיליקון החלו להישמע לחישות שתוהות אם לא מדובר בבועה שנייה. כראייה מהדהדת אפשר היה להצביע על המקרה של תראנוס, חברת הביו-פארמה שהבטיחה לעשות מהפכה בתחום בדיקות הדם, גייסה לפי הערכת שווי של 9 מיליארד דולר, עד שהסתבר, בשלהי 2015, שהציגה מצג שווא לגבי המוצר שלה. איך המשקיעים ששפכו אל החברה מאות מיליוני דולרים בסבבי גיוס מתקדמים לא טרחו לבצע בדיקת נאותות ראויה? כאמור, סימני בועה.

הערכות השווי האסטרונומיות בעמק הסיליקון יצרו בעייה נוספת עבור תעשיית ההון סיכון, בעייה שנובעת מאסטרטגיית ההשקעות של התעשייה. בגלל שהקרנות שומרות את הנתונים הכלכליים שלהן קרוב לחזה, לא ניתן לספק אחוזים מדוייקים של הצלחות וכישלונות בתחום, אבל שורה של מחקרים מהשנים האחרונות מעמידים כולם את אחוז ההשקעות שנכשלות (כלומר לא מספקות תשואה למשקיעים) על מעל ל-90%. המשמעות היא שאותן 10% (במקרה הטוב) מההשקעות שמצליחות צריכות לכסות גם על ההפסדים. הכסף שנכנס מהאקזיטים של החברות האלה לא רק מממן את ההפסדים על ההשקעות שנכשלו. ויותר מכך - הוא גם אמור להניב תשואה יפה למשקיעים שהפקידו בידי הקרן את כספם.

מיעוט המנצחים וריבוי המפסידים יוצר בימינו דילמה עבור הקרנות. קרנות הון סיכון אמנם פועלות בדרך כלל לטווחים ארוכים של 5 עד 10 שנים, אבל גם הן, כאמור, צריכות להראות תשואות למשקיעים שלהן.

פרד וילסון, משקיע הון סיכון ותיק וממייסדי Union Square Ventures מסביר את הבעייה בבלוג שלו. "אחד הדברים הקשים ביותר בניהול הון סיכון הוא ניהול המנצחים הגדולים שלך. מנצח גדול כזה מעמיד בצל את כל הפורטפוליו שלך ואתה יושב על רווח עצום על הנייר שאתה לא יכול להפוך לנזיל".

מה עושים כשיש לך חברה כמו Airbnb שהוקמה ב-2008, מוערכת בעשרות מיליארדי דולרים, אבל עשור אחרי היא לא קרובה להנפקה וגדולה מכדי להירכש? לווילסון זה קרה עם טוויטר. הקרן שלו רכשה 15% מהרשת החברתית כשהשקיעה בה 3.75 מיליון דולר בסבב הגיוס הראשון ב-2007. הנתח הזה אמנם דולל מעט בעקבות הסבבים הנוספים, אבל ב-2011 שוויו הוערך בכמיליארד דולר. "כל הקרן שלנו הייתה 125 מיליון דולר" כותב וילסון, "כך שישבנו על סכום שגדול פי 8 מהקרן כולה. אבל פחדנו שטוויטר תלך נגדנו או שיקרה משהו שיוריד את הסכום הזה משמעותית". מה שווילסון בחר לעשות הוא למכור 30% מהאחזקות שלו בטוויטר תמורת 250 מיליון דולר בשוק המשני (כלומר למשקיעים אחרים), לפנות את מקומו בדירקטוריון למשקיעים חדשים ולהחזיר למשקיעים שלו תשואה של פי 2 על ההשקעה שלהם - שנתיים לפני שטוויטר יצאה להנפקה. האחזקות שנותרו לו בחברה הקנו לו 700 מיליון דולר אחרי שהחברה יצאה לבורסה ב-2013. כל זה, כאמור, על השקעה ראשונית של פחות מ-4 מיליון דולר והשקעות המשך קטנות בסבבים מאוחרים.

הדינמיקה הזאת היא בדיוק מה שיוצר את הוואקום שאליו נכנסת ויז'ן, ושבאמצעותו סון (או נציגיו) מקבל מקום ליד שולחן הדירקטוריון. המיליארדים שסון הלעיט איתם את אובר הם תוצאה של עסקה בה שלוש קרנות הון סיכון (מנלו, בנצ'מארק ופירסט ראונד) מכרו לו בין 15% ל-50% מהאחזקות שלהן בחברה. הן אמנם עשו זאת לפי שווי שוק נמוך מזה שאובר זכתה בו לפני הסערה הגדולה, אבל אובר אינה קרובה להנפקה, והקרנות הצליחו כך לרשום מכפיל נאה מאוד על ההשקעות שביצעו כמה שנים לפני כן.

"בעשור האחרון ראינו עלייה דרמטית בפרק הזמן שלוקח לסטארט-אפים לצאת להנפקה ציבורית", אומר ל'כלכליסט' פרופ' ג'וש לרנר, שעומד בראש התוכנית ליזמות של אוניברסיטת הרווארד, ונחשב מומחה מוביל להון סיכון. "בין השאר, זה משקף את התפיסה הנפוצה שהשווקים הציבוריים אינם מאירי פנים לחברות טכנולוגיה צעירות כפי שהיו בעבר. אבל זה משקף גם זמינות גבוהה יותר של הון פרטי, כולל השקעות ישירות מקרנות הון זרות, קרנות נאמנות וקרנות הון סיכון, במיוחד סופטבנק. לצד הזמינות הזו של משקיעים בשלבים מאוחרים יש גם נכונות רבה יותר לאפשר למשקיעים בשלבים המוקדמים וליזמים 'לקחת כסף מהשולחן' (כלומר לממש חלק מהאחזקות שלהם בשוק המשני, ה"ר) בשלבי השקעה מאוחרים יותר".

"צריך לחכות ולראות כיצד השינויים הללו ישפיעו על התעשייה. אפשרות אחת היא שמדובר בתופעה הקשורה לגל השקעות הסיכון בשנים האחרונות ושהתעשייה תחזור לתבנית השקעה מסורתית יותר אחרי תיקון שיתרחש בשוק. אפשרות אחרת היא שמדובר בעידן חדש והשינוי הזה הוא תמידי. תהיה התוצאה אשר תהיה, השליטה בחברות הטכנולוגיה הגדולות הללו, שמפסידות כסף, היא מאתגרת מאוד, כשמשקיעים צריכים לשקול האם הדרישה הרעבתנית הזו לכסף תניב בסופו של דבר תשואה נאה".

מתכון להפסדים

סון משקיע מיליארדים על פני כל תחום אפשרי כמעט: הוא רכש את חברת השבבים ARM, כמו גם את חברת הרובוטיקה בוסטון דיינמיק, השקיע בחברת חללי העבודה WeWork, בחברות תשלומים כמו Paytm ההודית, בחברת הסייבר הישראלית סייבריזן, בחברת חקלאות חכמה, בכמה חברות רפואה, וגם רשם השקעה של 300 מיליון דולר ב-Wag, פלטפורמה למוליכי כלבים. האסטרטגיה תמיד זהה - לבחור חברה ולתת לה מספיק כסף לנצח את המתחרות.

האסטרטגיה הזאת מחייבת את קרנות ההון סיכון האחרות להגיב, וחלקן כבר החלו לגייס מגה-קרנות שיאפשרו להן להשיב מלחמה. קרן סקויה למשל נמצאת בימים אלה בעיצומו של גיוס קרן של 12 מיליארד דולר משלה. כך גם קרן ההון סיכון האמריקאית General Catalyst שגייסה לאחרונה את הקרן הגדולה בתולדותיה של 1.4 מיליארד דולר. "יזמים מצפים מאתנו לרשום צ'קים גדולים יותר" אמר ל"וול סטריט ג'ורנל" ניקו בונטסוס, שותף מנהל בקרן. אבל השקעות ענק מסוג זה אינן מנפחות רק את השווי של חברות הפורטפוליו של סון, אלא משפיעות ישירות על השוק כולו. כשחברת תשלומים אחת מקבלת מיליארדי דולרים, המתחרות שלה חייבות לנסות להישאר במרוץ על ידי גיוסים משלהן.

אם לרנר, המומחה מהרווארד, מתנסח באיפוק יחסי ושואל האם המשקיעים אכן יכולים לצפות ל'תשואה נאה' על השקעות ענק כמו אלה של סופטבנק, יש גם אחרים שמנסחים את החשש באופן בוטה יותר. "הסיכון הגדול באסטרטגיה הזו הוא ש(סון) מעניק יותר מדי כסף לחברות הפורטפוליו שלו לפי הערכת שווי שאי אפשר לתמוך בהן", אומר לכלכליסט פרופ' סטיב קפלן, מומחה להון סיכון מאוניברסיטת שיקגו. "שני הגורמים הללו עלולים להביא לרווח ללקוחות והפסדים למשקיעים - דבר דומה מאוד למה שהתרחש כשהתפוצצה בועת הדוט קום".

הקופון של סון

מי הם המשקיעים שעלולים להכוות מההרפתקה של סון והקרן החדשה שלו? מי שנתן לסופטבנק, כאמור, את רוב הכסף שאיתו הקימה את קרן ויז'ן, הן קרנות ההשקעה הממשלתיות של מדינות המפרץ: ערב הסעודית ואבו-דאבי (ייתכן שגם קרן ההשקעה של בחריין עוד תצטרף). הן אלה לכאורה שלוקחות את הסיכון, אבל גם עשויות לקצור את פירות ההשקעה של סון.

אבל התמונה מסובכת יותר. לקרן ויז'ן, כפי שנחשף ב'פיננשייל טיימס' וב'וול סטריט ג'ורנל', יש מבנה שאינו נפוץ בקרנות מערביות, והמשקף את הריכוזיות של סון. סופטבנק עצמה הזרימה 28 מיליארד דולר להון הקרן (ועוד נחזור לסכום הזה). אבל חלק ניכר מהמימון שהגיע מהמשקיעים האחרים הוא בצורת חוב, או 'יחידות מועדפות' בקרן, המשלמות רבית מדי חצי שנה. מה ההבדל? משקיע הון מסתכן באפשרות שיאבד את כל כספו אם השקעות הקרן לא יצלחו, אבל גם מהסיכוי שיכפיל את כספו פי כמה אם ההימורים שלה יוכיחו את עצמם. משקיע ביחידות מועדפות מקבל תשואה מובטחת (או לפחות מובטחת יותר מזו של משקיע ההון), אבל לתשואה הזאת יש תקרה: גובה הרבית שנקבע מראש.

הקרן הסעודית, לדוגמה, הזרימה לוויז'ן 45 מיליארד דולר, אך רק 18 מהם להון. החלוקה דומה אצל המשקיעים האחרים (כ-60% ליחידות מועדפות והשאר להון). אותן יחידות מועדפות יקנו למשקיעים ריבית שנתית של 7% על פני 12 שנות פעילות של הקרן. התוצאה היא שסופטבנק (דהיינו סון) שולטת למעשה ב-60% מהון הקרן, למרות שהזרימה פחות מ-30% ממנו. לכך יש להוסיף כמובן את העובדה שסופטבנק היא מנהלת הקרן ולכן זכאית לשמור לעצמה 20% מהרווחים מעל סף מסוים (לפי אחד הדיווחים, מדובר בסף של 8%), ובנוסף לגבות דמי ניהול שנתיים.

המשמעות, כך על פי המשקיע הנודע הווארד מרקס, מייסד Oaktree Capital, שעשה את החישוב באגרת למשקיעים שלו בשנה שעברה, היא שסופטבנק השקיעה 28 מיליארד דולר מתוך 100 המיליארד של הקרן, אבל צפויה לגזור בין 60 ל-70 אחוז מהרווחים.

כמובן שסופטבנק היא גם זאת שתפסיד ראשונה את כספה - 28 מיליארד דולר - אם השקעות הקרן ייכשלו. אלא שלכל החישוב הזה זה יש להוסיף את העובדה שחלק מהשקעת ההון של סופטבנק כלל אינה בצורת מזומן: בתוך 28 מיליארד הדולר שסופטבנק השקיעה בקרן ויז'ן, היא סופרת גם חלק מהאחזקות שלה בחברת השבבים ARM, שאותן העבירה לקרן. לקינוח, צריך להזכיר שסופטבנק ממילא מממנת את הפעילות שלה באמצעות חובות עתק: כלל החובות שלה עומדים על 145 מיליארד דולר.

באיגרת שלו למשקיעים מארקס מטיל ספק ביכולת של סון לספק את הסחורה. סון, לפי מארקס, שואף לשחזר בקרן את התשואות של סופטבנק, שעומדות של 44% ב-18 השנים האחרונות. אבל "רקורד ההשקעות של סופטבנק מבוסס על השקעה פנומנלית אחת בשנת 2000 - 20 מיליון דולר שהפכו ל-50 מיליארד דולר בעליבאבא" כותב מארקס, ושואל "האם מדובר במזל או בכישרון?".

גדול מכדי ליפול

סון, מצידו, הצהיר פעמים רבות שהוא לא רוצה להתמקד ברווחים אלא בחברות שיש להן פוטנציאל לתפוס נתח שוק משמעותי בתחום שלהן. את האסטרטגיה הזאת אפשר לראות באופן מובהק בתחום ההסעות. סון מושקע לא רק באובר האמריקאית, אלא גם בדידי צ'אושינג הסינית, ב-Ola ההודית וב-99 הברזילאית. ארבע ענקיות שמעניקות שירות דומה ומכסות ביחד כמעט חצי עולם. סון ממצב את עצמו כך בעמדה ייחודית שמאפשרת לו להשפיע, שלא לומר לעצב, על שוק ההסעות העתידי. "סון-סאן הוא השוק", אמר החודש ל-Nikkei יזם הודי שקיבל ממנו השקעה בעבר כאשר ניסה להסביר את האסטרטגיה שלו, "כשאתה קונה תעשייה שלמה אתה הופך להיות השוק כולו".

וגם כאן יש מימד סיבובי: את ההשקעות בחברות האלה סון עשה באמצעות סופטבנק, והוא מתעתד להעביר אותן אל הקרן החדשה, בעסקה שפרטיה לא הובהרו עד הסוף. הגבולות בין סופטבנק לקרן החדשה לא תמיד ברורים, במלים אחרות. "ויז'ן היא יותר מקרן, היא סוג חדש של מימון תאגידי", אמר לאתר The Information בנסון טאם, מי שאחראי לאחת ההשקעות הראשונות בעליבאבא, לצד סון. טאם הוסיף כי לדעתו מדובר בדרך חדשה לממן מיליארדי דולרים למיזוגים והשקעות עבור סופטבנק. ההשערה הזו קיבלה אישור בחודש שעבר מצד יושימוטו גוטו, סמנכ"ל הכספים של סופטבנק שאמר "קבוצת סופטבנק הופכת לחברת השקעות. השימוש בקרן ויז'ן וקרן דלתא מאפשר לנו להשתמש במינוף מבלי לפגוע במאזן שלנו". במילים אחרות סון יכול לבזבז כסף של אנשים אחרים.

סון עצמו אמנם התגאה לאחרונה שביצועי הקרן שלו "כמעט טובים מדי" ונתן כדוגמה את הרווח המהיר של 1.5 מיליארד דולר שעשה מרכישת ענקית הקמעונאות המקוונת פליפקארט על ידי וולמארט (ויז'ן מחזיקה ב-22% מהחברה ההודית שנרכשה לאחרונה על ידי הקמעונאית האמריקאית). אלא באופק אפשר לזהות לא מעט מכשולים שעשויים להקשות עליו לרשום הצלחות דומות.

כך למשל, כפי שהסביר לאחרונה משקיע הון סיכון הודי, מאות המיליונים שסון משקיע בחברות, גם כאלה שנמצאות בשלב מוקדם וללא פעילות משמעותית, עלולים להוביל להתנהלות בזבזנית מצדן. "סופטבנק הפכה את עלות ההון לנמוכה מדי עבור יזמים וזה מוביל להרגלים רעים כמו שריפה מהירה של מזומנים", הסביר ל-Nikkei.

אבל סכומי הענק שסון משקיע יוצרים בעייה נוספת: הם מעלים את שווי החברה ומקשים על קרנות אחרות להשקיע באותה חברה בעתיד. כשמדובר בחברות צעירות, זה עלול להסתבר כחיבוק דוב. אם סון השקיע בחברה 100 מיליון דולר כבר בסבב הגיוס השני שלה, היא הופכת תלויה בו לחלוטין בסיבוב השלישי. הסיבה היא שאין בשוק משקיעים נוספים שיכולים להשקיע בהיקף כזה. במקביל, כאמור, חברות מתחרות נאלצות לגייס סכומים גדולים יותר כדי לעמוד בקצב וכל התחום עלול לסבול מהערכות שווי מנופחות.

השאלה אם לסון יש אכן מגע זהב כפי שהוא מתפאר. מארקס אינו היחיד שמעלה את השאלה הזאת. משקיע הונג קונגי שעבד עם סון בעבר אמר לאחרונה ל-Nikkei שסון "שכנע את עצמו שהעולם יהיה שונה עוד 20 שנה מעכשיו. אבל בטכנולוגיה אתה לא יכול להסתכל 30 שנה קדימה, לכל היותר אתה יכול להסתכל קדימה 3 עד 5 שנים מהיום".

את התשובה לשאלה הזו נקבל כנראה רק בעוד כמה שנים, אבל בינתיים סון כבר הצהיר על כוונתו לגייס במהלך 2019 את קרן ויז'ן השנייה, גם היא בהיקף של 100 מיליארד דולר. ובדיוק כמו שקרה בתחילת שנות האלפיים, היקפי ההון הזמין מתחילים להראות מנותקים מהצורך האמיתי בשוק.

העניין הוא שרגע האמת לא בהכרח יגיע במהרה. ככל שסון משקיע יותר, השוק הופך להיות תלוי בו. וכל עוד המשקיעים הוותיקים בחברות שהוא משקיע בהן שומרים על נתח כלשהו מההשקעה שלהם, עדיין נותר להם אינטרס שהחברות האלה ישמרו על שוויין. כפי שכתב ווילסון, מדובר בחברות שמהוות את השקעות הדגל של כמה מהקרנות המוכרות ביותר בעמק. בדיוק כפי שקרה בתקופת בועת הדוט.קום – הקרנות כנראה ימשיכו להזרים כספים לחברות האלה, בציפייה לרשום את האקזיט שיספק להן החזרים נאים על הקרן. זו תופעה מוכרת היטב, שיש לה כינוי במדעי ההתנהגות: כשל המהמר. ככה, הקרנות האלה עשויות למנוע מסון ליפול.