מחזיקי אג"ח מבני תעשיה עשויים להתנגד למיזוג עם כלכלית ירושלים

פירמידת הנדל"ן שהיתה בעבר בשליטת אליעזר פישמן בדרך לקיפול. חברת הנדל"ן כלכלית ירושליםפנתה לחברה־הבת (68.3%) מבני תעשיה בהצעה לניהול משא ומתן למיזוג שתיהן בדרך של הקצאת מניות. השלמת המיזוג מותנית בהצלחת המו"מ ובקבלת האישורים הנדרשים מבעלי המניות ומחזיקי האג"ח של שתי החברות.

המיזוג הזה הוא צעד נוסף בהליך ההתכנסות של קבוצת הנדל"ן מבנה, שבניהולו של דודו זבידה. ב־2014 בוצעו שינויים מבניים בקבוצה, ומאז פועל מטה הנהלה משותף לחברות כלכלית ירושלים, מבני תעשיה ודרבן. אולם, כלכלית ירושלים ומבני תעשיה התנהלו כשתי חברות נפרדות, עם דירקטוריונים נפרדים, ואת המצב הזה מבקש הדירקטוריון של כלכלית ירושלים לשנות.

המבנה הנוכחי של מבנה, ירושה מעידן הפירמידות והטייקונים, גורם לכך שכלכלית ירושלים סובלת מדיסקאונט של חברת אחזקות. המיזוג בינה לבין מבני תעשיה צפוי ליצור את אחת מחברות הנדל"ן הגדולות בבורסת תל אביב עם הון עצמי שהיקפו כ־4.5 מיליארד שקל וסבירות להיכנס למדד ת"א־35.

המיזוג צפוי לתרום לחיסכון בעלויות המוערך ב־6–5 מיליון שקל בשנה, בעקבות ביטול כפל הדירקטוריונים, הכנת הדו"חות הכספיים של מבני תעשיה ומחיקת מניותיה מהמסחר. אולם נראה כי החיסכון המהותי צפוי להגיע ממקום אחר. לקבוצה הפסדים עסקיים והפסדי הון לצורכי מס, המועברים לשנים הבאות, בהיקף של 2.4 מיליארד שקל, והמיזוג עשוי לאפשר להשתמש בהם להקלת נטל המס על החברה המאוחדת.

דודו זבידה - מנכ"ל כלכלית ירושלים | צילום: דור מנואל

בעלי המניות של שתי החברות הגיבו בחיוב לדיווח על המיזוג הנרקם. המניות של כלכלית ומבני תעשיה זינקו ב־4% וב־6.6% בהתאמה, ונראה כי מיזוג עשוי להחזיר מעט סומק ללחיי המשקיעים, אחרי שמתחילת השנה איבדו מניות כלכלית ומבני תעשיה 12% ו־18% בהתאמה. מבחינה עסקית שתי החברות משלימות זו את זו. לכלכלית יש יתרון בתחום הייזום, שכן יש לה צבר גדול של נכסים בפיתוח. למבני תעשיה יש יתרון בתחום הנדל"ן המניב, והיא מביאה לשולחן תזרים יציב וחזק.

בעוד המיזוג הוא מהלך הגיוני מבחינת בעלי המניות, נראה כי אם תהיה התנגדות, היא תגיע מכיוונם של מחזיקי האג"ח שהנפיקה מבני תעשיה. שתי החברות זכו לאחרונה להעלאות דירוג, אולם בזמן שהדירוג של כלכלית עלה מ־A3 לרמה של A2, דירוג האשראי של מבני תעשיה עלה מ־A ל־A פלוס. המשמעות היא שמחזיקי האג"ח של מבני תעשיה נהנים מדירוג גבוה יותר בנוץ' אחד מזה של כלכלית ירושלים.

בשנתיים האחרונות נעשה מאמץ לשפר את מבנה ההון ואת האיתנות הפיננסית של כלכלית ירושלים, ואם לשפוט לפי יחס חוב ל־CAP, שירד מ־84.3% לשיעור של 60.6%, נראה כי המאמץ נושא פרי. אולם זה לא ימנע ממחזיקי האג"ח של מבני תעשיה לנסות למקסם את התמורה שיקבלו במסגרת המו"מ על המיזוג בין שתי החברות.