קרסו מוטורס כבר מתגעגעת לתנאים שהזניקו אותה ב־2016

שני גורמים מכתיבים כרגע את האופק של קרסו מוטורס. התחזקות היורו והיין היפני אל מול השקל מתחילת 2018 ושינויים בטעם הקהל - בבואו לבחור מכונית חדשה - מעמידים בספק את יכולתה של יבואנית הרכב לשמר את הרווחיות הגבוהה שהציגה בשנים הקודמות.

מניית קרסו צללה בחדות בשנה וחצי האחרונות בגלל הירידה ברווחיות החברה. המניה נסחרת כיום לפי שווי של 1.66 מיליארד שקל, שמשקף מכפיל רווח 8 יחסית לרווח הנקי אשתקד, שהסתכם ב־211 מיליון שקל.  

המניה צנחה ב־17.5% מתחילת 2018

הפעילות העיקרית של קרסו היא יבוא, הפצה ומכירה של כלי רכב מתוצרת ניסאן (כולל מותג היוקרה אינפיניטי), רנו ודצ'יה. כמו כן החברה מייבאת ציוד מכני הנדסי. עיקר היבוא נעשה ביורו, ולכן התוצאות הכספיות של קרסו תלויות מאוד הן במטבע האירופי והן בדגמים החדשים שמשיקות רנו, ניסאן ודצ'יה. חולשת היורו מול השקל ב־2015 ו־2016 יצרה לקרסו רווחיות חריגה ב־2016, ולאחר פרסום הדו"ח השנתי לאותה שנה, במרץ 2017, טיפסה מניית החברה לשיא. אך התחזקות המטבע האירופי מול השקל ממרץ 2017, שנמשכה גם לתוך 2018, פגעה בתוצאות קרסו, והמניה הגיבה בצלילה חדה. קרסו היא אחת החברות בבורסת ת"א עם הרגישות הגבוהה ביותר לשער היורו.

2017 היתה פעילה במיוחד מבחינת קרסו ושוק ההון. יבואנית הרכב גייסה אשתקד הון בהיקף של 311 מיליון שקל, ומנגד חילקה 355 מיליון שקל כדיבידנדים. בשילוב עם מכירת המניות בידי חיים דנון עלה שיעור אחזקות הציבור במניה ל־30%, היא נכנסה למדדי ת"א־125 ות"א־90 והסחירות בה גדלה מאוד. אך הירידה בתוצאות הכספיות גבתה את מחירה במניה, שאיבדה 17% משווייה ב־2017, ומתחילת 2018 צנחה עד כה ב־17.5% נוספים.

הנתח של קרסו בשוק כלי הרכב החדשים שנמכרו בישראל גדל ב־2017 לשיעור של 11.8%, לעומת 9.2% ו־9.5% בשנים 2016 ו־2015 בהתאמה. ברבעון הראשון של 2018 שמר נתח השוק הזה על יציבות ועמד על כ־12%. אך למרות העלייה במסירת רכבים ב־2017 לעומת 2016, הרווח הגולמי מהפעילות ירד באופן משמעותי.

מכירות כלי רכב ללקוחות חיצוניים (לא כולל טרייד אין) עלו אשתקד ל־3.1 מיליארד שקל, לעומת 2.82 מיליארד שקל ב־2016, אך הרווח הגולמי ממכירתם ירד ל־474 מיליון שקל לעומת 560 מיליון שקל שנה קודם לכן. שיעור הרווחיות הגולמית ממכירת הרכב פחת מ־19.1% לשיעור של 15.3%. ירידה זו ברווחיות ממכירת רכב, שקוזזה בעקבות שיפור בתחום הליסינג, הובילה לירידה בשיעור הרווח הגולמי של קרסו (פעילות החברה כולה) מ־18.1% ב־2016 לשיעור של 15.5% ב־2017. כאמור, עיקר הירידה בשיעור הרווח נבעה מהרעת תנאי הסחר של קרסו עקב התחזקות היורו מול השקל ב־2017.

ברבעון הראשון של 2018 נמשכה התחזקות היורו, ולמרות מכירות ב־898 מיליון שקל (כולל רכיב לא מהותי של הכנסות ממכירת טרייד אין) הסתכם הרווח הגולמי ב־99 מיליון שקל בלבד - 11% מהמכירות (רכיב הטרייד אין, שלא מופיע בדו"ח השנתי, גרע מעט משיעור הרווח הגולמי ברבעון הראשון של 2018). עקב זאת ירד הרווח הנקי של קרסו ברבעון הראשון השנה, שנחשב החזק של החברה מבחינה עונתית, ל־50 מיליון שקל. ברמה הנוכחית של היורו/שקל קרסו לא צפויה לחזור לשיעור הרווחיות החריג שהיה לה ב־2016 ממכירת רכבים.

מבחינת ההתאמה למגמות השוק, קרסו משווקת כיום רק שני דגמים היברידיים (אינפיניטי Q70 ואינפיניטי Q50), ולכן מגמת העלייה בנתח השוק של המכוניות ההיברידיות פועלת לרעתה.

תחום פעילות נוסף של קרסו הוא שירותי מוסך, אחזקה, אחריות ותיקונים, הניתנים בשבעה מוסכים בניהולה הישיר ובמוסכים מורשים רבים, שעמם יש לה הסכמים. מגזר השירות יצר לחברה רווח גולמי של 39 ו־38 מיליון שקל בשנים 2017 ו־2016, בהתאמה. קרסו גם פועלת בתחום מתן שירותי ביטוח ומימון, בעיקר לרכישת כלי הרכב שהיא מוכרת. תוצאות מגזר זה מופיעות בדו"חות קרסו תחת סעיף "אחרים", וההכנסות ב־2017 עמדו על 12.5 מיליון שקל מביטוח ו־17 מיליון שקל ממימון.

תחום הליסינג הוא פעילות מהותית של קרסו, המבוצע באמצעות החברה־הבת (100%) פסיפיק והמותג Lease4U. בסוף 2017 כלל תחום הליסינג של קרסו 21,421 רכבים, כ־83% מהם הושכרו במסגרת ליסינג תפעולי והיתר רכבים להשכרה או רכבים בליסינג מימוני. כ־45% מרכישות כלי הרכב של פסיפיק ב־2017 היו רכבים שקרסו מייבאת לישראל. הכנסות הליסינג וההשכרה ב־2017 הסתכמו ב־446 מיליון שקל - צמיחה של כ־11% לעומת 2016.

עוד רשמה החברה הכנסות של 392 מיליון שקל ממכירת רכבי הליסינג בתום השימוש בהם. הרווח התפעולי של הליסינג ב־2017 זינק ל־85 מיליון שקל לעומת 49 מיליון שקל ב־2016, כשחלק מהזינוק מוסבר בהתרחבות הפעילות. ברבעון הראשון של 2018 נחלשו תוצאות תחום הליסינג, והרווח התפעולי ירד ל־16 מיליון שקל ברבעון. הרווח התפעולי של הליסינג מושפע מההפרש בין מחיר המכירה של הרכבים המשומשים לבין ערכם המופחת במאזן, ולכן הוא תנודתי למדי.

לקרסו יש עודף התחייבויות פיננסיות של 2.05 מיליארד שקל. כמחצית מהחוב היא למחזיקי אג"ח, הנושאות ריבית שקלית של 2.3%–2.75%, ויתרת החוב היא אשראי בנקאי. חלק ניכר מההתחייבויות האלה מממן את פעילות הליסינג, שהנכס העיקרי שלה הוא כלי הרכב בחכירה תפעולית, הרשומים במאזן בשווי של 1.51 מיליארד שקל.

נוסף על כך, החברה מחזיקה באופן שוטף מלאי כלי רכב שמספיק לכ־4 חודשים. סעיף המלאי במאזן הוא 1.13 מיליארד שקל ועיקרו כלי רכב וחלפים.

בבעלות קרסו מרכז לוגיסטי בפארק ראם באזור התעשייה באר טוביה. שטח המתחם המקורי של המרכז הלוגיסטי היה 100 דונם, והחברה רכשה זכויות במגרשים סמוכים בשטח כולל של 69 דונם בתמורה ל־88.5 מיליון שקל. קרסו רכשה תמורת 105 מיליון שקל גם קרקע בשטח של 44 אלף מ"ר בראשון לציון, שעליה היא החלה להקים מרכזי מכירה ושירות. עלות ההקמה הצפויה היא כ־170 מיליון שקל.

נכס נוסף של קרסו הוא אחזקה של 33% בחברת מטרו מוטור, שנרכשה בשנת 2011 תמורת 59.3 מיליון שקל. מטרו מוטורס מכרה אשתקד 8,501 כלי רכב, מרביתם דו־גלגליים. לחברה, המייבאת כלי רכב דו־גלגליים לישראל, יש נתח שוק של כ־45% ביבוא. היא מוכרת גם טרקטורונים, כלי רכב תפעוליים חשמליים ומלגזות. שלושת הספקים העיקריים של החברה הם יאמהה, סאן יאנג וקווסאקי.

יו"ר קרסו מוטורס יואל קרסו | צילום: עמית שעל

הסיכון לביטול הסכמי היבוא נמוך מאוד

הסיכון העיקרי של קרסו מוטורס טמון בתלות המוחלטת שלה ברנו ובניסאן. ההסכם עם רנו ניתן לביטול בהודעה של שנה על ידי כל אחד מהצדדים. ההסכם עם ניסאן הוא ל־6 שנים, אך הוא מוארך באופן אוטומטי ב־6 שנים נוספות, אם הצדדים אינם מוסרים הודעת ביטול חצי שנה לפחות לפני שתוקפו פג. מועד ההארכה הבא של ההסכם עם ניסאן צפוי להיות באוקטובר 2022. כיוון שהפעילות של קרסו עם רנו וניסאן מתפרסת ברצף על פני עשרות שנים, הסיכוי להתממשות הסיכון של ביטול ההסכמים נמוכה מאוד. כיוון שההסכם מחייב כי משפחת קרסו תמשיך להיות בעלת השליטה בחברה, אין סיכוי מעשי למכירת השליטה בחברה.

מניית קרסו תלויה בעיקר בביקוש בישראל לדגמים של ניסאן ורנו ובשער החליפין של היורו, אך הפעילות של תחומי הליסינג, המוסכים ויבוא החלפים מהווה עוגן מהותי נוסף לתוצאות החברה, ומצמצמת את התנודתיות ברווחיותה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק