שאלה של טעם וריח: שתיקת המוסדיים בפרוטרום

בעלי המניות של פרוטרום הצביעו נגד הענקת בונוס של 20 מיליון דולר לנשיא ומנכ"ל החברה אורי יהודאי. זאת בעקבות המלצת אנטרופי, חברת הייעוץ למוסדיים, שנחשפה בשבוע שעבר ב"כלכליסט". לעומת זאת המליצה אנטרופי לבעלי המניות בחברת תמציות הטעם והריח לאשר את העסקה למכירתה — האקזיט השני בהיקפו בתולדות המשק, שבמסגרתו תימכר פרוטרום תמורת 6.4 מיליארד דולר לענקית התחום האמריקאית IFF.

70% מבעלי המניות שסווגו כמי שאינם בעלי שליטה או בעלי עניין אישי בחברה, הצביעו נגד הבונוס ליהודאי. עם זאת נודע ל"כלכליסט" כי בהחלט לא מדובר בסוף פסוק. הבונוס ליהודאי — אמנם לא בהיקף או בתנאים שהוצעו — עשוי בסופו של דבר להיות מאושר בדירקטוריון. להחלטת בעלי המניות יש תוקף של המלצה לדירקטוריון, ולמעשה הוא זה שיצטרך לקבוע לבסוף להחליט אם להעניק ליהודאי את הבונוס. התשלום אמור להתבצע עם השלמת העסקה, שצפויה עד פברואר הקרוב, אך תיתכן הארכה נוספת בהסכמת שני הצדדים.

שני עשורים של רכישות

שלא לציטוט מודים גורמים בשוק ההון כי למשקיעים ברור שליהודאי יש זכות מלאה לבונוס נדיב על העסקה. גם בשל העובדה שהוא זה שתפר אותה, אבל בעיקר משום שפרוטרום היא ה"בייבי" שלו. יהודאי עסק במשך יותר משני עשורים במסע רכישות ממוקד בעולם התמציות, שהגדיל את שווי החברה בעשרות אלפי אחוזים. מחברה ששווייה עמד בשנות התשעים על כמה מיליוני דולרים, היא נהפכה לענקית עם פעילות חובקת עולם בשווי של 6.4 מיליארד דולר במועד ההכרזה על המכירה ל־IFF. מניית פרוטרום קפצה ב־12 החודשים האחרונים ביותר מ־48%.

אורי יהודאי מנכ"ל פרוטרום | צילום: עמית שעל

כמו כן, מאז ההודעה על מכירת החברה ל-IFF טיפסה המניה במעל ל-9%. יהודאי הוא גם זה שיזם באוקטובר האחרון את המגעים עם IFF וניהל את המו"מ לעסקה המיטבית, הכוללת את רכיב המזומן המקסימלי שאפשר היה להשיג בתוספת לחלק שישולם במניות. מרבית המוסדיים הגדולים במשק מחזיקים במניות פרוטרום, אך אף לא אחד מהם היה מוכן לדבר בגלוי על ההצבעה נגד המענק ליהודאי. הסיבה לכך טמונה, ככל הנראה, בעובדה שהם יודעים כי בשלב מסוים יאושר בונוס בהיקף כזה או אחר ליהודאי, כך שמבחינתם לא מדובר בסיכול התגמול.

חוות הדעת של אנטרופי כללה הערכה של Fair Value, חברה חיצונית ובלתי תלויה, שמצאה היגיון עסקי בעסקת פרוטרום־IFF. אך הבונוס למנכ"ל לא זכה להמלצה, בעיקר בגלל גודלו. "אנו מתרשמים כי היקף המענק חריג למשק הישראלי וביחס לתגמולים השוטפים השנתיים שהמנכ"ל זכאי להם. אלה נעו בשנים האחרונות בטווח של 2.8–3.3 מיליון דולר", צוין בחוות הדעת. בנוסף סברו באנטרופי, כי נכון היה להעניק חלק מהבונוס במועד השלמת העסקה, ואת חלקו האחר במכשירים הוניים. כלומר לחלק את המענק לשניים ולהוסיף תגמול ארוך טווח, שישמש תמריץ לשמר את יהודאי בתפקידו. או במילים של אנטרופי: "יביאו לזהות אינטרסים עם הצלחת החברה הממוזגת בטווח הבינוני־ארוך".

יהודאי אכן תוגמל היטב עבור הניהול שלו, שתוצאותיו ניכרו היטב. מטבלה שצורפה להמלצות אנטרופי עלה כי הוא זכה לעלות שכר מצרפית של 56.7 מיליון שקל בחמש השנים שקדמו לעסקה. אם השנה ישולם לו בונוס של 20 מיליון דולר — בנוסף לבונוס השנתי של 1.9 מיליון דולר שהוא זכאי לו — תגיע עלות השכר השנתית שלו ב־2018 לסכום של 84.8 מיליון שקל, והיא תוביל את עלות השכר המצרפית בשש השנים האחרונות ל־141.5 מיליון שקל.

העסקה בפרמיה של 11.4%

התנגדות אנטרופי לבונוס נחשבת לצעד חריף, מבחינתה, אך חברת הייעוץ טרחה לציין כי היא אינה מסכלת את העסקה עצמה. התמורה הכספית שאמורה להיות משולמת ליהודאי היא בנוסף וללא קשר לתשלום על רכישת פרוטרום בידי IFF. בהקשר זה יש לציין, כי IFF היא שתשלם את הבונוס ליהודאי, והוא אינו חלק מהתשלום לבעלי מניות פרוטרום בעבור העסקה.

באשר לעסקה עצמה מצא מעריך השווי Fair Value כי אף שהיא דווחה בתחילת מאי, הרי שמי שמעוניין למכור את מניותיו יכול עדיין לעשות זאת טרם סגירת העסקה בפברואר – ועדיין יהיה מורווח. כמו כן, העסקה נבנתה כתשלום של 71.19 דולר במזומן לבעלי מניות פרוטרום ו־0.249 מניות של IFF לכל מניית פרוטרום. Fair Value קבעה כי מדובר בפרמיה של 11.4% לעומת מחיר השוק של מניית החברה וברמות מכפילים גבוהות ביחס הנהוג לאקזיטים אחרים בתחום.

בין אם יאושר ליהודאי בונוס אם לאו, מדובר בשורה התחתונה ביציאה של חברה תעשייה נוספת משליטה ישראלית לידיים זרות. לאקזיטים האלה יש אפקט מצטבר, ובעלי הבית החדשים מגלים, לעיתים, פחות אמפתיה לשוק שבו החל העסק את דרכו. גם אם במעמד המכירה מתחייבות החברות הרוכשות להשאיר את המצב על כנו — שלא לדבר על השקעה במפעלים או פעילויות מו"פ — הרי שבסופו של דבר ולאורך שנים חלה שחיקה הדרגתית ויציאה של פעילויות מישראל. בשנים האחרונות ראינו את ענקית הפלסטיק כתר נמכרת, והשנה גם את ענקית ההייטק אורבוטק ויצרנית הבדים הלא ארוגים אבגול — ו־2018 טרם הסתיימה.

"כלכליסט" פנה לפסגות, אלטשולר שחם, הלמן־אלדובי, מיטב דש, אקסלנס, מגדל הראל פיא ואי.בי.אי, שלהם אחזקות בפרוטרום, אך לא התקבלה

אף תגובה.