האג"ח להמרה של אחים דוניץ עלולות לסנדל אותם

חברת הנדל"ן למגורים הוותיקה אחים דוניץהעבירה יותר מ־50 שנות קיומה הראשונות מבלי להיעזר בשוק החוב. ואולם ב־2017 היא גילתה אותו, והשלימה את הנפקת האג"ח הראשונה בתולדותיה - אך בעיתוי מעורר תהיות. זו הגיעה בתקופה שבה קצב המכירה של דוניץ, כמו של רוב חברות הנדל"ן למגורים, היה בירידה של עשרות אחוזים.

במועד הנפקת האג"ח, המכירות של דוניץ שיקפו קצב שנתי של 74 יחידות דיור, לעומת 274 יחידות דיור שנמכרו ב־2016 ו־264 יחידות דיור ב־2015. דו"ח של חברת הדירוג מידרוג שיצא סמוך להנפקה רמז על המניע להנפקה: "תמורת ההנפקה תשמש בעיקרה לפירעון הלוואות בנקאיות", וכן שלדוניץ יש "גמישות פיננסית נמוכה".

אבל באחים דוניץ הפנו את תשומת הלב למניע אחר. לדבריהם, הנפקת האג"ח בעיתוי הנוכחי נעשתה כדי להגדיל את הסחירות במניה. והקשר בין אג"ח למניה? דוניץ הנפיקה אג"ח הניתנת להמרה למניות החברה.

אלא שהחודש התרחש אירוע שמרחיק מאוד את אפשרות ההמרה של האג"ח למניות. האג"ח של דוניץ הונפקו עם יחס המרה של 95, שבו המשקיע יכול להמיר 95 איגרות חוב בתמורה למניה אחת של דוניץ. אולם, כבר במועד ההנפקה נקבע שיחס ההמרה ישתנה ב־16 באוקטובר 2018, ויקפוץ ל־134. יחסי ההמרה מותאמים לחלוקת דיבידנד שביצעה החברה בשנה שחלפה. השינוי ביחס הוא מנגנון מקובל, שנועד לעודד את המשקיעים להמיר את האג"ח שבבעלותם למניות.

ניסים אחיעזרא מנכ"ל חברת דוניץ | צילום: אוראל כהן

כך, בפני משקיע שמעוניין לרכוש את מניית דוניץ עומדות שתי חלופות. האחת, לרכוש את המניה לפי מחירה בבורסה, כ־64 שקל למניה. השנייה, לרכוש 134 אגרות חוב ולהמיר אותן למניות. בעקבות קפיצת המדרגה ביחס ההמרה, הסיכוי שמחזיקי האג"ח יוכלו להמירן למניות נהפך לקלוש. לפני השינוי ביחס ההמרה, מחיר המניה של דוניץ צריך היה לעלות ב־49% כדי שאופציית ההמרה תיכנס לתוך הכסף. אולם מרגע שהיחס עלה מ־95 ל־134, המניה צריכה להוסיף לערכה 110% כדי שהמרת האג"ח למניות תהיה כדאית.

האתגר: לשרת את החוב

מלבד הרחקת דוניץ מהכוונה המוצהרת שלה - הגדלת הסחירות במניה - העלייה ביחס ההמרה מציבה בפניה אתגר פיננסי. בעוד שהמרת אג"ח למניות החברה היתה מוחקת את החוב, אי־המרתן למניות מחייבת את דוניץ לשרת את החוב עד לפירעונו המלא. שכן אג"ח להמרה הן אג"ח לכל דבר ועניין, ואופציית ההמרה היא רק בגדר "דובדבן".

בדו"ח שפרסמה מידרוג לפני חוד הותירה את הדירוג של דוניץ ללא שינוי, ברמה של Baa1 עם אופק דירוג יציב. במידרוג ציינו לחיוב את הוותק והניסיון של דוניץ, את שיעור הרווחיות הגבוה בפרויקטים שבביצועה, את הנראות התזרימית הגבוהה ואת יחסי הכיסוי החיוביים.

מנגד, צוינו לשלילה היקף הפעילות הנמוך, ההון העצמי הנמוך והגמישות הפיננסית החלשה של דוניץ, הנובעת מהיעדר נכסים שאינם משועבדים. נראה שגם בשוק לא חוששים מיכולת ההחזר של דוניץ, שהאג"ח שלה (שקליות, מח"מ של 2.8 שנים) נסחרות בתשואה של 2.8% בלבד.

דירקטוריון משפחתי

בשבוע הבא תתקיים אסיפת בעלי מניות של דוניץ, שנדחתה על רקע כוונת החברה למצות את המגעים עם בעלי מניות המיעוט. ל"כלכליסט" נודע שהנושאים שבמחלוקת מולם נוגעים לאישור מחדש של תנאי העסקת היו"ר יעקב דוניץ, שמחזיק כ־19% מהון המניות של החברה, למשכורת של 71 אלף שקל בחודש, ושל המנכ"ל ניסים אחיעזרא, שיהיה זכאי למשכורת של 142 אלף שקל בחודש.

נושא נוסף על הפרק הוא בקשה של דוניץ לאשר את מינוי גלית אחיעזרא לדירקטורית בחברה. אחיעזרא היא בתו של המנכ"ל אחיעזרא, שמחזיק ב־11.5% מהמניות. אחיעזרא בעלת תואר שני במשפטים מאוניברסיטת תל־אביב, ובחמש השנים האחרונות היתה עורכת דין עצמאית בתחומי ממשל תאגידי ומקרקעין.

המלצתה של חברת הייעוץ לגופים המוסדיים אנטרופי לבעלי המניות של דוניץ, שהגיעה לידי "כלכליסט", היא להתנגד להעסקתה. "אנו סבורים כי אין מקום למינויה של בתו של המנכ"ל לדירקטורית, מפאת החשש לפגיעה באיכות הממשל התאגידי בחברה", נכתב בהמלצה.

אנטרופי ממליצה להתנגד גם לאישור תנאי העסקת המנכ"ל והיו"ר. ביחס לרכיב הקבוע ציינו כי חרף הביצועים הטובים של החברה בשנים האחרונות, היקפי התגמול השוטף חריגים וגבוהים ביחס למקביליהם בשוק ולגודל החברה. בנוגע למענק השנתי ציינו באנטרופי כי תנאי הסף אינם גבוהים ומאפשרים קבלת מענקים נרחבים.