המינוף של שחקני הנוסטרו לחץ למטה את האג"ח הזרות

איגרות החוב של חברות הנדל"ן האמריקאיות מובילות את הירידות בשוק האג"ח בשבועות האחרונים כשהטריגר הוא בהודעה של חברת הנדל"ן ברוקלנד כי פתחה בהליכים להגיע להסדר חוב עם מחזיקי האג"ח שלה לאחר שנקלעה לקשיים תזרימיים. אלא ששרשרת האירועים האחרונים, בהם הדו"חות החלשים של סטארווד והכסף שיצא "בשוגג" לבעלים בחברות צ'וזן ואולייר, יצרה גם אפקט הדבקה ליתר האג"ח של חברות הנדל"ן הזרות, גם אלו שמציעות בטוחות טובות ואיתנות פיננסית גבוהה יותר.

כדור השלג תפס תאוצה מסיבה נוספת. באג"ח של חברות הנדל"ן האמריקאיות משקיעים, מתברר, לא מעט קרנות גידור קטנות ושחקני נוסטרו אשר נוהגים לקחת מינופים גבוהים לצורך הרכישה דרך המערכת הבנקאית. כך, למשל, שחקן נוסטרו יכול להעמיד הון עצמי של 200 אלף שקל בלבד כדי לרכוש אג"ח במיליון שקל, כשאת הפער הוא נוטל כהלוואה מהבנק. הבנקים הגדולים שעובדים מול שחקני הנוסטרו הם הבינלאומי ולאומי, כאשר המשקיעים מעמידים כבטוחה את האג"ח.

אלא שהבנקים מבטיחים לעצמם את החזרת החוב. כך, למשל, בבינלאומי יש אירוע (טריגר) שלפיו כאשר האג"ח הנרכש מגיע לתשואה דו־ספרתית, הבנק דורש מהמשקיע לחזק את הביטחונות שלו או לסגור את הפוזיציה. גם בלאומי יש טריגר דומה (בתלות במשקיע ובסוג האג"ח) שמגדיר מחיר מסויים שאם האג"ח יורדות מתחת לו, המשקיע נדרש לחזק ביטחונות או לסגור את הפוזיציה. במצבים כאלה, לא פעם נאלצים שחקני הנוסטרו ומנהלי קרנות הגידור לחסל מיד את הפוזיציה. וכך, מספיק שאג"ח תרד 5% ביום ותגיע לתשואה דו־ספרתית כדי לאלץ את המשקיע למכור את כל הפוזיציה ולדחוף את הנייר לירידה של 15%.

צילום: בלומברג

קיים הבדל בין קרנות הגידור לשחקני הנוסטרו, כאשר לרוב שחקני הנוסטרו מגיעים לסיבוב קצר על האג"ח מתוך ציפייה לגרוף רווח מהיר (פליפ) מהנחת הרכישה המוקדמת בשלב המוסדי. אלא שלא תמיד הפליפ – אותו סיבוב מהיר של קנייה ומכירה לאחר ההנפקה – מצליח, שכן לעיתים יש טלטלה בשוק האג"ח שמקשה על השחקנים להיפטר מהסחורה והם נתקעים איתה. אם מסתכלים, למשל, על גיוס החוב של צ'וזן, ניתן לראות בתשקיף ההנפקה מספטמבר 2017 כמה קרנות גידור ושחקני נוסטרו. כך, למשל, השתתפו בהנפקה קרן הגידור של עודד גל (גיא פאנד) וקרן הגידור נץ של אלטשולר שחם.

שחקני הנוסטרו הנוהגים להשתתף בהנפקות אג"ח של חברות נדל"ן אמריקאיות הם בדרך כלל השחקנים הקטנים יותר, כאשר שחקנים כמו אייל בקשי ודוד אדרי מעדיפים את ההנפקות היותר 'בטוחות' של אג"ח בדירוגים גבוהים שבהם אפשר לבצע את "הפליפ" מהר בלי להיתקע עם הסחורה. ביניהם ניתן למנות את ארביטראז' של גילי אנגליסטר ומיקו מור, ענבר של אוהד דסאו ואורקום של אבי ואורן חלפון.