אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
חגיגת גיוסי החוב של החברות הזרות בת"א נגמרה צילום: בלומברג

החלום האמריקאי בזבל

חגיגת גיוסי החוב של החברות הזרות בת"א נגמרה

האג"ח של החברות הזרות בת"א נסחרות בתשואות זבל, הסיכויים להחזרי חוב במועד מתמעטים ואיש לא לוקח אחריות על הגל שהתנפץ למשקיעים בפנים. לא מנהלי ההשקעות, ובוודאי שלא החתמים — שיושבים על העמלות השמנות. פרויקט מיוחד

13.12.2018, 14:52 | יניב רחימי

לחצו כאן לערוץ הטלגרם של מדור שוק ההון בכלכליסט

החגיגה נגמרת. לא לפעמים — תמיד. היא יכולה להימשך שנים, אבל בשלב כלשהו מגיע הרגע שבו שקט מעיק תופס את מקומה של המוזיקה. זה קרה במשבר מניות הבנקים בשנות השמונים, זה קרה עם מניות הדוט.קום בתחילת המילניום וזה קורה עכשיו עם איגרות החוב של החברות הזרות.

לכתבות נוספות בפרויקט

מי שמאמין כי צניחת מחירי האג"ח בעשרות אחוזים היא הרע מכל בסיפור הזה, כדאי שיתעשת. השלב הנוכחי אינו יותר מליל חניה, וכמו בשירו של נתן אלתרמן שדה הקטל נבנה מול עיניהם הדומעות של המשקיעים. הוא יתגלה במלוא אפלוליותו כשהחברות, שנסחרות כיום בתשואות דו־ספרתיות, יעמדו מול שוקת שבורה, בבואן למחזר את חובות העתק — חובות שהן קיבלו בתנאים שכמותם לא ישובו, לפחות לא עד פרוץ האופנה התורנית בשוק האג"ח.

במשבר כמו במשבר, כל צד מפנה אצבע מאשימה כלפי השני, ואיש לא מתנדב לקבל על עצמו את האחריות. אבל לפני שמדברים על כל הגורמים המעורבים בגל גיוסי החוב, חשוב לזכור שהתופעה הזו התאפשרה כי היא השתלמה לכולם.
        


 

          

תשואה וסיכון

הגופים המוסדיים, שרכשו אג"ח של חברות זרות, נהנו מתשואות עודפות לעומת השקעה באג"ח של חברות ישראליות בעלות דירוג זהה, ואין ספק שמנהלי ההשקעות הבינו כי התשואה העודפת באה לפצות על הסיכון. באג"ח הזרות הסיכון מתממש היום, אחרי שחלף יותר מעשור מהנפקת האג"ח הראשונה של חברת הנדל"ן האמריקאית דה לסר.

באסיפות של מחזיקי אג"ח, שבהן מתברר כי אפסו הסיכויים להחזרי החובות במועד, מאיימים המשקיעים המוסדיים על בעלי השליטה ועל נושאי המשרה בתביעות אישיות, וממליצים לדירקטורים — לא מתוך דאגה אמיתית — לבדוק את פוליסות ביטוח האחריות שלהם. האיומים האלה הם במקום כשמדובר במקרים שבהם בעלי השליטה עשקו או שהמנהלים התרשלו — אבל גם למנהלי ההשקעות, אלה שהחליטו להשקיע באג"ח הזרות, יש אחריות.

מי שהולך לישון עם כלבים, שלא יתפלא אם יתעורר עם פרעושים. האורות האדומים ריצדו מסביב להנפקות האג"ח של החברות הזרות מיומן הראשון בבורסה הישראלית, ואכן היו בין מנהלי ההשקעות רבים שעמדו בשער והתריעו שהסיפור הזה ייגמר בבכי. מטבע הדברים, מנהלי השקעות אינם צריכים לשאת בכובד מחדליהם של אחרים, אבל הם צריכים לשאת בתוצאות של בחירותיהם ובהשלכות של מעשיהם. זה נכון גם להצלחות וגם לכישלונות.
 

בלי ביטחונות? אמריקה!

השיטה המקובלת היא שחברות מקבלות אשראי במקום שבו נמצאים הנכסים שלהן או בארצות שבהן התאגדו. אך בדרך תמוהה התעלמו המשקיעים הישראלים מהטיית הביתיות (Home Bias) בסאגת האג"ח של החברות הזרות.

החברות האלה מצאו בישראל משקיעים שמוכנים לספק אשראי תאגידי (להבדיל מאשראי פרויקטלי) ללא ביטחונות ובריביות חד־ספרתיות נמוכות, בעוד שבחו"ל היו דורשים מהם ריביות של 12% ויותר. יזם אמריקאי, שהצליח לגייס חוב לא מובטח בריבית חד־ספרתית, הוא בבחינת "תפס אמריקה בישראל".

ההשקעה באג"ח האמריקאיות אינה מעשה פסול. הביקורת על מנהלי ההשקעות התעוררה הרבה לפני שמחיריהן צנחו. הלגיטימיות של השקעה בנכס בסיכון מושתתת על פוטנציאל התשואה שחייב להתלוות אליו. סביר להניח שכבר כיום נסחרות חלק מהאג"ח האמריקאיות בתשואות גבוהות מדי, אך אין כל ספק שרובן ככולן הונפקו ונסחרו עד לאחרונה בריביות ובתשואות נמוכות מדי.

בידי מנהלי ההשקעות בגופים המוסדיים, אלה שמנהלים את חסכונות הציבור, נתונה הסמכות לבחור את אפיקי ההשקעה המיטביים, לפי שיקול דעתם. זו גם חובתם הבסיסית.

לסמכות זו נלוות גם אחריות כבדה, שצריכה להתבטא בהצבת דרישות מהמנפיקים — מגובה הריבית, דרך אמות המידה הפיננסיות וכלה בביטחונות. זה רלוונטי לחברות תל־אביביות, וקל וחומר לגבי חברות שהתאגדו באיי הבתולה הבריטיים. בעשור האחרון ניכר שיפור משמעותי במעורבות המוסדיים בהסדרי החוב, אך הגיע הזמן שנראה את אותה נחישות מצד המוסדיים גם בשלב ההנפקה.
       

איי הבתולה, צילום: שאטרסטוק איי הבתולה | צילום: שאטרסטוק איי הבתולה, צילום: שאטרסטוק


          

זה לא חתם, זה מפיץ

בין המוסדיים לחברות הזרות נמצאת הטריטוריה של המפיצים — המכונים בישראל בטעות חתמים. במסגרת הנפקות אג"ח הם מפיצים בלבד, תפקידם מסתכם בהפצת ניירות הערך, ועובדה זו מסירה מהם אחריות.

חברות החיתום, שהשתתפו בהנפקות האג"ח הזרות, נהנו מעמלות של מאות מיליוני שקלים. וכך רקדו להם המוסדיים והחתמים, כל עוד המוזיקה התנגנה, ונהנו מתשואות עודפות ומעמלות יתר. ההבדל העצום בין שני סוגי הרקדנים בא לידי ביטוי כשהמוזיקה נדמה. המוסדיים נשארו עם תפוח האדמה הלוהט ביד, והחתמים־מפיצים עם העמלות השמנות בקופה.

שיתוף בטוויטר שיתוף בוואטסאפ שיתוף בפייסבוק שיתוף במייל

תגיות



14 תגובות לכתיבת תגובה לכתיבת תגובה

14.
אוברשוטינג מטורף
אין ספק שהשתלם לחברות האמריקאיות להנפיק פה והריביות ששילמו כאן היו נמוכות ממה שהיו משלמים בארה"ב אבל המחירים היום נמוכים מאוד עם תשואות הרבה יותר גבוהות ממה שיכולים לגייס בארה"ב גם אגחים עם שיעבוד ראשון כמו דלשה קפיטל אגח ב שיעבוד ראשון על נכס במנהטן שמושכרת ל15 שנה לחברת ריהוט שנסחרת בשווי של שני מילארד שקל בתשואה של 8.5% זה מטורף עם ltv במחיר הנוכחי של 65% כלומר צריך שערך השיעבוד יירד מעל 35% כדי לא לקבל את כל הכסף. (טירוף כבר אמרתי) אנקור א תשואה 9% עם שיעבוד ראשון על 7 נכסים ועוד.
מבין בשוק  |  15.12.18
לכל התגובות