אינטרנט זהב מציגה: התרחיש הטוב, הרע, והלא נודע

חדר הישיבות רחב הידיים שבו התקיימה בסוף השבוע אסיפת מחזיקי האג"ח של אינטרנט זהב היווה עדות אילמת לימי הזוהר של קבוצת יורוקום שנכנסה לפירוק באפריל 2018. אבל גם עשרות כיסאות המנהלים שהיו פזורים בחדר המפואר לא הספיקו כדי להכיל את מחזיקי האג"ח הרבים שבאו לשמוע ולהשמיע. המקדימים התיישבו, המדייקים נעמדו, ואלו שאיחרו התגודדו בכניסה. הנוכחות הגבוהה שנרשמה באסיפת מחזיקי האג"ח של אינטרנט זהב מיוחסת להחמרה הפתאומית שחלה במעמדם.

התפיסה המקובלת בקרב המשקיעים היתה שאינטרנט זהב נמצאת בפתחו של מדרון חלקלק, אבל החודש האחרון הוכיח לכולם שלא מדובר במדרון, אלא במצוק.

"לפני שלושה שבועות הכל נראה אחרת", אמר מנכ"ל החברה דורון תורג'מן, שסיפר שההצעות הלא מחייבות שהתקבלו לא מכבר לרכישת מניות בי־קום שיקפו פרמיה שהבטיחה את החזר החוב המלא למחזיקים. אלא שרצף של הודעות שליליות שפורסמו על ידי בזק, ובראשן "אפשרות לירידה מהותית מאוד בשווי הפעילויות ו/או לירידת ערך של מי מהחברות־הבנות", הרתיע את המשקיעים הפוטנציאליים. כשתורג'מן נשאל ביחס למניעים שהביאו את הנהלת בזק לצאת עם סדרת בשורות האיוב, הוא השיב, "בזק היא חברה סולבנטית שההחלטות שלה מתקבלות ברמת הדירקטוריון שלה". לדבריו, ההחלטה להקטין את מצבת העובדים של בזק אמנם כרוכה בטווח הקצר בהוצאה גבוהה, אולם בטווח הארוך היא החלטה כלכלית מצוינת.

אבל את מחזיקי האג"ח של אינטרנט זהב הטווח הארוך פחות מעניין, והם הרבה יותר מודאגים מהטווח הקצר. בתום שעתיים של אסיפה, שמחציתה הראשונה נערכה בנוכחות הנהלת אינטרנט זהב ונציגיה, ומחציתה השנייה הוקדשה להתייעצות בין מחזיקי האג"ח, ניתן היה לסמן תרחיש אופטימי, תרחיש פסימי ועתיד לא ברור.

התרחיש הטוב שמדאיג את בעלי החוב

בהסדר חוב כמו בהסדר חוב, הכתובת הראשונה של מחזיקי האג"ח היא בעל השליטה. כלפיו מופנים החצים, ואליו עורגים המבטים. בעלת השליטה באינטרנט זהב היא יורוקום תקשורת שנמצאת בפירוק ושמונו לה מנהלים מיוחדים מטעם שלושת הבנקים הנושים שלה, דיסקונט, הבינלאומי והפועלים. התרחיש האופטימי של מחזיקי האג"ח מבוסס על הזרמת הון על ידי בעלי המניות של אינטרנט זהב ובראשם הבנקים.

דורון תורג'מן | צילום: עמית שעל

"איזו דוגמה הבנקים נותנים ללקוחות שלהם, אם הם בעצמם לא מוכנים להזרים כסף לחברה?", שאל אחד המחזיקים הפרטיים שטען שהנראות לא תאפשר לבנקים לעמוד מנגד ותחייב אותם לתמוך בחברה שנציגיהם מונו על ידי בית המשפט למנהליה המיוחדים. במהלך ההתייעצות בין מחזיקי האג"ח עלתה האפשרות לפתוח בהליך משפטי נגד הבנקים, אם יסרבו להזרים כסף לאינטרנט זהב. זאת בטענה שהם התנגדו להצעות קודמות שהוגשו לרכישת מניות בי־קום בשווי שהיה מבטיח את שירות החוב, אבל לא היה מותיר די "בשר" עבורם. מחזיקי האג"ח החליטו למנות נציגות כבר בתחילת השבוע הזה מתוך מטרה שהיא תקיים משא ומתן עם הבנקים בניסיון לשכנע את האחרונים להכניס כסף בריא לחברה חולה.

התרחיש הרע מבחינת המחזיקים

לכאורה, מבחינת מחזיקי האג"ח של אינטרנט זהב התרחיש הרע כבר התממש, שכן החברה כבר נמצאת בהסדר חוב. אלא שהרע עלול להפוך לגרוע. הסיוט הכי גדול של מחזיקי אג"ח בחברה שנמצאת בהסדר חוב, הוא שהחברה־הבת שלה תיכנס לאחד משל עצמה. ההערכות המבוססות שבזק תימנע מחלוקת דיבידנד בעתיד הנראה לעין, הכניסו את בי־קום לאזור הדמדומים, בדומה למקום שבו היתה אינטרנט זהב לפני חצי שנה. עובדה זאת באה לידי ביטוי בעלייה חדה בתשואות האג"ח של בי־קום שעלו לרמה של 7.2%, כאשר רק לפני חודשיים הן בקושי נשקו ל־4.5%.

אם גם בי־קום תגיע למקום שבו נמצאת אינטרנט זהב, החברה־האם תאבד את אחיזתה במניות של החברה־הבת. ואינטרנט זהב בלי בי־קום זה כמו מרכזייה בלי טלפונים. אין מה לעשות איתה. זה התרחיש שממנו מחזיקי האג"ח של אינטרנט זהב חוששים יותר מכל.

בין התרחישים קיימת המציאות

בין התרחיש האופטימי שמבוסס על הזרמת הון על ידי הבנקים, לבין זה הפסימי שכרוך באובדן מניות בי־קום, יש עתיד מעורפל. המציאות של אינטרנט זהב לא ודאית, והיא תשתנה מיום ליום בהתאם לשני פרמטרים: מחיר מניית בזק בבורסה ואינדיקציות ביחס למחיר שמשקיעים יהיו מוכנים לשלם כדי לרכוש את בי־קום ובאמצעותה את השליטה בבזק.

בשבוע שעבר הגיע המועד האחרון להגשת הצעות במכרז שפרסמה אינטרנט זהב לרכישת מניות בי־קום. אבל לדאבון לבו של תורג'מן, מנכ"ל אינטרנט זהב גילה שהוא נשאר לבד בחדר המידע. "הקיץ של אביה", גרסת תורג'מן. זמן קצר לאחר מכן התקבלה באינטרנט זהב הצעה לא מחייבת מקרן סרצ'לייט. מחזיקי האג"ח דרשו שהחברה תפרסם אותה, וכך אכן היה.

לפי המסמך שפורסם כשעה אחרי האסיפה, קרן סירצ'לייט קפיטל הציעה לרכוש את מניות בי־קום בתמורה למחיר של 20 שקל למניה, ולדבריה המשמעות מבחינת מחזיקי האג"ח של אינטרנט זהב היא תספורת של 23%. כמעט בכל הסדר חוב זה מצב שעונה להגדרה "לא נעים, אבל לא נורא". אלא שלמחזיקי האג"ח של אינטרנט זהב, שרק לפני שבועות ספורים היו משוכנעים שיצאו מהצרה שנכנסו אליה עם מלוא תאוותם בידיהם, יהיה קשה לבלוע את הצפרדע הזאת, והם כנראה יעדיפו להמשיך ולחפש את האור אצל משקיע אחר.