הטריקים של חברות הנדל"ן האמריקאיות שקונות בתי אבות ומשכירות אותם לעצמן

אף שנראה כי נכתב כבר הכל על חברות הנדל"ן האמריקאיות, שמצאו דווקא בבורסה לניירות ערך בתל אביב מקור למימון ומינוף של השקעותיהם, ניתן עדיין להבחין בכמה מוקדי עניין שטרם נסקרו ועשויים לרמוז על עתידן של אותן החברות.

שלושה מאפיינים המשותפים לכמה חברות נדל"ן אמריקאיות המפעילות מתחמי מגורים לדיור מוגן, מצביעים לכאורה על חשבונאות יצירתית. יצירתיות זו מחזקת את יכולתן של החברות לגייס בישראל חוב במחיר נמוך באופן יחסי. נאמר גם שלא ניתן להסתכל על אותן חברות כמקשה אחת. ישנם כמה מאפיינים משותפים של חלק מחברות נדל"ן אלה, אשר הנפיקו בישראל איגרות חוב קונצרניות ועיקר פעילותן הוא הפעלה של מתחמי מגורים לדיור מוגן.

המאפיין הראשון: ניצול של הפער בין שיטות התקינה בארה"ב ובישראל

ניתן להצביע על כמה גורמים המהווים מכנה משותף מוזר בין מרבית חברות הנדל"ן האמריקאיות המפעילות בתי אבות. המאפיין הראשון הוא הפער בין שיטות התקינה החשבונאית ואופן יישומן על ידי אותן החברות. כך, בעוד בארה"ב החברות מציגות את הנדל"ן של בתי האבות כרכוש קבוע שאותו לא ניתן לשערך אלא רק לרשום במונחי עלות, כאן בישראל אותם נכסים בדיוק של אותו בעל שליטה מוצגים לפי מודל השווי ההוגן. כלומר, הם מוצגים באופן שבו בכל תקופה חשבונאית נזקף השינוי בשווי לרווח והפסד ומגדיל את בסיס ההון. לדוגמה, בדו"ח השנתי לפי התקינה האמריקאית לשנת 2016 שאותו מפרסמת חברת סטרוברי, שווי הנדל"ן בספרים הוא 368 מיליון דולר, בעוד בדו"ח שפורסם בארץ לפי IFRS, שווי אותם נכסים הוא 629 מיליון דולר, 70% יותר.

המאפיין השני: הפרדה בין תפעול לנדל"ן מאפשרת רישום בערך גבוה יותר

המאפיין השני הוא הפרדה בין החברה המתפעלת את בית האבות לבין החברה המקבלת דמי שכירות פסיביים לכאורה, אף ששתי החברות הן תחת אותו בעל שליטה. הפרדה משפטית זו מאפשרת לחברה המשכירה להעריך את הנדל"ן כמניב ועל כן להכיר ברווחי שיערוך מבוססי הערכות שווי הנגזרות מגובה דמי השכירות המהוונים (לפי שיטת ה־DCF, היוון תזרימי המזומנים העתידיים).

השילוב של שני המאפיינים הראשונים של חברות הנדל"ן האמריקאיות עלול ליצור ניגוד עניינים מובנה באופן הפעלתן.

מאחר שאותו בעל שליטה מחזיק הן בחברה השוכרת והן בחברה המשכירה, כדאי לו ליצור מנגנונים שיבטיחו עלייה בדמי השכירות. אף שבמקרים רבים דמי השכירות עולים משנה לשנה בלי קשר לביצועים הפיננסיים של פעילות בית האבות בנכס ומשמשים בסיס לשיערוך, מבחינת בעל השליטה הדבר משול להעברת כסף מכיס ימין לכיס שמאל.

ואולם, מבחינת החברה שהנפיקה בישראל אג"ח, דמי השכירות הגבוהים מהווים בסיס וצידוק לעליית ערך בשווי הנכס שתתגלגל בתורה לגיוס אג"ח נוסף.

יש לשים לב כי חלק מהחברות אשר רכשו נכסים חדשים מאז ההנפקה זכו לשכר דירה גבוה מזה שהיה נהוג קודם לכן באופן שהוביל לשיערוך מיידי כלפי מעלה. לדוגמה, חברת צ'וזן אשר לפי פרסומי החברה, רכשה ארבעה נכסים חדשים ב־2018 במחיר 19.8 מיליון דולר, הכניסה אותם תחת הסכם השכירות עם בעלי השליטה ושיערכה אותם מיידית מעלה ב־4.7 מיליון דולר, כ־23%. אם לא די בכך, נמצאו מקרים שבהם שכר הדירה לא שולם בפועל אלא נצבר כ"הכנסות לקבל", נכס במאזן החברה.

חברת אלטיטיוד הכירה במצטבר ב־25 מיליון דולר הכנסות שטרם שולמו, מתוכם 18 מיליון דולר שלא צפויים להיות משולמים בשנה הקרובה. גם בחברת צ'וזן הכנסות מראש אלה עומדות על 16 מיליון דולר בדו"חות האחרונים. כלומר, החוזה מצביע על דמי שכירות גבוהים המהווים עילה והצדקה להערכת שווי גבוהה לנכסי החברה, בעוד בפועל הסכום לא משולם על ידי בעל השליטה אשר מחזיק הן בחברה השוכרת והן בחברה המשכירה את הנכס.

אף על פי כן, אותן הכנסות אשר אינן נגבות משמשות בסיס הון לגיוס אג"ח נוסף, שמשמש בין היתר מקור תזרימי לחלוקת דיבידנדים.

המאפיין השלישי: רישיון ההפעלה שייך לבעל השליטה ולא לחברת האג"ח

המאפיין השלישי שעליו ניתן להצביע כמכנה משותף של אותן חברות נדל"ן אמריקאיות הממוקדות בדיור מוגן, הוא העובדה שכל נכס חדש נרכש או לחלופין מוקם באמצעות כספי חברת האג"ח באופן מלא. עם זאת, מדובר בנכסים שרישיון ההפעלה והפעילות שלהם מהווים את עיקר השווי בנכסים מסוג זה, כיוון שהם מקנים זכות לתשלומים מובטחים מתוכניות הביטוח הממשלתיות. רישיונות אלה עוברים לבעלות הפרטית של בעל השליטה שממנה משולם שכר הדירה על הנכסים.

לאור מצב עניינים זה, נקבע בארה"ב כי מדובר בנדל"ן אשר מיועד לפעילות כבית אבות בלבד באופן שלא מאפשר להעריך את שווי הנכס כנדל"ן מניב במנותק מהתזרים הנגזר מהפעילות. על כן אין להתפלא כי בארצות הברית הנדל"ן בפני עצמו מוערך בשווי נמוך ביותר כאשר מדווחים עליו לצורכי מס, כ־30% בלבד מהשווי שמדווח לנכס זהה בדו"חות הכספיים עליהם מסתמך הציבור הישראלי. לפי הערכות השווי שפרסמה חברת סטרוברי בדו"חותיה האחרונים למשל, שווי הנכס Continental הוא 13.3 מיליון דולר כנגזר מדמי השכירות מהפעילות. אך שווי הנדל"ן בפני עצמו לפי רשויות המס באותה הערכת שווי הוא רק 4.1 מיליון דולר.

השורה התחתונה: הערכת שווי הפעילות בישראל אופטימית ביחס לשווי אותה הפעילות בארצות הברית 

רועי כץ הוא רו"ח במשרד עמוס כץ ושות', דוקטורנט לחשבונאות ומרצה לביקורת חשבונות במוסדות אקדמיים