צילום: אוראל כהן
ראיון כלכליסט
"כשמחביאים למשקיע אקונומיקה בקרן, אין לו מושג"
אבנר חדד, מוותיקי תעודות הסל שמנהל כיום גם קרנות אקטיביות, לא מתרגש מהשילוב: "לא משנה אקטיבי או פסיבי - מי שמנסה לבוא להכות, נועד לכישלון". הוא מביט לאחור על השנים הקשות של הניהול הפסיבי וטוען שהמוסדיים שברחו מהמדדים המובילים טעו, כי "ת"א־35 ות"א־125 השאירו אבק ב־2018 למדדים המובילים בעולם"
תעשיית תעודות הסל עברה שנים לא פשוטות. מסוף 2014 נמצא היקף הנכסים בה בנסיגה, ולאחרונה בסוג של סטגנציה. במקביל נאלצו קברניטיה להתמודד בשנה האחרונה עם אחת הרפורמות המשמעותיות בשוק ההון, שהפכה את תעודות הסל לקרנות סל והכפיפה אותן לראשונה לרגולציה של קרנות הנאמנות (תיקון 28). וכך, ממוצר שהתחייב לעקוב אחר מדד מסוים, הוא נהפך למוצר ש"משתדל" להשיג את תשואת המדד, בעוד ההתחייבות שהדאיגה את הרגולטור בוטלה.
קראו עוד בכלכליסט
אם עד לפני חמש שנים היה הניהול הפסיבי הדבר החם ביותר בשוק ההון, מתוך הבנה הולכת וגוברת שמנהלי ההשקעות יתקשו להכות לאורך זמן את מדדי הבורסה, פתאום זרח כוכבם של המנהלים האקטיביים, ותעשיית תעודות הסל דעכה.
חלק מהמוסדיים החליטו שהם חכמים יותר מהמדד
אבנר חדד, מראשוני הניהול הפסיבי בישראל ומנכ"ל חברת קסם - חברת הקרנות של אקסלנס, שמנהלת כיום גם קרנות סל וגם קרנות אקטיביות — שופך אור על המשבר ומביע אופטימיות לגבי העתיד.
מה ההסבר שלך לחולשה בניהול הפסיבי?
"בהסתכלות של 5–7 שנים אחורה התעשייה עשתה טוב, אבל בשנים האחרונות אכן יש סטגנציה. הסתכלתי על כל הסגמנטים של התעודות, בדקתי גיוסים ופדיונות בכל שנה וראיתי בבירור שהסגמנט שהוביל את הפדיונות היה זה של מדדי המניות הבולטים בישראל — ת"א־35 ות"א־125, שפדו 11–12 מיליארד שקל בשנים האחרונות".
מי הוביל את הפדיונות: הציבור? המוסדיים?
"יש מספר מצומצם של גופים מוסדיים, שהחליטו שהם יודעים טוב יותר מהמדד איך לנהל השקעות. הם לא רצו מניות כמו טבע או מנקיינד. זו התסמונת הידועה של השנים האחרונות, שהמניות האלה אכזבו. אז הם מכרו את המדדים. בנטרול המדדים האלה התעשייה המשיכה לצמוח, אם כי בקצב נמוך יותר, אבל מה שעצר את הצמיחה היו אך ורק המדדים האלה. הסגמנט הזה התכווץ ביותר משליש מערכו. בסופו של דבר, אין בבורסת תל אביב כל כך הרבה סחירות, ולכן הנטישה של המדדים המובילים היתה משמעותית מאוד".
אלה שמכרו צדקו?
"איך שאני לא מסתכל על זה, ת"א־35 ות"א־125 השאירו אבק ב־2018 למדדים אחרים בעולם - כולל S&P 500, נאסד"ק, דאקס, יורוסטוקס וניקיי. נוצר פער של 3%–15% לטובת ת"א־35. לכן, ההחלטה של המשקיעים שמכרו היתה פשוט לא נכונה. אנשים חשבו שהם חכמים יותר מהמדד, שהם יכולים לעקוף אותו או לתזמן אותו, אבל השוק ברח להם. ב־2018, כשכל המדדים בעולם נפלו, המדד הזה היה יציב הרבה יותר".
החברה שבראשה אתה עומד מנהלת גם נכסים אקטיביים. אולי דברים שרואים מכאן לא רואים משם?
"קרן אקטיבית לא צריכה לעקוף מדד מניות. מי שרוצה להיחשף למניות, שיקנה מדד מניות - קרן סל, תעודת סל, קרן מחקה. למי שרוצה ניהול השקעות אקטיבי אין סיכוי לאורך זמן לעקוף את ביצועי המדד. קרן אקטיבית רלבנטית כתיק השקעות מנוהל שלא ניתן לייצר במוצר מדדי, כמו שילוב של מניות ואג"ח. אין ערך בהחזקה בקרן אקטיבית, כדי שזו תכה את המדד. היא גם יקרה משמעותית. לא חושב שיש לה יתרון".
ועדיין, זה נכון שהמדדים בארץ מוטים למספר מניות גדולות.
"עדיין מדובר ב־125 מניות בת"א־125 וב־35 במדד ת"א־35, וזה כולל את טבע, כיל, פריגו, הבנקים. אלה לא סתם מניות, אלא חברות עם פעילות. לבוא ולהמר שיודעים טוב מהשוק מתי למכור אחת מהן? אני לא מאמין בזה".
איך ייראו המדדים ב־2019?
"תהיה שנה מעניינת ותנודתית מאוד. מטבע הדברים, בין אלה שינסו להכות את המדד יהיו שיצליחו, כי גם שעון מקולקל צודק פעם ביום, אבל יהיו גם כאלה שיברחו לגמרי לכיוון האחר. כשהשוק תנודתי אי אפשר לדעת לאן השוק יכול לברוח, אם כי לרוב הטעויות הן כלפי מטה. השוק חכם יותר מהמשקיע הבודד".
בשנה שעברה פתחת שורט על מדד מניות היתר. סגרת אותו?
"נכון. חשבתי שהוא מתומחר גבוה, שכן הרבה חברות בו הן חברות חלום, שתלויות בהרבה מאוד פרמטרים, סיכונים ואי־ודאות. חשבתי אז שהמחיר לא מייצג את השווי האמיתי שלהן, והוא באמת ירד בעשרות אחוזים, בזמן שת"א־35 עלה. להבדיל מהמדדים הגדולים, זהו מדד נישתי, קטן ולא סחיר, ואני ממליץ למשקיעים לא ללכת לנישות ולמדדי נישה. אני מכיר את העולם הזה, ולכן זה משחק בשבילי. המשקיע הרגיל צריך להעדיף את ה־Plain Vanilla, ולא לחפש הרפתקאות. סיימנו עשר שנות גאות, וכל מטאטא ירה. עכשיו צריך להיות סלקטיבי יותר, ולכן עדיף להתרכז במדדים המובילים".
מדדי הטכנולוגיה מנופחים לדעתך?
"אני כן מאמין בנאסד"ק, אבל לא בתתי־הענפים שבתוכו. נאסד"ק הוא לא מדד נישתי, אבל אם לוקחים בתוכו פינות, מתחילים להתרחק. יש גבול למניות הטכנולוגיה שאפשר לכלול בתיק".
יש הצדקה להשקת מדד קנאביס בישראל?
"לא, כי מדד מצריך עומק, פעילות, הרבה חברות וסחירות גבוהה. מנגד, זה תחום לגיטימי. קנאביס משווק כמוצר רפואי, וצריך לבדוק כמה אנשים זקוקים לו. זה פחות טרנדי מסגמנטים וחלומות שהיו פה, כמו הביטקוין, אבל אני פחות מכיר את התחום. תעשיית הקנאביס אולי לא מספיק גדולה, אבל ממשית יותר. מדובר בצורך רפואי, פחות חלום, משהו קונקרטי".
הייעוץ בבנקים תפס את תעודות הסל כמוצר מסוכן
לגבי תיקון 28, שהפך את תעודות הסל לקרנות סל והכפיף אותן לרגולציה של קרנות הנאמנות, מציין חדד שהוא נולד על רקע החשש של מערך הייעוץ בבנקים.
"היועצים תפסו את תעודות הסל כמוצר בסיכון והעדיפו את הקרנות המחקות - מוצר מדדי שהוא תחת קרנות הנאמנות. לכן תעשיית הקרנות המחקות צמחה מאוד. היועצים אמרו אז כי מה שהפריע להם היה העובדה שהיינו תעודות סל ולא קרן, וכאשר תעודות הסל יהפכו לקרנות סל (קרן סל נסחרת לאורך כל שעות המסחר כמו מניה, ואילו קרן מחקה נסחרת רק בטרום ובנעילה - ר"ב), הם יקנו אותן. והנה, עכשיו הפכנו לקרנות סל, והיועצים ייבחנו בעמידה במה שאמרו. בדיעבד, 666 תעודות סל שילמו את כל ההתחייבות התשקיפית שלהן, והלוואי על כל החברות כזו עמידה בהתחייבויות. אבל היועץ כנראה עדיין בבעיה. מגיע אליו קונה, והוא צריך לבחור בין קרן סל לקרן מחקה, ופה נכנסים כמה שיקולים. אם הוא רוצה לקבל ודאות על המחיר, הוא צריך לקנות קרן סל. אבל אז הוא צריך לבדוק ציטוטים במערכת, וזה מסורבל יותר. הוא יכול לקחת את הסיכון שבשעה 23:00, בנעילת המסחר בתעודת חו"ל, השווקים לא יזוזו יותר מדי - ולכן יקנה קרן מחקה. תפעולית נוח יותר לקנות קרן מחקה, אבל אני לא הייתי לוקח סיכון כזה. לא יודע מה יקרה בחצות כשהשוק נסגר. אני מעריך שחלק מהקרנות המחקות יהפכו לקרנות סל וייסחרו ברציפות".
היתרון הנוסף של הקרנות האקטיביות על קרנות הסל הוא היעדר עמלות קנייה ומכירה.
"זה יכול להיות גם חיסרון, תלוי בטווח ההשקעה. דמי הניהול באקטיביות גבוהים יותר, בגלל עמלת ההפצה שהקרנות משלמות לבנקים. אם מחזיקים בקרן סל או בקרן מחקה לאורך זמן, אז למרות העמלות משלמים לבסוף הרבה פחות, כי דמי הניהול נמוכים בהרבה. קרן סל טובה יותר למתמידים. השוק הוכיח כל הזמן, שמי שמחפש לעשות סיבוב זה הכי גרוע בשבילו. לא משנה אקטיבי או פסיבי - מי שמנסה לבוא להכות, נועד לכישלון".
עכשיו, כשאתה מנהל גם קרנות אקטיביות, תפיסת העולם שלך השתנתה?
"להפך. אמרו לי, 'באת מעולם המדדים, מה אתה מתעסק באקטיביות?'. אבל דווקא בשל כך החיים שלי פשוטים הרבה יותר. מדד זה מדד, וההרכב שלו מבוסס על המניות שבו. לעומת זאת, כשאני רואה קרן אקטיבית 90/10, שהחביאו בתוכה שורט על מדד הפחד, מתהפכת לי הבטן. כשאני רואה כמות לא פרופורציונלית של אג"ח נדל"ן אמריקאיות בקרן אקטיבית - מתהפכת לי הבטן".
"אם יש כוכבים, למה צריך יועצים?"
חדד תולה את האשמה בשיטת הכוכבים של מערך הייעוץ בבנקים, שאותה הוא מכנה "אומללה".
"מנפיקים המון קרנות, שכל אחת מהן תופסת טקטיקת השקעות אחרות, ומישהי מהן הרי חייבת לקלוע. התוצאה היא קרן כוכבת, שאותה משווקים ליועצים, לכן כל הזמן רואים גופים שמגייסים ואז פודים. אם יש כוכבים, למה צריך יועצים? בואו נעשה ייעוץ רובוטי. לדעתי, היועץ נחוץ כדי להפעיל שיקול דעת, לא רק כדי להסתכל על המערכת. הוא צריך לבדוק את המנהלים, לראות כמה קרנות הם השיקו, בכמה טקטיקות 'שיטת מצליח' השתמשו, ולקנוס אותם על כך. ב־2018-2017 הונפקו 200 קרנות אקטיביות. זה מספר בדיוני. זה מה שהשוק הישראלי צריך עכשיו? עוד כמה קרנות 90/10? אנחנו פועלים הפוך. כבר סגרנו 30 קרנות וממשיכים בכך".
היועצים מבינים את הקו הזה?
"אני מתחיל להרגיש שכן, מרגיש שהיועצים מתחילים להשתנות במובן הזה, והנפילות בדצמבר חיזקו את זה. הם מבינים שאם הולכים אחרי הקרנות הכוכבות, לא פלא שיקבלו בחודש אחד תשואה שלילית של 10% בקרן סולידית".
יש הצדקה למדד פחד מקומי?
"לא חושב. זה נראה לי מורכב ומסובך מדי. בעולם יש לכך הצדקה, כי הסחירות הגבוהה היא גורם ממתן".
בעבר קסם רצתה להשיק תעודת סל על מדד הפחד האמריקאי VIX, אך רשות ני"ע הקפיאה את זה.
"לכך יש הצדקה, אבל נראה לי שפוחדים מזה - ובלי סיבה. כשיהיה מדד כזה, יקראו לתעודת הסל שתעקוב אחריו נניח 'קסם ויקס', ואז כולם יידעו שמדובר במדד הפחד. כשכתוב על בקבוק 'אקונומיקה', לא שותים ממנו, אבל אם שמים אקונומיקה בתוך קרן 90/10, והמשקיע לא יודע על כך, זה מסוכן הרבה יותר. כל הפתעות 'ביצת הקינדר' האלה לא נמצאות בקרנות של קסם. אין עקיצות. מנגד, יש בהחלט מקום להגביל את גודל הקרנות. נוצר פה מצב שגוף מייצר קרן כוכבת, שגדלה וגדלה עד שהיא נהיית רעה, כי הגודל הופך אותה ללא אפקטיבית. צריך לעצור, אבל ממשיכים לשווק אותה, והיועץ נכנס מאוחר על סמך תוצאות העבר - כשהקרן כבר לא יכולה יותר להצטיין".
תגובה אחת לכתיבת תגובה