לא רק על הרוכש: סימן שאלה מרחף גם על שווי מפעיל כביש 6

המאבק בין כלל ביטוח והפניקס לבין קרן קיסטון על רכישת חברת המפעיל של כביש 6 מתלהט. במכתב ששלחו שתי חברות הביטוח לנאמן האג"ח של אלון ישראל, הן דורשות שמעתה ואילך יוקלטו כל אסיפות מחזיקי האג"ח של אלון. זאת, לטענתן, לאחר שקיסטון הסתירה מהאסיפה המחזיקים הקודמת את עובדת הגעתה לסיכום עם השותף השלישי במפעיל, שיכון ובינוי, על תנאי מימוש זכות הסירוב של שיכון ובינוי בעסקה. כלומר, שבסיום העסקה תרכוש ממנה שיכון ובינוי חלק מהמניות שרכשה ותגיע לאחזקה של 55%-50% במפעיל בעוד שקיסטון תחזיק ב־50%-45%.

קיסטון של גיל דויטש ורוני בירם, כמו גם הפניקס וכלל, וכן דור אלון שבשליטת מוטי בן־משה מתמודדות על רכישת חלקן של אפריקה ישראל (35.5%) ואלון ישראל (29%) בחברת המפעיל של כביש 6. כל הצעות הרכישה נעשות במחיר דומה של 335 מיליון שקל, שמשקף לחברת המפעיל שווי של חצי מיליארד שקל. אלון ואפריקה מצויות בשליטה אפקטיבית של בעלי האג"ח שלהן, ובעוד המחזיקים של אפריקה ישראל טרם החליטו למי למכור את אחזקתה במפעיל הכביש, הרי שבאלון החליטו המחזיקים למכור את חלקה במפעיל לקיסטון. הפניקס וכלל ביטוח דורשות לקיים אסיפה חוזרת לאור הסתרה, לכאורה, מהמשקיעים, של הסיכום בין קיסטון לבין שיכון ובינוי, מידע מהותי לשעצמו. אבל לצד המאבק על הרכישה, מתקיים הליך שלא נחשף עד כה, ואשר מעלה סימני שאלה מהותיים סביב השווי שאותו מציעים המתמודדים על החברה.

רשת כבישים ב־7 חברות

חברת המפעיל שעומדת למכירה כוללת שבע חברות, שהעיקרית בהן חברת "דרך ארץ הייווייז מנג'מנט קורפוריישן", קבלן התפעול והתחזוקה של כביש 6 וכן חברות התפעול של מנהרות הכרמל בחיפה, כביש 431 המחבר את נתיבי איילון למודיעין, ונתיבי הצפון - רשת של 28 כבישים באורך של כ־270 ק"מ שהוקמה בצפון הארץ. עיקר ההכנסות של חברת המפעיל באות מזכיינית "דרך ארץ", זכיינית כביש 6. זו מוחזקת בידי קרנות התשתיות הוותיקות נוי (49%) ותש"י (51%), ומשלמת למפעיל 180 מיליון שקל בשנה תמורת התפעול והתחזוקה של הכביש, כשהכנכסות אלה מהוות יותר מ־65% מהכנסות המפעיל.

סעיף פתיחת מחיר הדדית

בהסכם ההפעלה מול בעל הזכיון קיים סעיף מהותי המאפשר פתיחת מחיר הדדית אחת ל־5 שנים, כאשר נקודת הפתיחה הקרובה הנה בסוף 2019, כלומר בעוד כחצי שנה. ל"כלכליסט" נודע כי דרך ארץ כבר הודיעה לחברת המפעיל כי הסכום שאותו היא גובה – 180 מיליון שקל בשנה, כאמור – גבוה מדי בכל קנה מידה. דרך ארץ אף שכרה שירותים של פירמת רואי חשבון בינלאומית מובילה, שבעבודה שהכינה אישרה כי שיעור הרווחיות המגולם של עלות ההפעלה שגובה המפעיל ביחס למפעילי כבישי אגרה אחרים בארץ ובעולם גבוה באופן חריג.

כביש 6 | צילום: עמית שעל

עוד נודע כי בתחילת השנה כבר החל הזכיין בהליך פתיחת מחיר וניהל מו"מ מול מנכ"ל המפעיל יהודה וילק שנפטר לפני כחודש, תוך דרישה להפחתה משמעותית במחיר. וילק הסכים להפחתה מסוימת, שלא סיפקה את הזכיינים, ואלה מצויים בשלב של הפעלת בוררות. המנגנון קובע תחילה מינוי כלכלן שיכין הערכה של המחיר הנדרש, ול"כלכליסט" נודע כי הכלכלן שנבחר הוא יצחק עזר, יו"ר פז היוצא. אם הצדדים לא יסכימו על תוצאות העבודה שיכין עזר, יגיע הנושא לבוררות. הפחתה של 15-10 מיליון שקל בהיקף ההכנסות לשנה, כדרישת הזכיין, עשויה להיות משמעותית עבור שווי המפעיל, שיכול לרדת ביותר מ־50 מיליון שקל.

מנגנון דומה קיים גם בהסכם מול הזכיין של מנהרות הכרמל (שבשליטת שיכון ובינוי ואלייד), וגם שם מוביל זכיין הפרויקט מהלך דומה להפחתת עלות ההפעלה. מקורבים למכרז על המפעיל של כביש 6 טוענים כי המאבק האמיתי איננו בהכרח בין קיסטון לכלל והפניקס, וכי מאחוריו מסתתרים כוחות גדולים יותר בדמותן של הקרנות הוותיקות נוי ותש"י, שלא מעוניינות בכניסת שחקן שלישי גדול לשוק. כלל והפניקס הן מהמשקיעות הגדולות בקרן נוי.

בשבוע שעבר שיגרה קיסטון, קרן תשתיות בניהולם של רוני בירם, גיל דויטש ונבות בר, מכתב לנציגות קבוצת אלון ישראל, שבו היא מודיעה כי היא מוכנה לחתום על עסקה לרכישת האחזקות ללא הליך של בדיקות נאותות (או "אימות הנחות", לשון המכתב – ג"ח) של החברה. קיסטון אף התחייבה שאם המחיר שתשלם עבור המניות של אפריקה במפעיל יהיה גבוה יותר מהמחיר שישולם עבור המניות של אלון, היא תשלים את הפער ותעביר מענק השלמה למחזיקי האג"ח של אלון ישראל, שמניות המפעיל שהיא מחזיקה הן מניות שליטה. אלה מעניקות לה אפשרות למינוי שלושה דירקטורים בחברה, ואילו האחזקה של אפריקה מעניקה לה זכות למינוי של דירקטור אחד בלבד.

אסיפת האג"ח של אפריקה

ההצעה העדכנית של קיסטון היא לתשלום של 336 מיליון שקל לאלון ולאפריקה. ההצעה שהגישו הפניקס וכלל היא של 335 מיליון שקל, כך שמדובר בהצעות זהות פחות או יותר. בשבוע שעבר כבר נערכה הצבעה בין מחזיקי האג"ח של אפריקה ישראל, לאחר שמחזיקי אלון כבר הצביעו לפני שבועיים בעד ההצעה של קיסטון שהיתה היחידה שהובאה בפניהם. ההצבעה הופסקה על ידי נציגות האג"ח של אפריקה כמה שעות לפני סיומה, לאחר שהגיעה הצעה שלישית, של דור אלון, אף היא נושאת תג מחיר של ‭ 336‬ מיליון שקל, אולם מותנית בהחזר של 10 מיליון שקל פיקדון של דור אלון לרכישת אפריקה ישראל. היום צפויה להתקיים אסיפה ואחריה הצבעה של מחזיקי האג"ח של אפריקה על הכרעה בין שלוש ההצעות. כלל והפניקס דורשות גילוי מלא של המוסדיים שמשקיעים בקיסטון ופסילת ההצבעה של קרן ברוש, גם היא של דויטש ובירם, שמחזיקה באג"ח אפריקה.