הדילמה של הנגיד: מה עושים כשהמשק מזמן העלאת ריבית והעולם קורא להורדתה

מחר יתכנסו חמשת חברי הוועדה המוניטרית של בנק ישראל ובראשה הנגיד אמיר ירון. עדיין לא ניתן להעריך בוודאות אם יחליטו על הפחתת הריבית, אך ברור כי הם לא יוכלו שלא להתייחס לאירועים האחרונים בזירה הבינלאומית הנותנים לה רוח גבית. ארה"ב ואירופה כבר הודיעו על הרחבה מוניטרית (הזרמת כסף למשק והורדת הריבית) ונקלעו למלחמת מטבע מחודשת. דבר שמציב את הנגיד הישראלי החדש - שרואה בהיחלשות השקל חזות הכל - בין הפטיש לסדן. להפחתת הריבית בישראל השלכות שליליות על שוק הנדל"ן, שוק ההון ויציבות המשק כולו. מנגד, ההאטה במשק מורגשת: רק לפני שבועיים פרסם בנק ישראל עצמו את המדד המשולב למצב המשק לחודש מאי שעלה ב־0.13% בלבד - אחד משיעורי הגידול הנמוכים שנרשמו בעשור האחרון. "קצב ההתרחבות התמתן בגלל ירידות ביבוא מוצרי הצריכה וביצוא, ובגלל ירידה בהתחלות הבנייה במרץ", נכתב בדו״ח.

חובת ההתיישרות

את ההכרזה הרשמית על פתיחתה מחדש של מלחמת המטבעות העולמית לקח על עצמו נשיא ארה"ב דונלד טראמפ. בשבוע שעבר תקף את אירופה וסין וטען שהן "עושות מניפולציה במטבעות שלהן ומפמפמות כסף למערכת כדי להתחרות בארה"ב. עלינו להתאים עצמנו, או שמא נמשיך להיות הטיפשים שיושבים וצופים מאחור בנימוס כמו מדינות אחרות שמסכימות להמשיך ולשחק את המשחקים שלהן כבר שנים רבות!". לא עבר זמן רב עד שהדולר הגיב ונחלש אל מול מטבעות מובילים אחרים בעולם.

נשיא הבנק המרכזי האירופי מריו דראגי ויו"ר הפדרל ריזרב ג'רום פאוול | צילום:אי.אף.פי, אי.פי

דבריו של טראמפ באים על רקע מלחמת הסחר שהוא מחולל מול הכלכלות הגדולות, וההאטה הצפויה במשק האמריקאי שתופסות את המנהיג בתחילת קמפיין בחירות.

הטענות של טראמפ רק מלבות את הלהבות שהציתו בדיוק לפני שבוע ראשי שני הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם: הפדרל ריזרב האמריקאי והבנק המרכזי האירופי (ECB) — להבות שכבר מלחכות גם בישראל. מריו דראגי האירופי ובעיקר עמיתו האמריקאי ג'רום פאוול בישרו על שינוי כללי המשחק והיפוך סדר היום של הבנקים המרכזיים החשובים בעולם: יו"ר ה"פד" שיגר רמז עבה שלפיו הוא משנה מדיניות ובמקום להמשיך בקו של העלאת ריבית הוא מבצע פניית פרסה, ועובר להפחתות ריבית. השווקים הגיבו בהתאם וכבר מתמחרים הפחתה מיידית בחודשיים הקרובים. בשוק ההון מעריכים כי ב־2019 נראה אפילו שתי הפחתות. עוד קודם לכן הצהיר דראגי כי בשל ציפיות נמוכות לאינפלציה וחשש ממיתון, הוא לא יהסס להעמיק את השימוש בנשק הבלתי קונבנציונלי שלו, ולהרחיב עוד יותר את המדיניות המוניטרית באמצעות הזרמות כסף נוספות. הריבית האירופית כבר אפסית ממילא, ולכן ניתן להעריך שהוא מתכוון להפחתה נוספת של הריבית על פיקדונות שכבר עומדת על 0.4%- (ריבית שלילית).

אמיר ירון רואה את הנעשה סביבו. מי שעוקב אחרי התבטאויותיו, יכול להעריך לאן פניה של המדיניות המוניטרית שלו: פחות דיבורים או שאיפות להעלאת ריבית (שעל פי התחזיות נדחתה לסוף 2020) ואולי אפילו הפחתה בדומה למקביליו האמריקאי והאירופי. די לקרוא את ההודעה האחרונה של הוועדה המוניטרית של בנק ישראל כדי להבין: "מתחילת השנה השקל התחזק בכ־6% במונחי שער החליפין הנומינלי האפקטיבי. חברי הוועדה ציינו כי הייסוף בשקל הוא הגורם העיקרי המעכב את המשך עליית האינפלציה לכיוון מרכז היעד, ולכך עשויה להיות השפעה על מדיניות בנק ישראל״. המסר ברור: ארה"ב ואירופה הן שותפות הסחר העיקריות של ישראל, כך שהדולר, המתקרב לקו ה־3.55 שקלים, והיורו שצונח לקו ה־4 שקלים, הם המטבעות המשמעותיים מבחינתה. ולכן ברגע שהבנקים המרכזיים של ארה"ב ואירופה מפחיתים ריבית, ישראל חייבת להתיישר, אחרת השקל יתחזק - ובחדות.

אמיר ירון כבר סומן כנגיד שגובה שער החליפין הוא ציר מרכזי בקביעת המדיניות שלו. יש לציין כי סעיף "מטרות הבנק" בחוק בנק ישראל החדש אינו מזכיר את קביעת שער החליפין כמטרה - אפילו לא ברמז. אבל ידוע כי הבנק פועל בעקיפין להשגת יעד זה על מנת לעודד צמיחה ותעסוקה וכדי לסייע ליצוא ולתעשייה שמצויים בדעיכה רצינית. נוסף על כך, ירון קבע יעד אינפלציה לא רשמי חדש ושאפתני מקודמיו: אם עד כה דובר על שיעור אינפלציה שנתית של 3%-1%, ירון מדבר מיומו הראשון על 2%. כלומר, שיעור האינפלציה הנוכחי במשק, העומד על 1.5%, אינו משביע רצון מבחינתו.

האם יהיה קל לירון לשנות פאזה ולהפחית ריבית? לא לגמרי. ראשית, יש לו אופוזיציה פנימית: חבר "עקשן" בוועדה שזה חודשים מצביע בעד העלאת הריבית, כך שכל החלטה לכיוון של הרחבה מוניטרית (הפחתת ריבית והוזלת מחיר הכסף) לא תהיה פה אחד.

הפחתה תפגע במשק הישראלי

הבעיה הגדולה יותר נוגעת למחירי הנדל״ן. ריביות נמוכות הן דלק סילוני להמראה במחירי הדיור שצפויים לזנק גם לפי פרמטרים נוספים. נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה מצביעים על עלייה במחירים של בין 0.5% ל־0.7% בשלוש המדידות האחרונות. נתון מטריד נוסף נחשף לפני יותר משבועיים: היצע הדירות במשק ממשיך לרדת ומספר התחלות הבנייה צנח ב־21.5% ברבעון הראשון של 2019 בהשוואה לרבעון האחרון אשתקד. בהשוואה לרבעון המקביל בשנה שעברה (ינואר־מרץ 2018), מדובר בירידה של 2.1%. ככלל, הנתונים מצביעים על מגמה של האטה בהתחלות הבנייה, דבר המנבא עליות מחירים עתידיות בעקבות ביקושים עולים וירידה בהיצע. בבנק ישראל מבינים היטב מהן המשמעויות של הפחתת ריבית בשילוב נתונים אלה.

במקביל, המשק הישראלי מצוי ברמות שפל של אבטלה, ועלייה ברמת השכר. האינפלציה עומדת כאמור על 1.5%. בנתונים האלה, ריבית ריאלית שלילית לא רק שאיננה מתאימה אלא מהווה אנומליה בהיותה מתאימה לתקופות של משבר כלכלי קשה, ולא לסביבה המאקרו־כלכלית הקיימת. הריבית הריאלית השלילית אינה תופעה זמנית — היא חוגגת 11 שנות קיום רצופות במשק הישראלי (עם הפסקה נקודתית של כמה רבעונים בשנים 2012-2011). זו תקופה ארוכה מדי המהווה מתכון לבועות. ירון מבין זאת היטב מאחר שזה בדיוק תחום ההתמחות שלו. הוא יודע כי העובדה שמשקיע שמפקיד את כספו במוסד פיננסי מקבל בסוף השנה סכום שכוח קנייתו נמוך יותר משהיה מלכתחילה, עלולה לגבות מחיר כבד: בחירה בחלופות השקעה מסוכנות יותר בדמות נכסים פיננסיים בעלי סיכון גבוה ונכסי נדל"ן, ועלייה חדה בביקושי אשראי שכבר הגיעו לרמות שגרמו אפילו לכלכלני בנק ישראל לנוע באי־נוחות בכיסאותיהם.

וגם בהיבט של החלטת הריבית לא ניתן לחמוק מגובה הגירעון, שיצא מכלל שליטה, טיפס לכ־4% מהתמ"ג וחורג בכ־14.2 מיליארד שקל מהתקרה הקבועה. בדו"ח היציבות שפרסם בנק ישראל רק לפני כמה ימים כתבו כלכלני הבנק כי "גידול משמעותי זה התפתח על רקע הגירעון המבני שנוצר בשנים האחרונות, בגלל הפחתות המסים והגידול בהוצאה האזרחית שככל שתתמיד, עלולה להעמיק את הגירעון הממשלתי ולהגדיל את סיכון האשראי של הממשלה". לכן כדאי מאוד להקשיב למה שיאמר ירון מעבר לשורה התחתונה של החלטת הריבית עצמה, כדי להבין לאן, ובעיקר איך הוא מתכוון לשנע את הכלים על לוח השחמט, אחרי ששתי מעצמות כבר הזיזו לא רק את הפרשים אלא גם את הצריחים.