הנגיד אותת לממשלה הבאה שתקום: אין ארוחות חינם

אין ארוחות חינם, זו השורה התחתונה של נאומו של נגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון, שחתם את הסימפוזיון הכלכלי השנתי של שלוחת הפדרל ריזרב בקנזס סיטי. האירוע התקיים בסוף השבוע האחרון בג'קסון הול, בנוכחות נגידי הבנקים המרכזיים הבולטים וראשי מוסדות פיננסיים בינלאומיים כמו קרן המטבע והבנק העולמי.

פרשנות ליישם את המחקר של אמיר ירון: התיאוריה תעמוד למבחן הקריאה של בנק ישראל לצמצם את הפחתת היחס בין החוב לתוצר אינה חדשה, ובהיבט הזה אין הבדל גדול בין דברי ירון לבין דברי פלוג, או לתפיסותיו של פישר עמרי מילמן, 2 תגובותלכתבה המלאה

את הבמה המכובדת של סגירת האירוע ניצל הנגיד להתייחסות למחקר שפרסם בפברואר ממנו עולה כי החל מנקודה מסוימת, המחיר הכרוך בהגדלת החוב עולה על התועלת ממנו. לפי המחקר שערך ירון ביחד עם שני כלכלנים נוספים מאוניברסיטת הונג קונג ואוניברסיטת דיוק שבארה"ב, נקודת האיזון היא יחס של 60% בין החוב לתוצר. בניגוד למדינות אחרות, שעבורן גבול זה רחוק מאד או שאינו רלוונטי, ישראל מפלרטטת איתו: היחס בין החוב הממשלתי לתוצר עמד ב־2018 על 59.4%.

אחרי שנים של ירידה, היחס עלה בשנה שעברה ב־0.6% בעקבות המדיניות הכלכלית של שר האוצר משה כחלון וראש הממשלה בנימין נתניהו שנתפסת בעיני רבים כפופוליסטית ואשר  שכללה חלוקת כספים נרחבת והפחתות מסים ללא מקור מימון ארוך טווח.

ב־2019 היחס בין החוב הציבורי לתוצר, שכולל גם את הרשויות המקומיות, הגיע כבר ל־61%, בהשוואה ל־60.5% בשנה שעברה. לפי המסתמן, גם בשנה הבאה היחס בין החוב לתוצר יעלה, בעקבות הגירעון ב־12 החודשים האחרונים, שעומד על 3.8% - כמעט אחוז שלם מעל היעד של 2.9% - ומשמעותו חריגה של פחות מ־12 מיליארד שקל. לפי תחזיות האוצר ובנק ישראל, ללא צעדים קשים ומשמעותיים, שכוללים העלאות מסים וקיצוצים נרחבים בהוצאות הממשלה, הגירעון רק יעמיק.

עיקר השיח סביב היחס בין החוב לתוצר מתמקד במחיר שהציבור ישלם דרך הוצאות הממשלה: כאשר החוב עולה, הוצאות הריבית מתנפחות על חשבון השירותים הציבוריים. אך החוב הממשלתי המאמיר משפיע גם על המגזר העסקי, בשני ערוצים: הגדלת הנזילות ופרמיית הסיכון שמשלמות המדינה והחברות. הנפקת החוב מוזילה את פרמיית הנזילות - המחיר שמשלמות החברות על החזקה של נכסים נזילים - משום שהיצע החוב גדל.

יו"ר הפדרל ריזרב ג'רום פאוול ונגיד בנק ישראל אמיר ירון בכנס בג'קסון הול | צילום: בנק ישראל

ההשפעה השנייה, פרמיית הסיכון, היא ערוץ שלילי: כאשר היחס בין החוב לתוצר נוסק, פרמיית הסיכון של המדינה - הריבית שמשלמת המדינה על האג"ח - עולה גם היא, וכתוצאה גם פרמיית הסיכון של החברות הישראליות מתייקרת, שכן היא נגזרת מהסיכון שמשייכים השווקים למדינה. כיוון שכך, הריבית שחברות נדרשות לשלם על החוב הזר שהן מגייסות גבוהה יותר, מה שמייקר את עלויות המימון של החברות הישראליות ופוגע בצמיחה.

במחקרו, ירון בנה מודל תיאורטי על בסיס נתוני השוק בארה"ב, והראה כי מעל יחס חוב־תוצר של 60%, הגדלת החוב פוגעת בצמיחת התוצר. זאת בניגוד לטענה כי הגדלת ההוצאות דרך הגדלת החוב משפרת את הצמיחה ומממנת את עצמה.

ירון התייחס לסוגיה נוספת: המדיניות המוניטרית של מדינת ישראל, לאור המדיניות של שני גושי המסחר הגדולים שלה - ארה"ב ואירופה - שעד לאחרונה היתה הפוכה. התחזקות השקל בחודשים האחרונים הביאה את הנגיד להודיע בסוף החודש שעבר, באופן חריג, כי ריבית בנק ישראל לא תעלה במשך זמן ממושך. בעוד שעד לאחרונה הפד נקט במדיניות מוניטרית מצמצמת, ורק בסוף החודש שעבר החל להוריד את הריבית בלחץ הנשיא טראמפ, השוק האירופאי שמר עד כה על ריבית נמוכה. ירון התייחס לקושי של משק קטן ופתוח כמו ישראל, שנדרש לתמרן בין שתי מדינויות שונות. נראה כי האתגר של בנק ישראל יהיה להתמודד עם התחזקות השקל, לאור החשש כי אבד חלון ההזדמנויות להעלאות ריבית מצד ישראל.