הקלף שפספסו המשקיעים בסין

שוק ההון דומה, פעמים רבות, לאיסוף קלפי משחק של ילדים. הילדים קונים מעטפה של קלפי פוקימון או כדורגל ומקווים למצוא קלף נדיר.

ההבדל הוא שבשוק ההון, רבים סוחרים בלי לפתוח את המעטפה ולבדוק אם יש להם רק "פושטים", או קלף נדיר באמת. הנגדלי אחזקות Hengdeli Holdings (סימול בהונג קונג: 3389) היא קמעונאית שעוני יוקרה הפעילה בהונג קונג, מקאו, טייוואן ומלזיה.

לרשת יש חנויות בשם אלגנט, שמחזיקות מלאי של מותגי יוקרה; וחנויות בשם הנגדלי, שמחזיקות מלאי שנע ממותגי ביניים עד מותגי יוקרה. עם הספקים שלה נמנים LVMH ו־RICHEMONT, המייצרים מותגים כמו אומגה וקרטיה. הנגדלי מנוהלת על ידי המייסד והבעלים של כשליש מהחברה, זאנג יופינג (Zhang Yuping), שהחל את דרכו ב־1999 עם חנות יחידה וצבר חנויות עם השנים.

ב־2005 הונפקה רשת החנויות לפי שווי של מיליארד יואן (142 מיליון דולר), ומאז עברה מיזוגים ופיצולים רבים. נכון להיום, החברה מפעילה 71 חנויות ומייצרת מוצרים משלימים למכירת שעונים כמו קופסאות יוקרתיות, ויטרינות וארונות תצוגה.

המשקיעים לא מתמחרים נכון את קמעונאית שעוני היוקרה, בורסת שנגחאי | צילום: בלומברג

בשנים שאחרי ההנפקה הנגדלי התרחבה מהר, בעיקר בסין. נתח משמעותי מלקוחותיה כלל אנשי עסקים שקנו שעונים כשוחד לפקידי ממשל סינים, והממשלה העלימה עין. כדי לתפוס נתח שוק, הנגדלי פתחה עוד ועוד חנויות, כל אחת מהן דרשה השקעה במלאי יקר של עד כ־3 מיליון דולר לחנות. החברה מתחה את המאזן לקצה, ועם 470 חנויות בשיא, היה עליה להחזיק מלאי בשווי כ־894 מיליון דולר, שמומן בהלוואות בנקאיות ובאג"ח. החלטת ממשלת סין לצאת במבצע למיגור השחיתות, פגעה מאוד ברכישות שעוני היוקרה.

ב־2017 הנגדלי מכרה את החטיבה בסין לבעל השליטה תמורת כ־700 מיליון דולר במזומן (3.5 מיליארד יואן), והשתמשה בתקבולים להחזר חוב ולתשלום דיבידנד גדול של כ־170 מיליון דולר. היום החברה נקייה מחוב משמעותי. נכסיה העיקריים הם מזומן, מתקני ייצור בסין ומלאי שעונים. החברה מחזיקה ב־1.57 מיליארד יואן (כ־223 מיליון דולר) במזומן ושווה מזומן, שניתן להעריך ללא התאמות.

מתקני הייצור מוערכים בכ־85 מיליון דולר, אבל לאור המדיניות שמגבילה הוצאת מט"ח מסין, יוערכו ב־0. חזית המלאי דורשת יותר מחשבה. יש להעריך כמה יהיה שווה במקרה של פירוק וכמה רוכש יסכים לשלם עבורו.

בענף האופנה מלאי רגיש לטרנדים: לחברות יש מלאי עונתי ולפעמים לפני שנמכר הוא כבר מגיע להנחות סוף עונה. שוק שעוני היוקרה שונה. ראשית, יש קשר הדוק בין היצרן לבין הקמעונאי. קמעונאים נדרשים לעמוד בסטנדרטים פיננסיים ולהציג ניסיון, ידע ומקצועיות כדי שהיצרן ימכור להם. לעיתים, יצרניות מעדיפות לקנות חזרה שעונים במחיר מלא מאשר שיגיעו לשוק משני במחיר שיוזיל את המותג. להנגדלי מלאי שעונים בשווי 190 מיליון דולר. ערכם אמנם נוטה לעלות עם הזמן, אך שעון של החברה יושב במלאי כ־15 חודשים בממוצע - הרבה יותר מאצל המתחרות. זמן אחזקה כה ארוך מעיד על בעיות תפעוליות ועל מלאי גדול מדי.

יחד עם מזומנים בשווי 223 מיליון דולר מגיע שווי הנגדלי ל־413 מיליון דולר. זאת תחת הנחות מחמירות, שאינן מביאות בחשבון את שווי מתקני הייצור. הנגדלי נסחרת בבורסה לפי שווי של כ־190 מיליון דולר אמריקאי. כלומר, המשקיעים בבורסה רק רואים את הירידה בהכנסות בשנים האחרונות, וחושבים שאין אפשרות לגרוף רווח, אבל הם מקבלים נכסים בשווי גבוה הרבה יותר. הם מסתפקים במראית עין ולא פותחים את המעטפה לראות אם יש בפנים קלף נדיר.

הכותב הוא מנכ"ל זוז קפיטל, קרן השקעות המיועדת לחיסכון פרטי לטווח ארוך וכן כותב את בלוג ההשקעות Avishaib.com