ברקת רומז: דמי הניהול הכפולים לחוסכי הפנסיה כאן כדי להישאר

הממונה על שוק ההון משה ברקת הודיע בשבוע שעבר על הקמת ועדה ציבורית לבחינת תשלום דמי הניהול הכפולים של החוסכים לפנסיה. ברקת לא קרא להם דמי ניהול כפולים, אלא השתמש במינוח "הוצאות ישירות", שהן, במילים אחרות, תשלומים שהחוסכים משלמים לחברות הביטוח ובתי ההשקעות שמנהלים את כספם מעבר לדמי הניהול השוטפים. עבור מה? בעיקר עבור העברת חלק מניהול ההשקעות למנהלי השקעות חיצוניים - קרנות נאמנות, קרנות גידור, קרנות השקעה ועוד.

הוועדה עשויה להגיע למסקנה שונה מזו שהתקבלה על ידי הממונה הקודמת על שוק ההון, דורית סלינגר. האחרונה הטילה בשנת 2014 פצצה על שוק ההון המקומי, כאשר הודיעה כי מנהלי הגופים הפנסיוניים לא יכולים להעביר את ההשקעות למנהלים החיצוניים בלי שום מגבלה. סלינגר קבעה כי דמי הניהול הנוספים שניתן יהיה להשית על החוסכים לא יעלו על 0.25% בשנה.

משה ברקת הממונה על רשות שוק ההון ביטוח וחיסכון | צילום: עמית שעל

על פניו, ברקת הקים את הוועדה כדי לבחון לעומק אם המגבלה ראויה, אם יש להפחיתה או אפילו להגדילה. אבל מי שקרא בעיון ובין השורות את ההודעה לעיתונות שהפיץ הממונה על שוק ההון יגלה עד מהרה שתפיסתו שונה בתכלית מזו של קודמתו. סלינגר מלכתחילה רצתה להגביל את דמי הניהול הנוספים ל־0.15% (אך נדחתה בעקבות לובי כלכלי אדיר), וקבעה כי אין כל ממצא אמפירי המראה כי מנהלי השקעות מכים את מדדי השוק לאורך זמן.

למעשה, עמדתו של ברקת, עוד לפני שניגש לשולחן הדיונים, כפי שהיא משתקפת מההודעה לעיתונות, היא שהעברת השקעות למנהלים חיצוניים משרתת את החוסכים. האומנם? "כלכליסט" ניתח את ההודעה לעיתונות שהוציא ברקת ואת עמדתו המגולמת בה.

"גביית הוצאות ישירות מאפשרת לגוף המוסדי להשיא את פוטנציאל התשואה לחוסכים הפנסיונים"

ההודעה יוצאת מנקודת הנחה, שאינה טריוויאלית, שלפיה העברת ניהול השקעות של גוף מוסדי למנהל חיצוני תסייע בהשאת התשואה לחוסכים. על בסיס מה הגיע ברקת למסקנה הזו? לא ברור. די בלהסתכל על מה עשה מדד S&P 500 האמריקאי בעשור האחרון ולראות שאף מנהל השקעות, מעולה ככל שיהיה, לא הצליח להכות אותו.

למעשה, ישנו ויכוח ארוך שנים, שמעולם לא הוכרע למרות שלל מחקרים - האם מדדי השוק ינצחו, או שמא מנהל ההשקעות? גם אלו שמאמינים במנהלי ההשקעות האקטיביים יודו כי רק בודדים מצליחים להכות את המדדים הגדולים לאורך טווחי זמן ארוכים. האם הגוף המוסדי תמיד יידע לבחור דווקא את מנהל ההשקעות הזה?

"אין מדובר בכספים המגיעים לכיסם של מנהלי הפנסיה, אלא בכספים המשולמים לגורמים שלישיים"

גם אמירה זו איננה מדויקת. ברקת צודק טכנית, הכסף של הציבור מועבר למנהלי קרנות גידור או קרנות נאמנות והשקעה ולא לכיס הגוף המוסדי. אבל ככל שהגוף המוסדי מעביר יותר כסף למנהלים חיצוניים, הוא צריך להשקיע פחות במחקר ואנליזה, פחות במנהלי השקעות איכותיים שדורשים שכר גבוה - וכך חוסך בעלויות.

אם לא די בכך, ברקת מתעלם משיטת הדלת המסתובבת. אותו מנהל השקעות שיושב בגוף המוסדי ומעביר את הכסף למנהל קרן גידור או השקעה חיצוני עשוי להיות בעצמו אותו מנהל קרן השקעות או גידור שיבקש כסף מגוף מוסדי בעתיד.

דורית סלינגר הממונה על השוק ההון לשעבר | צילום: אביגיל עוזי

כך קרה עם אמיר הסל, מנהל ההשקעות הראשי של הראל, שהקים קרן השקעות בשם ארבל שהראל הפכה למשקיעת עוגן בה; כך קרה לשי יצחקי, שניהל את ההשקעות של הפניקס, ועבר לנהל בקרן הגידור נוקד, שבה השקיעה הפניקס; וכך קרה ליניב צלאל, שניהל את השקעות הגמל של מיטב דש, ועבר לקרן החוב קלירמארק. הציבור שקיבל את אותם מנהלי השקעות בדמי הניהול "הרגילים" שהוא משלם, נאלץ לשלם פעמיים, גם על מנהל ההשקעות שהחליף אותם וגם על העברת דמי הניהול אליהם דרך הקרנות שבהן הם עובדים.

לפי ההודעה, ברקת ביצע בחינה מעמיקה של ההוצאות הישירות וברשותו מחקר אמפירי מקיף על השפעות העלייה בהשקעות בחו"ל של המוסדיים. היכן המחקר הזה? מדוע טרם פורסם? מי ערך אותו ומה מסקנותיו? על פניו, ברקת קושר את הגבלת כפל דמי הניהול להחלטה של המוסדיים להשקיע יותר בחו"ל. שכן לפי מגבלת ההוצאות הישירות, המוסדיים לא יכולים לגלגל דמי ניהול של קרנות סל בישראל על הציבור ואילו לגלגל דמי ניהול של קרנות נאמנות זרות הם כן יכולים.

בנוסף, ככל שהמוסדיים משקיעים יותר בחו"ל, הם לכאורה נזקקים יותר למנהלים חיצוניים, שכן לשיטתם אין להם מספיק ערך מוסף על ניהול השקעות בחו"ל. המשקיעים אמנם הגדילו מאוד את ההשקעות שלהם בחו"ל בשנים האחרונות, אך האם ברקת סבור שזה בעייתי? האם הוא מעדיף שהם ישקיעו יותר בישראל והאם הוא בעצם מרמז לכך שיפעל לאפשר להם לגבות דמי ניהול כפולים ללא מגבלה על השקעה בפרויקטי תשתיות בארץ? ברקת הבהיר בכמה הזדמנויות כי הוא רוצה שכספי הפנסיה יחזרו להיות מושקעים בישראל, אבל האם מנהלי הפנסיה צריכים לשקול שיקולים של טובת הכלכלה המקומית, גם במחיר של דמי ניהול גבוהים יותר, או רק לדאוג להשאת תשואה לחוסכים? השאלות הללו נותרות פתוחות.

ברקת מוצא כי ההתנהלות של הגופים המוסדיים בכל הקשור למגבלת כפל דמי הניהול אחראית, וכאן עולה השאלה הבאה: המוסדיים משקיעים, בין היתר, בקרנות גידור, חלקן מנוהלות על ידי מנהלי השקעות שעבדו בעבר אצל הגופים המוסדיים.

מדוע החוסך צריך לשלם את דמי הניהול הגבוהים שגובה קרן הגידור אם בסופו של דבר מנהלי ההשקעות שלהן משקיעים בדיוק באותה הדרך שמנהל ההשקעות של הגוף המוסדי עצמו יכול היה להשקיע בעצמו? האם ברקת מצא לכך הסבר? מדוע, למשל, הפניקס משקיעה בקרן הגידור נוקד, מוצלחת ככל שתהיה, כאשר מדובר בקרן שמשקיעה במניות ואג"ח בישראל ואין לה ערך מוסף ייחודי? לברקת הפתרונים.

ברקת אמנם מקים ועדה ציבורית, אבל הוא כבר מרמז על הנרטיב שלה — השקעה בקרנות השקעה, קרנות נאמנות וקרנות גידור שנכללות במגבלת כפל דמי הניהול, לשיטתו "טומנת בחובה השפעה חיובית על התשואות". שוב, לא ברור מאין התימוכין לטענה הזו. שכן ברקת, למרות בקשות חוזרות ונשנות של "כלכליסט", לא פרסם ברבים את המחקר "הפנימי" שעשה בנושא.

בנוסף, גם אם יש מחקר כזה, האם הוא חזות הכל? האם ברקת קרא והעמיק במחקרים אחרים, שמראים כיצד השקעה במדד "טיפש" לאורך זמן מכה את מנהלי ההשקעות האקטיביים?

כאמור, אין חולק כי בעשור האחרון מדד S&P 500 "הטיפש" היה מנהל ההשקעות הכי חכם בשוק ההון העולמי.

יש מקום לגישה שלפיה השקעות אלטרנטיביות, כמו נדל"ן ותשתיות, מגוונות את תיקי ההשקעות ומגדילות את הפיזור. אך מדוע גופי הפנסיה זקוקים לקרנות מתמחות שלהן הציבור ישלם דמי ניהול של 2% ועוד 25% מהרווחים?

חברות הביטוח מנהלות כבר סכומים אדירים של מאות מיליארדי שקלים ולרובן יש מערכי אשראי לא סחיר ותשתיות. הראל, למשל, היא מומחית בתחום התשתיות. גם לכלל, מגדל והפניקס מחלקות השקעות אלטרנטיביות להתפאר.

המוסדיים הוכיחו שיש להם יכולת וכלים לנתח ולהשקיע בפרויקטי תשתיות בעצמם, אז למה לפרנס שורה של מנהלים לשעבר שהקימו קרנות תשתיות על חשבון כספי הציבור? גם את השאלה הזו מוטב שישאלו חברי הוועדה הבלתי תלויים.