השוק גילה שדירוג אשראי הוא לא תעודת ביטוח או הפסד בטוח

לפני כחודש נכנסה לתוקפה הנחיית הממשלה לסגור את המרכזים המסחריים, המהווה נקודת ציון משמעותית במשבר הקורונה ובהשפעתו על המשק המקומי. מאז פורסמו 61 דו"חות דירוג על ידי שתי חברות הדירוג שפועלות בישראל. S&Pמעלות גילתה פעלתנות גבוהה יותר עם 40 דירוגים, בעוד מידרוג הסתפקה ב־21 דו"חות דירוג.

מחצית מהחברות שדירוגן נבחן לא נפגעו. מעלות הותירה על כנו את דירוג האשראי של 19 מהחברות שבחנה, ומידרוג הותירה ללא שינוי את הדירוג של 10 מהחברות שבחנה.

מה שמאפיין חלק גדול מהחברות שספגו הורדות דירוג לאחרונה הוא הדירוג הנמוך שהיה להן ערב המשבר. כך, לדוגמה, דירוג החוב של אי.די.בי ירד מ־CCC לרמה של CC, וזה של דיסקונט השקעות ירד מ־+BBB ל־-BBB. ביחס לחברות כדוגמתן, אפשר לומר שמשבר הקורונה רק הציף "מחלות רקע", שהיו שם כבר קודם.

הכלל שלפיו "כשהגלים מתחזקים, החזקים מתגלים" פועל גם בשוק ההון בעתות משבר. המכנה המשותף הבולט של החברות שלא ספגו פגיעה בדירוג האשראי הוא שרובן נהנו מלכתחילה מדירוג גבוה, חלקן הגדול בקבוצת הדאבל A. שוק החוב נותר פתוח לגיוסים ולהנפקות אג"ח, וחברות שנהנות מדירוגים גבוהים ומיכולת לשעבד נכסים מצליחות לגייס חוב. כך, לדוגמה, בין המנפיקות אפשר למצוא את חברת הקניונים מליסרון, שאיגרות החוב שלה מדורגות AA הודות להיותן מובטחות בשעבוד על נכסים מניבים.

מנכ"לית מעלות רונית הראל בן זאב | צילום: אסנת רום

החברה היחידה ש"זכתה" להורדת דירוג כפולה, הן מצד מעלות והן מצד מידרוג, היא קבוצת דלק. מידרוג היתה ראשונה להוריד את דירוג האשראי של החברה שבשליטת יצחק תשובה ב־23 במרץ לרמה של C. שבוע לאחר מכן החרתה החזיקה אחריה מעלות, כשהורידה את דירוג האשראי של קבוצת דלק רמה של -BBB.

הדירוג הורד, אבל איגרות החוב דווקא זינקו

הנקודה המעניינת היא שהורדת דירוג האשראי לקבוצת דלק סימנה את נקודת המפנה במסחר באיגרות החוב של החברה. ביום שבו מידרוג הורידה את הדירוג לקבוצת דלק, איגרות החוב של החברה הגיעו למחיר השפל שלהן ומאז הן רושמות עליות שערים חדות. מאז הורדת הדירוג על ידי מידרוג, איגרות החוב של קבוצת דלק עלו ב־127%, ומאז הורדת דירוג האשראי של מעלות הן עלו ב־59%. קבוצת דלק היא דוגמה חריגה, אבל לא יוצאת מהכלל. תופעה דומה ניתן לראות גם במחירי איגרות החוב של אי.די.בי, שזינקו ב־66% מאז שמעלות הורידה ב־17 במרץ את דירוג האשראי לחברה שבשליטת אדוארדו אלשטיין.

מנכ"ל מידרוג אבי שטרנשוס | צילום: תמר מצפי

העובדה שאיגרות החוב של קבוצת דלק ואי.די.בי עלו בעשרות אחוזים דווקא מאז שחברות הדירוג הורידו להן את דירוג האשראי, היא לא רק קוריוז או "דאחקה" על חשבון חברות הדירוג, ששוב התעוררו מאוחר מדי. אלא שזאת תופעה שצריכה ללמד אותנו שני לקחים חשובים מאוד.

הראשון שבהם הוא שדירוג נמוך, גם לרמה שמעידה על כושר החזר אשראי הנמוך ביותר, הוא לא בגדר תעודת פטירה. נכון שמעטות החברות שהצליחו לחמוק מהסדר חוב אחרי שהגיעו לדירוג ברמה של C ושאיגרות החוב שלהן נסחרו בתשואות תלת־ספרתיות, אבל זה לא אומר שהמשקיעים לא יכולים להרוויח גם מהשקעה בחברות בדיסטרס. למעשה, יש קרנות ומשקיעים מתוחכמים שמתפרנסים בדיוק מזה. האסטרטגיה שלהם פשוטה: הם מוכרים "בזול" את מה שקנו "בזול יותר". משקיע שקנה אג"ח של חברה במשבר ב־25 אגורות, ישמח למכור אותה ב־50 אגורות. הוא לא רואה "תספורת" של 50%, אלא רווח של 100%.

המסקנה השנייה היא שדירוג גבוה לא מהווה תעודת ביטוח מפני חדלות פירעון ומפני תספורות למחזיקי האג"ח. אלא אם מדברים על ביטוח שבו משלמים פרמיה וברגע האמת חברת הביטוח מתנערת מאחריות.

אל תתרשמו מהדירוגים הנמוכים שמתנוססים כדגלים שחורים מעל קבוצת דלק ואי.די.בי. כשהחברות הללו ניהלו רוד שואו אצל המוסדיים, הן התהדרו בדירוגים גבוהים מקבוצת ה־A וה־AA. החוב של קבוצת דלק כלפי מחזיקי האג"ח שלה מסתכם בכ־6 מיליארד שקל וזה של אי.די.בי מגיע ל־2 מיליארד שקל. אף חברה לא יכולה לגייס היקפים כאלה של חוב, אלא אם כן היא נהנית מדירוגים גבוהים.

פרידת דלק ממידרוג: מהלך כשר אבל מסריח

אחת לאיזה זמן מוגבל אני מוצא את עצמי צופה בסרט "The big short" על משבר הסאב־פריים. לפעמים בגלל השיעמום ולעתים זאת הנוסטלגיה. בסוף השבוע האחרון זה היה בעקבות ההחלטה של קבוצת דלק להפסיק את ההתקשרות עם מידרוג. בסרט, שמבוסס על ספרו של מייקל לואיס, יש סצנה בלתי נשכחת שבה מנהל של קרן גידור שואל נציגה של סוכנות דירוג האשראי S&P על הדירוגים הגבוהים של איגרות החוב מגובות המשכנתאות (MBS). התגובה שלה היתה לא פחות ממדהימה: "אם לא נספק להם דירוג גבוה, הם יפנו למודי'ס בהמשך הרחוב".

אז נכון, זה רק סרט שמבוסס על סיפור אמיתי, ואם זה קרה, זה היה מעבר לים. אבל נזכרתי בסצנה הזאת אחרי שבשבוע שעבר קבוצת דלק החליטה לנתק מגע ממידרוג, שהורידה את דירוג האשראי שלה לרמה של C, ולהישאר עם מעלות שהסתפקה בדירוג של -BBB.

בקבוצת דלק טוענים שהסכם ההתקשרות בין החברה ובין מידרוג ממילא היה צפוי להסתיים במהלך הימים הקרובים ושמעלות מדרגת את מרבית איגרות החוב של הקבוצה למן היום הראשון להנפקתן. אף אחד לא טוען שהמהלך של קבוצת דלק הוא לא כשר, אבל הוא מסריח.

יצחק תשובה לא יצר פה תקדים. הוא לא הראשון שבוחר להיפרד מחברת הדירוג המחמירה ולהישאר עם זאת שמחמיאה. זאת החלטה שמעידה על חולשה, שמצביעה על היעדר יכולת של "בעל המאה" להתמודד עם ביקורת, ושמטפחת סביבה של אומרי הן.