האתגר הבא של תשובה: דילול מינימלי בגיוס הקרוב

איגרות החוב של קבוצת דלק עלו אתמול בשיעורים נאים, לראשונה זה זמן רב, וזאת בעקבות הדו"חות הכספיים שהיא פרסמה שלשום בשעות הלילה המאוחרות, ואחרי שיחת האנליסטים שקיימה אתמול בבוקר. האג"ח הגיבו בעלייה, חרף העובדה שבמסגרת דו"חותיה הכספיים לרבעון הראשון, שכללו גם הערת עסק חי, דיווחה קבוצת דלק, שבשליטת יצחק תשובה (57.7%), על ההפסד הרבעוני הגדול בתולדותיה.

אתמול הוציאה החברה שני דיווחים, שמעידים כי שתי עסקאות גדולות שעליהן חתמה לאחרונה יושלמו בימים הקרובים: העסקה למכירת תמלוגי כריש־תנין לקרן נוי תמורת 318 מיליון שקל, והעסקה למכירת פי גלילות ליחיאל אבו תמורת 720 מיליון שקל, שתושלם בסוף השבוע לאחר שהתקבלו כל האישורים הנדרשים לכך.

חברת פי גלילות, שמחזיקה בעיקר בקרקעות, נמכרה לאבו על ידי דלק ישראל, וחלק מהתמורה תשמש אותה לצמצום החוב שלה. אולם, ככל הנראה, כ־300 מיליון שקל יועלו לקבוצת דלק כדיבידנד. יחד עם מכירת התמלוגים, יזרימו שתי העסקאות האלה לקופת דלק יותר מ־600 מיליון שקל. הקבוצה תשתמש ב־400–450 מיליון שקל מתוך הסכום הזה, כדי לצמצם בחצי חוב של 830 מיליון שקל לחמישה בנקים שונים.

זאת בהתאם להסכמות שלה עם מחזיקי האג"ח לצמצם חובות לבנקים, על מנת לשחרר שעבודים על נכסים, שאותם תוכל החברה לשעבד לטובת המחזיקים — נושיה העיקריים. במסגרת ההבנות מולם, התחייבה קבוצת דלק למכור את דלק ישראל עד ספטמבר, במטרה לצמצם את החוב לבנקים. הפירעון המדובר, בעקבות מכירת פי גלילות ותמלוגי כריש־תנין, מהווה הקדמה של חלק מפירעון החוב, וייתכן שזו הסיבה לעליות של האג"ח, שעד היום לא ממש הגיבו למהלכי החברה.

התחייבה לגייס 500 מיליון שקל עד אמצע 2021

אבל לקבוצת דלק, ובמיוחד לתשובה, מחכה בחודש הקרוב אתגר לא קטן. עד סוף יולי אמורה דלק לגייס 163 מיליון שקל. הגיוס הקודם שלה, במאי, עמד על 137 מיליון שקל והושלם בקושי רב ובתנאים קשים. תשובה, שהשקיע בו 34 מיליון שקל "בלבד", דולל במסגרתו לאחזקה של 57.7% ממניות החברה.

לפי ההסכם שאליו הגיעה דלק עם מחזיקי האג"ח, שהיא חייבת להם כ־6 מיליארד שקל, נדרשת החברה לגייס עד אמצע השנה הבאה 500 מיליון שקל באמצעות הנפקת מניות. הגיוס הקודם התבצע במחיר של 100 שקל למניה. בניגוד לעליות באג"ח, סובלת מניית דלק מלחץ, וגם אתמול ירדה ב־2.4% למחיר של 80 שקל — פער של 20%. לפי שווי השוק הנוכחי של החברה, פחות מ־1.1 מיליארד שקל, ההנפקה הזו שקולה לכ־15% בקירוב מהון המניות של החברה. המשקיעים בהנפקה הקודמת קיבלו אמנם אופציות שיוכלו לממש, אבל לא ברור כמה מהן ימומשו עד להנפקה.

אם תשובה לא ישתתף בהנפקה, תדולל אחזקתו בשיעור של 15%. כדי לשמור על החלק שיש לו היום, יצטרך תשובה להזרים 94 מיליון שקל בהנפקה,ולא ברור אם ביכולתו להביא סכום זה להשקעה בגיוס. לפיכך, הוא עלול למצוא את עצמו אחרי ההנפקה עם אחזקה של קצת פחות מ־50% מהמניות — מצב שבו לא היה מעולם.

דלק פרעה בשלושה החודשים האחרונים 250 מיליון שקל למחזיקי האג"ח, ומהלך זה נזקף לזכותו של המנכ"ל עידן וולס בשיחת האנליסטים שהקבוצה קיימה. "השורה התחתונה מראה שאנחנו עומדים ביעדים, בתוכניות ובאסטרטגיה שלנו. הצלחנו לעשות בחודשיים שורה של מהלכים, שחברות אחרות לא היו משלימות בשנתיים. החברה יודעת להוציא לפועל את היעדים ולעמוד בתכניותיה", אמר וולס לאנילסטים.

דלק הפסידה קרוב ל־2.8 מיליארד שקל ברבעון הראשון של השנה, זאת לעומת רווח נקי של 290 מיליון שקל בתקופה המקבילה ב־2019. מדובר בהפסד הרבעוני הגדול בתולדותיה. הפעם היחידה שבה נרשם הפסד בגובה שמתקרב ללסכום הזה היתה בדו"ח הרבעון הרביעי של 2008 — שנה שבה טולטל העולם כולו בעקבות המשבר הכלכלי. ברבעון זה רשמה דלק הפסד של כ־2 מיליארד שקל.

באופן אירוני, ההפסד האדיר של דלק ברבעון המדווח נגרם כתוצאה מעסקת הדגל שלה, שאותה ביצעה בשנה שעברה ואשר הושלמה בנובמבר 2019 — רכישת נכסיה של ענקית האנרגיה שברון בים הצפוני בתמורה לכ־2 מיליארד דולר (1.7 מיליארד דולר נטו). בשל ירידת מחירי האנרגיה בעולם, נאלצה דלק לבצע הפחתה של 2.38 מיליארד שקל (677 מיליון דולר) בשווי של החברה־הבת איתקה (100%), שבאמצעותה ביצעה את העסקה. ההפחתה הזו היא שאחראית למרבית ההפסד של הקבוצה.

מדובר באירוניה, משום שהמשקיעים לא אהבו את עסקת שברון מלכתחילה.

בעקבות העסקה, שהוכרזה במאי 2019, החלה מניית דלק לרדת בעקביות, ושווי הקבוצה נחתך ב־30% הרבה לפני שנגיף הקורונה כבש את העולם בסערה. במידה רבה, העסקה הממונפת הזו, שאף כללה הנפקת אג"ח בהיקף של 500 מיליון דולר בידי איתקה, בריבית גבוהה מאוד של כ־9%, היא שהפכה את קבוצת דלק לפגיעה במיוחד לצניחה במחירי האנרגיה. צניחה זו נגרמה כתוצאה מההשלכות של התפשטות נגיף הקורונה בעולם והביאה לשיתקה כלכלות רבות, וכן כתוצאה מהמלחמה בין רוסיה, ערב הסעודית וארה"ב על מחיר הנפט.

ואכן, מניית דלק היא הנפגעת העיקרית מהקורונה. מתחילת השנה איבדה המניה 85% משווייה, והיא החבוטה ביותר בין המניות בבורסה המקומית. למעשה, נסחרת כיום הקבוצה בשווי הנמוך מהשווי שלפיו השתלט עליה תשובה לפני 22 שנה, ורחוק שנות אור משווי השיא שאליה הגיעה החברה ב־2015 – קרוב ל־13 מיליארד שקל.

מהדו"חות עולה כי המנוע של קבוצת דלק בעת הזו, לפחות בשורת הרווח, ממשיכה להיות הפעילות בישראל. זו מרוכזת בחברה־הבת דלק קידוחים, שחולשת על נתחים נכבדים ממאגרי תמר ולווייתן. דלק קידוחים תרמה 136 מיליון שקל לרווח, כמעט 100 מיליון שקל יותר לעומת איתקה (בנטרול ההפחתה). כמו כן, תרומתה לרווח צמחה ב־16.3%, בעוד התרומה של איתקה, בנטרול ההפחתה, צנחה ב־35%, ואילולא הגידור שביצעה איתקה על מחיר הנפט, סביר להניח שההתכווצות היתה משמעותית אף יותר.

מנגד, בכל הנוגע לצד ההכנסות של דלק, התמונה הפוכה. הכנסות הקבוצה ברבעון הראשון הסתכמו בקרוב ל־3 מיליארד שקל, עלייה של 50% בהשוואה לתקופה המקבילה, שבה הן הסתכמו ב־2 מיליארד שקל. לעיקר ההכנסות אחראית איתקה, שהכניסה לקבוצה 1.2 מיליארד שקל, זינוק של 80% לעומת הרבעון הראשון של 2019. מנגד, ההכנסות מדלק קידוחים, שעלו גם הן בצורה יפה (קרוב ל־88%), הסתכמו ב־674 מיליון שקל.

דו"ח הרבעון הראשון מסכם את התקופה שמסתיימת ב־31 במרץ, אולם במהלך הזמן שחלף מאז אין ספק שהאירוע המשמעותי ביותר שהתרחש הוא ההבנות שאליהן הגיעה קבוצת דלק עם נושיה, שלהם היא חייבת, נכון לסוף מרץ, כ־8 מיליארד שקל. רוב החוב הוא לבעלי האג"ח, 6 מיליארד שקל, והיתרה לבנקים. נכון למועד פרסום הדו"ח, החוב היה מעט נמוך יותר — 7.8 מיליארד שקל, כש־5.9 מיליארד שקל מסכום זה הוא חוב למחזיקי האג"ח והיתרה לבנקים.

יצחק תשובה, בעל השליטה בקבוצת דלק | צילום: אייל טואג

האתגר המרכזי: מכירת דלק ישראל

במסגרת ההבנות בין קבוצת דלק לנושיה, זכאית החברה לשנה של שקט, בעוד להם יש מעין "נקודות יציאה" שונות לאורך אותה שנה. במהלך הזמן הזה תידרש דלק לגייס הון באמצעות הנפקת מניות בהיקף כולל של 500 מיליון שקל, כאמור, ולפרוע חובות לבנקים בקצב מזורז, על מנת לשחרר משעבוד עד 40% מיחידות ההשתתפות של דלק קידוחים שברשותה, וזאת במטרה לשעבד אותן למחזיקי האג"ח, שלהם אין ביטחונות כלל.

למעשה, כשבוחנים את תזרים המזומנים החזוי של הקבוצה עד סוף השנה, שצורף לדו"חות, אפשר לראות כי האתגר המרכזי הבא של תשובה הוא מכירת דלק ישראל.

מהתחזית הזו עולה כי עד סוף השנה צריכה דלק לפרוע תשלומים שהיקפם קרוב ל־2.5 מיליארד שקל, כשהמקורות העומדים לרשותה לשם כך מסתכמים ב־3.2 מיליארד שקל, כך שאת השנה היא אמורה לסיים עם יתרת נזילות של 942 מיליון שקל. התקבולים מבוססים, בין היתר, על דיבידנד של 240 מיליון שקל מדלק קידוחים, שמותנה בכך שהיא עצמה תבצע מחזור חוב של כ־2.5 מיליארד דולר עד סוף השנה — דבר שנראה אפשרי בשלב זה (ראו הרחבה במסגרת) — דיבידנד של 175 מיליון שקל מאיתקה, ובעיקר מכירת נכסים ב־1.5 מיליארד שקל. הנכס המרכזי שכלול בסעיף זה הוא חברת דלק ישראל, שתשובה התחייב למכור אותה עד ספטמבר הקרוב.