הפופ מככב בוול סטריט: תקלה מכוונת או התלהבות מוגזמת

"למדנו את כל ההנפקות שהיו בחמשת החודשים האחרונים לעומק, קראנו תשקיפים ועקבנו אחרי המחירים. זיעזע אותי שיש זינוקים של 70%, 100% ואפילו 200% במניות ביום הראשון אחרי ההנפקה. זה על גבול חוסר האחראיות מצד כל הצדדים, גם של החברה וגם של הבנקאים". דברים אלה נאמרו על ידי שלומי בן־חיים, מנכ"ל חברת התוכנה הישראלית ג'ייפרוג (JFrog) ואחד ממייסדיה בראיון ל"כלכליסט" שנערך בעת הופעת הבכורה של המניה בנאסד"ק ביום חמישי האחרון. ביום זה מניית ג'ייפרוג "הסתפקה" בעלייה "סולידית" של 50%, ולא היה מאושר מבן־חיים מכך שהמניה של החברה לא עלתה יותר.

נשמע כמו פרדוקס? לא בהכרח. תופעת הפופ (POP), אותה עלייה ביום המסחר הראשון אחרי ההנפקה, הפכה לחזות הכל בהנפקות בשנים האחרונות, ויש שיאמרו שהיא יצאה מכל פרופורציה. בוול סטריט תמיד אהבו יותר את המניות שנותנות הופעת בכורה מרשימה עם עלייה נאה ביום המסחר הראשון, אבל הכפלת השווי ביום אחד מתחילה להעלות יותר ויותר שאלות: האם הכפלת השווי ביום אחד היא סימן לאטרקטיביות של החברה, או דווקא סימן לכך שהשאירה כסף על השולחן?

אם האופציה השנייה היא הנכונה, הרי שמדובר בכסף שיכול היה לסייע לחברה ולתמוך בצמיחה עתידית שתיטיב עם המשקיעים מהציבור הרחב, שהם בסופו של דבר השותפים הטבעיים של חברות ציבוריות, אך במקום זאת הלך לשותפים הטבעיים של בנקאי ההשקעות בוול סטריט שקיבלו את המניות בהנחה.

משהו קורה בשנה האחרונה בגזרת הפופ. אם באופן היסטורי עלו מניות של המונפקות הטריות ב־14% ביום המסחר הראשון, הרי ב־2020 הממוצע זינק ל־36%. כשזה קרה במניית זום (Zoom), אז עוד חברה עלומה למדי, עם קפיצה של 72% ביום המסחר הראשון, אפילו המייסד והמנכ"ל אמר שזה מוגזם. מאז זה קרה לעוד ועוד חברות ובעוצמות מוגברות, כמו במקרה של חברת האינשורטק עם השורשים הישראליים, למונייד, שזינקה ב־139%, באחד הפופים הגדולים של השנה. אגב, הסטטיסטיקה לא מספקת תשובה אחידה לביצועים שאחרי הפופ הגדול, בבחינת העובדה שהוא אינו ערובה להצלחה עתידית של המניה.

אירוועי פתיחת המסחר של למונייד, ג'ייפרוג וקיורווק. מנכ"ל ג'ייפרוג: "זיעזע אותי לראות שיש זינוקים של 100% ואפילו 200% ביום המסחר הראשון. זה על גבול חוסר האחריות" | צילום: Twitter

השיא של סנופלייק

השבוע נשבר מחסום נוסף כשמניית סנופלייק (Snowflake) ניתרה ב־112% ביום המסחר הראשון והגיעה לשווי של 70 מיליארד דולר, יותר משוויה של דל (Dell). במונחי אחוזים אולי לא מדובר בפופ הגדול ביותר, אבל במונחים אבסולוטיים מדובר באירוע חריג: לפי פרופ' ג'יי ריטר מאוניברסיטת פלורידה, מי שנחשב למומחה המוביל בניתוחים וסטטיסטיקות של הנפקות, סנופלייק השאירה על השולחן סכום שיא של קרוב ל־4 מיליארד דולר.

המשמעות היא שהחברה, שמפתחת בסיסי נתונים מבוססי ענן, ושצריכה להתחרות ראש בראש מול ענקיות כמו אמזון, גוגל ומיקרוסופט, יכלה לגייס סכום כמעט כפול מ־4.3 מיליארד דולר שגייסה בהנפקה. אחרי הכל, בתוך ההתלהבות סביב פתית השלג שנחת בוול סטריט בימי ספטמבר החמימים, נשכחה העובדה שמדובר בחברה קטנה למדי שמוכרת בינתיים בקצב שנתי שמתקרב ל־500 מיליון דולר בלבד. לאחר ההנפקה היא הפכה לאחת החברות היקרות במונחי מכפילים בניו יורק. המכפיל שלה לאחר ההנפקה הוא 175 על המכירות בארבעת הרבעונים האחרונים, מה שהופך אותה ליקרה אפילו בהשוואה לזום שנסחרת במכפיל של 89, שלפתע נראה צנוע.

האם הפופ של סנופלייק היא טעות של החתמים בהנפקה, ובראשם גולדמן סאקס (ששיגר לנאסד"ק השבוע גם את חברות התוכנה לגיימינג יוניטי, שמנייתה זינקה בעשרות אחוזים ביום המסחר הראשון), או התרוממות רוח בלתי רציונילית מצד המשקיעים? ככל הנראה שילוב לא בריא של השניים. במרבית ההנפקות, כולל אלו של ג'ייפרוג וסנופלייק, החתמים זיהו את הביקושים הגבוהים למניות והעלו את טווח המחירים, אבל כפי שהתברר, לא העלו מספיק או לא הגדילו את מספר המניות הנמכרות בהנפקה. עם זאת, קשה לפטור את התמחור כ"טעות", שכן בכל המקרים המדוברים החתמים היו הבנקים הוותיקים והחזקים ביותר בוול סטריט - גולדמן סאקס, שהוביל את סנופלייק, יוניטי ולמונייד; ומורגן סטנלי שהוביל את ג'ייפרוג.

התופעה אינה נצפית רק בארה"ב והיא זולגת גם לקנדה, שם מניית Nuvei — הנפקת ההייטק הגדולה בתולדות קנדה — זינקה ב־70% ביום המסחר הראשון שלה.

ריטר כבר הזהיר השבוע כי בפעם האחרונה שבה נרשמו פופים חדים כל כך ביום המסחר הראשון היתה בשיא של בועת האינטרנט ב־1999. אמנם גם היום מניות התוכנה רותחות, אבל בניגוד ל־1999, הפעם יש לכך הסבר. דווקא מכיוון שחבורת הביג־טק (אמזון, גוגל, פייסבוק, מיקרוסופט ושות') הפכה למנופחת מדי, המשקיעים מחפשים בשר בחברות קטנות יותר שהביקוש למוצרים שלהן מתגבר בעקבות הקורונה וצפוי להישאר שם גם לאחר שיסתיים המשבר. כך למשל, ג'ייפרוג, סיימה ערב ההנפקה את הרבעון הטוב בתולדותיה לאור העניין הרב בפתרונות שלה שמאפשרים עדכון תוכנה שקוף, הן מבחינת המשתמשים והן מבחינת המפתחים; יוניטי נהנית מהרוח הגבית העזה כלפי שוק הגיימינג; וסנופלייק אומרת את מלת הקסם ענן, שהיא על משקל "חיסון" עבור עבודה מרחוק.

מי שמחפש חיזוק מכיוונים מסורתיים יותר, נאחז בכך שבמקביל להנפקה מכרה סנופלייק חבילות מניות בשווי של 250 מיליון דולר לברקשייר התאוויי של וורן באפט, ולקרן ההשקעות של ענקית התוכנה סיילספורס.

רישום ישיר: מפסק הפופים

מבול ההנפקות של חברות תוכנה צפוי להימשך גם בשבועות הקרובים, אבל לא כולן משתפות פעולה עם המודל של וול סטריט. ההנפקה המסקרנת ביותר, לפני זו של AIRBNB, היא של ענקית הביג דאטה המסתורית פלנתיר של פיטר תי'ל. זו מתכננת להפוך לחברה ציבורית בשיטת הרישום הישיר, כלומר ללא חתמים שיקבעו את מחיר המניה בהנפקה ובכך גם את שווי החברה, אלא רק לפי הביקוש מצד הקונים. בשיטה זו, שבה הנפיקו בעבר גם ספוטיפיי וסלאק, המניות נמכרות על ידי המחזיקים הקיימים. השיטה השוויונית הזו, שמנסים כבר מספר שנים להוביל בכירים בסיליקון ואלי, אמורה לשקף במדויק יותר את השווי האמיתי של החברה, בלי עסקאות מאחורי הקלעים ובלי פופים מובטחים.