"הנפקה לא אחידה הפכה לפרקטיקה, ולא נחזור לאחור"

השיטה שסחפה את הבורסה: במשך שנים שוק ההנפקות הראשוניות בישראל קרטע. הנפקות חדשות יצרו ביקושים גדולים בעיקר בשלב ההנפקה עצמו, ומספרן היה דל. חברות נמחקו מהבורסה בקצב הולך וגובר. וזאת בעוד בעולם המגמה הפוכה, ושוקי ההון פרחו לנוכח הריבית האפסית והיעדר אלטרנטיבות ההשקעה. 

אלא שבשנתיים האחרונות נראה שחל מפנה. גל של הנפקות מוצלחות יותר שטף את בורסת תל אביב. ואחד ההסברים הרווחים לכך כיום כרוך בעלייתה של שיטת ההנפקה הנהוגה בכל העולם המערבי - מלבד בישראל - שיטת ההצעה הלא אחידה, "בוק בילדינג".

מימין: קארן שווק, אליאב בר דוד ושרה קנדלר | צילומים: ענבל מרמרי, יריב פיין וגיא כושי, אורן דאי

בארץ נהוגה שיטה הפוכה - שיטת ההצעה האחידה, שבה ההנפקה מתקיימת במכרז והחתם לא יכול להקצות כראות עיניו את הסחורה. בשיטת הבוק בילדינג החתם בונה לעצמו את ספר הביקושים, מחליט על דעתו כמה להקצות לכל מזמין, ומייצר בכך גם ודאות למזמינים, שיודעים בדיוק כמה סחורה הם קונים.

"חוק ניירות ערך קובע כברירת מחדל שהצעה לציבור נעשית בדרך של מכרז שוויוני לכולם", מסבירה ראש מחלקת תאגידים ברשות ני"ע, עו"ד שרה קנדלר. "בזמנו החוק אפשר לשר האוצר לקבוע סוגי הצעות שבהם הכלל הזה לא יתקיים. כלומר, יש תקנות שמאפשרות לבצע הצעה לא אחידה בצורת הבוק בילדינג".

שיטת ההצעה הלא האחידה, הנהוגה כמעט בכל שוקי ההון בעולם, "מקנה שיקול דעת לחברה ולחתם לבחור את הרוכשים ואת הכמות שתסופק לכל אחד מהם", מסבירה קנדלר. "לכן האופציה הזאת כבר נמצאת בתקנות ניירות ערך בישראל הרבה זמן. בעצם, מאז 2007 אפשר לבצע בישראל הנפקות במתכונת של הצעה לא אחידה, אבל לא נעשה שימוש בכלל הזה".

עם השנים הבינו ברשות ני"ע שהמגבלות מכבידות ומונעות את אימוץ השיטה בישראל. "זו אחת הסיבות שהובלנו לתיקון התקנות ב־2015. הוצבו הרבה מגבלות משום שהמחוקק היה בלחץ שהשיטה הזו אינה שוויונית ועלולה לפגוע בכתנאים האובייקטיביים". נראה שהמפנה העיקרי היה בחובת החיתום. בשיטה הלא אחידה היתה מגבלת חיתום שאילצה כל חתם שרוצה להוביל הנפקה להעניק התחייבות חיתומית לכל סכום ההנפקה. הרשות הובילה לפני כמה שנים לתיקון שבו קוצצה ההתחייבות שנדרש החתם לתת לרבע מסכום ההנפקה.

גם לאחר השינוי הזה עבר זמן עד שהגיע המפנה האמיתי. נקודת הציון הגיעה לבסוף ב־2019, על רקע הנפקת רשת הסופרמרקטים פרשמרקט בחודש מאי, ובמיוחד הנפקת הבורסה לניירות ערך חודשיים לאחר מכן. ההנפקה של פרשמרקט בוצעה על ידי דיסקונט חיתום ובהנפקת הבורסה הגיע לשוק המקומי חתם אמריקאי, ג'פריס, שפעל בשיטה העיקרית שהוא מכיר היטב — הצעה לא אחידה (בוק בילדינג). ההנפקה של פרשמרקט הושלמה בהצלחה מרשימה, וזה ניכר בביצועי המניה, שעלתה מאז ההנפקה ב־137%.

ההנפקה של הבורסה הושלמה ביולי ומאז עלתה המניה שלה ב־71%. להנפקת הבורסה משך החתם משקיעים רבים מכל העולם, היא הכניסה עניין לשוק ההון הישראלי ובהמשך ביצע ג'פריס הנפקה נוספת, של רשת מקס סטוק.

יציבות וערבות מהחתם

מנתונים שאספה רשות ני"ע עולה שב־2019 בוצעו שלוש הנפקות במתכונת הלא אחידה - השלישית היא יוחננוף. זאת לעומת ארבע הנפקות במתכונת הוותיקה - אלטשולר שחם וגמל, שב"א, ישראכרט וקרן ג'נריישן. בשנת 2020 בוצעו עד כה כבר שמונה הנפקות במתכונת הבוק בילדינג: סופרגז, מקס סטוק, מימון ישיר, דוראל, משק אנרגיה, ריט אזורים ויוניקורן טכנולוגיות, לעומת שלוש בלבד בשיטה הקודמת - סייבר וואן, מילניום פוד טק וטכנולוגיות גילוי אש וגז. בסך הכל גויסו מתחילת 2019 כ־3 מיליארד שקל בשיטה הלא אחידה, ואילו בהצעה אחידה גויסו 2.3 מיליארד שקל. נראה שהמגמה משתנה והחתמים מעדיפים לעבוד בטריטוריה החדשה עבורם.

לביצועי המניות ותק קצר מכדי לקבוע פער בוודאות. אך הם כן מרמזים לפי שעה על ביצועים עודפים של ההנפקות בהצעה הלא אחידה. מבין 11 ההנפקות שבוצעו בשיטה הלא אחידה מאז 2019, 5 מניות ירדו עד כה, מתוכן 2 בשיעור חד־ספרתי. מבין שבע ההנפקות בשיטת האחידה, ארבע ירדו, כולן בשיעור דו־ספרתי; הבולטת היא ישראכרט שמנייתה נחתכה ב־27%.

ניתן לסמן בזהירות יציבות מסוימת במסחר שמקנה השיטה הלא אחידה למניה הטרייה. בשיטה זו המוסדיים קונים את הסחורה ומשקיעים לטווח ארוך, ולכן אין מי שיציף את השוק במניות ועלול להפיל אותן. כמובן שאין ערובות בבורסה למסחר יציב, אך הנתונים הראשוניים מלמדים שטענה זו עשויה להתברר כנכונה. עדות תומכת מגיעה מהנפקת מקס סטוק, שהחלה להיסחר בחודש שעבר. זמן לא רב לאחר מכן למדו המשקיעים שרשת פוקס מתכננת להביא לארץ את רשת ג'מבו האירופית, מתחרה גדולה ומנוסה; מניית מקס סטוק שמרה על יציבות ונותרה ללא שינוי מאז יומה הראשון.

קנדלר מציינת כי "מאז הנפקת הבורסה, שהביאה לארץ את חברת החיתום ג'פריס, המניה עלתה בעשרות אחוזים. גם מאז הנפקת פרשמרקט מנייתה עלתה בחדות. זה סימן לחברות שבאו אחר כך שהנפקה לא אחידה היא דרך מצוינת לפעול". לדבריה, זהו קו שמובילה יו"ר רשות ני"ע ענת גואטה, שמעודד מתן התחייבות חיתומית מצד החתמים בהנפקות, מה שכמעט ולא קרה בשיטת ההצעה האחידה במשך שנים רבות. כך נכנס לתהליך עוד שומר סף — בדמות החתם. הוא מבצע סבב בדיקות מחמיר, משום שהוא מחויב על פי חוק לכל פרט בתשקיף.

לדברי מנכ"ל לאומי פרטנרס חיתום אליאב בר דוד, "יש שני גורמים לשימוש בהצעה הלא אחידה: שיש רווח בהנפקות ושיש התעוררות בביקוש אליהן. הבעיה בהצעה האחידה היא שכולם מגישים את המחיר הגבוה ביותר שרוצים לקבל, וכל העודף של הצרכן נעלם. בהצעה הלא אחידה, החתם יכול ברוב המקרים לשלוט ברווח של ההנפקה, וגם לוודא שיהיה רווח. בחו"ל חתמים באים לחברה ואומרים לה, תראו כמה הרוויחו אצלי בהנפקות. כשהמשקיעים רואים שמרוויחים ברובן, הם יודעים שיש 'רווח על השולחן', וזה גורם להנפקות להצליח".

לדברי בר דוד, השיטה הקודמת היתה מוצלחת יותר במקרים מסוימים. "בהצעה האחידה לפעמים החברות מרגישות שיכלו לקבל מחיר יותר טוב בהנפקה. בפועל, כדי שהעסקה תצליח בהנפקה לא אחידה, החברות צריכות להשאיר קצת 'כסף על השולחן' (החברות מבינות שהן לא עומדות למקסם את השווי לאור מבנה ההנפקה — ח"ש). בצד השני של המטבע, בדרך כלל בעסקאות כאלה הן מקבלות חיתום ובהצעה אחידה לא היה חיתום. כאן יש מחויבות יותר גדולה של החתם להצלחת התהליך. היום ההנפקה הלא אחידה הפכה לפרקטיקה, ואני לא רואה איך נחזור לאחור".

על ההבדלים בין שתי השיטות מסביר מנכ"ל ווליו בייס חיתום, פלג פאר. "למשל מנפיקים חברה בשווי 300 מיליון שקל בהנפקת מניות והצעת מכר. הנתח ממנה שמוצע לציבור עומד נניח על 100 מיליון שקל. יבוא אחד הגופים המוסדיים הגדולים ויגיד שמתחת לרכישה של 40 מיליון שקל ממניות החברה, לא שווה לו להעמיד את מחלקת האנליסטים ולנתח אותה".

ואז מה שקורה בשיטת ההצעה האחידה הוא שמגיע שלב המכרז, אותו מוסדי מזמין מניות ומגיש הצעה כמו כל השוק. לא בטוח שהוא יקבל את הנתח שרצה, והוא ממקסם את המחיר ומגדיל את הביקוש, כדי לנסות לקלוע להיקף שרצה. זה מנפח את הביקושים והמחיר, ובסוף אותו גוף מוסדי עדיין מקבל נתח חלקי. במקומו נכנסים כל מיני ספקולנטים שמזמינים מניות ואז מוכרים בשוק אחרי שההנפקה מסתיימת. התהליך הזה יוצר חוסר יציבות, ולא אחת מוביל לירידת המניה לאחר ההנפקה.

מנגד, בשיטת ההצעה הלא אחידה, החתם מחזיק את הקלפים קרוב לחזה. הוא מחליט באיזה היקף להקצות לכל אחד מהגופים המוסדיים, מייצר לעצמו רשימה סגורה של משקיעים וגם קובע את עיתוי ההנפקה. הוא יכול תיאורטית לסגור אותה ביום אחד ולסיים את התהליך, או להשאיר את ה'ספר' פתוח ולנהל אותו על פני כמה שבועות. הוא היחיד שרואה את הביקושים האמיתיים מצד המוסדיים והמשקיעים הפרטיים שרוצים להשתתף. וכשהוא סוגר את ספר הביקושים, הוא משלים את ההנפקה.

לציבור נשארת מעט מאוד סחורה

אלא שלא הכל ורוד בשיטה הלא אחידה. הביקורת עליה נוגעת קודם כל לכוח הגדול שהיא מקנה לחתם. הכוח הזה מלווה בחוסר שקיפות כלפי החברה והגופים שמזמינים את ההנפקה. כמו כן, בעוד שיש יתרון בהכנסת "ידיים חזקות", קרי גופי השקעות גדולים, כמזמינים של מניות בהנפקה, זה משאיר מעט מאוד סחורה לציבור. זה אולי שומר על יציבות המניה, אבל לא מסייע לסחירות בבורסה, ובעצם מגביל את אחזקות הציבור בחברה ציבורית.

"הציבור והמסחר נפגעים בהצעה לא אחידה", מסביר פאר. "כי אם מנפיקים מניות בהיקף של 100 מיליון שקל בחברה ציבורית קטנה, ומתוכן הגופים המוסדיים קונים 90 מיליון שקל, נותרו 10 מיליון שקל במניות לציבור. אם זה ציבור גדול מאוד שהזמין מניות, אז זה יכול להגיע למצב שבו כל אחד קיבל מניות בהיקף של 5,000 שקל בממוצע, ואז אין באמת סחירות בנייר".

הנתונים בטבלה הם נתוני תשואת המניות מתום היום הראשון בבורסה

קארן שווק, בעלים ומנכ"לית של לוסיד השקעות ומנכ"לית בנק פיקטה בישראל לשעבר, מציגה חיסרון נוסף. "בקרב הרבה מהחברות, בעיקר בתחום הטכנולוגיה, עולה עניין השקיפות. החתם בסופו של יום יודע איך מורכב הבוק. בחצי השנה האחרונה ראינו בוול סטריט שהחברות מנסות לחפש אלטרנטיבות חדשות, בוק בילדינג בגרסה יותר מתקדמת. בהנפקת חברת התוכנה יוניטי, הנפקה יחסית גדולה של 11 מיליארד דולר, הם אמרו לחתם שהם לא רוצים הנפקה רגילה. החברה רצתה שכל ההצעות (ה'בידים') יוזרמו לתוך תוכנה ייעודית של גולדמן זאקס".

שווק מציינת כי ביוניטי רצו אפשרות לראות את רמת ניהול ההנפקה. "הם רצו לבחור איך לבצע את ההקצאה. בשיטה הרגילה של בוק בילדינג, אם משקיע נתן מחיר נמוך מדי הוא לא קיבל הקצאה. הדרך שלהם מאפשרת שקיפות והרבה יותר שליטה לחברה. וזה משקף את הלך הרוח של התקופה. חברות שהמשקיעים יכולים להחשיב כמוצלחות באות עם דרישות".

לדבריה, שוק ההנפקות כיום רותח. "בארה"ב רואים גיוסים של יותר מ־54 מיליארד דולר ב־IPO מתחילת 2020 עד סוף אוגוסט. הרבה חברות מבינות שחוסר הוודאות מחייב אותן לקחת סיכון, ולהיות פחות תלויות בבנקים או במימון חיצוני. זו גם יכולה להיות תקופה נכונה לפעול, לפני שיתחיל מיתון ומשקיעים יחפשו אלטרנטיבות אחרות. כיום, בהיעדר אלטרנטיבות, המשקיעים רעבים, וזו הזדמנות טובה לצאת להנפקה".

למשקיעים בנובולוג זה כאב

בשורה התחתונה, יתרונות השיטה הלא אחידה עדיין משמעותיים ביחס למה שהיה נהוג בארץ זה שנים. המתכונת הוותיקה מייצרת דינמיקה שלא אחת ממקסמת את מחיר החברה בהנפקה ואז מובילה לנפילה במניה. למשל בהנפקת נובולוג, בפברואר 2017. נובולוג היא חברה ותיקה ומוערכת שעוסקת בהפצת תרופות. מחיר המניה עלה בשלב הציבורי ל־1.6 שקלים, מול מחיר מינימום של 1.56 שקלים. לבסוף הונפקה החברה בשווי של 560 מיליון שקל.

הביקושים היו גדולים מאוד והסתכמו ב־820 מיליון שקל, הם ניפחו את שווי החברה ושירתו מאוד את בעלי המניות העיקריים שלה, בהם קרן פימי. אלא שהתוצאה שלאחר ההנפקה היתה דשדוש מתמשך ודעיכה במחיר המניה. מניית נובולוג איבדה 36% מערכה עד לדצמבר 2018. מאז, אגב, חזר הצבע ללחיים של המשקיעים. הרחק משלב ההנפקה מכרה פימי את אחזקותיה בנובולוג לכמה משקיעים, בהם מורי ארקין, באפריל 2019.

מאז השפל בדצמבר 2018 ועד אמצע השבוע שעבר זינקה המניה ב־184%, בעיקר על רקע פעילותה הערה בתחום הרפואי בתקופת הקורונה. על ההנפקה אומר אחד הפעילים בשוק: "המחיר בשלב הציבורי עלה כי כולם התנפלו על המניה. אחרי ההנפקה המחיר ירד ובמשך תקופה ארוכה לא התאושש. לנובולוג ולבעלת השליטה קרן פימי זה היה טוב, למי שקנה אחרי ההנפקה - פחות".

מצדדי שיטת הבוק בילדינג מציינים שהיא מאלצת הכנסת חתם שמבצע בדיקות רבות ומחמירות על החברות. לראיה, בשנתיים שחלפו היתה אכן נפילה אחת חדה בהנפקות בבורסה — של ישראכרט, שהונפקה בשיטה האחידה. ההנפקות הלא אחידות שמרו הרבה יותר טוב על יציבות המחיר. אך כדי לבחון את טיבן, צריך יהיה לבחון את התמונה שוב בעוד כמה רבעונים.