הדומיננטיות של מניות הטכנולוגיה בבורסה מזכירה את בועת הדוט-קום עם כמה הבדלים משמעותיים

כשבועת הדוט-קום התפוצצה, לפני יותר מ-20 שנה, זה הסתיים באחת מהתרסקויות שוק המניות המפורסמות בהיסטוריה: מחיקות שווי של טריליוני דולרים, חברות שלמות שנעלמו בן לילה, מיתון עולמי ומגזר משגשג שספג מכת מחץ ממנה נדרשו לו שנים להתאושש.

בשני העשורים שחלפו מאז, חברות הטכנולוגיה ששרדו את המשבר השתקמו, ואלה שנוסדו לאחר מכן הצטרפו אליהן כדי להפוך לכמה מהגופים המשפיעים בעולם, כאלו שמעורבים בכל הבט של חיינו, בעלי כוח והשפעה חסרי תקדים לעתים. לקראת סוף השנה כמה מהחברות הללו צפויות לשבור את השיא שקבעו במהלך ימי הבועה בכל הנוגע לנתח היחסי שלהן בשוק המניות. והשאלה המתבקשת היא, כמובן: האם אנחנו בבועת טכנולוגיה נוספת, שפקיעתה, בעיצומו של משבר כלכלי אדיר, תניב זעזועים שיגרמו לבועת הדוט-קום להראות כמו מכה קלה בכנף?

לפי דיווח של ״הוול סטריט ג'ורנל״, חברות טכנולוגיה צפויות להחזיק עד סוף השנה בכמעט 40% מהשווי הכולל של החברות במדד S&P 500, לעומת 37% ב-1999. אפל, שהפכה השנה לחברה הציבורית הראשונה עם שווי שוק של יותר משני טריליון דולר, אחראית לבד ל-7% משווי המדד (ומוקדם יותר החודש החזיקה ב-8%, הנתח הגדול ביותר של כל מניה מאז 1998, השנה הראשונה שלגביה יש מידע בנושא).

ולמרות ירידות אחרונות בשווי של כמה מניות טכנולוגיה, כמו אפל ונטפליקס, רבות מהן עדיין מובילות את השוק ב-2020 ותרמו לעלייה של 8% ב-S&P 500, דווקא בתקופה של משבר כלכלי עולמי, הודות למגמות כמו מעבר לעבודה מהבית וביקוש מוגבר לשירותי ענן.

עם זאת, לדברי ״הוול סטריט ג'ורנל״, משקיעים רבים מודאגים מכך ששוק המניות תלוי במגזר אחד, מצב שבו נפילה משמעותית בשווי של חברות מעטות יכולה להביא להתרסקות השוק כולו. בעבר, תקופות שבהן מגזר מסוים החזיק בדומיננטיות משמעותית בשוק הובילו לתקופה של מכירה משמעותית וקריסה. כך היה עם בועת הדוט-קום, וכן ב-2006 לפני המשבר הכלכלי הגדול כשלבנקים ולגופים פיננסיים היתה דומיננטיות דומה בשוק. כיום, כמה אנליסטים מעריכים שמניות הטכנולוגיה סובלות מהערכת יתר, בדומה למצבן לפני שני עשורים, ומשקיעים רבים נערכים לשוק תנודתי.

אחד המאפיינים של בועה, הוא שלרוב השוק לא מודע לכך שהוא נמצא בבועה. הסימנים והתהליכים שהובילו אליה נראים ברורים מאוד רק בדיעבד, ואם יש כמה נביאי זעם כמעט אף אחד לא מקשיב להם. הגיוני למדי, שהרי ברגע שהשוק מבין שהוא נמצא בבועה היא מתפוצצות. אז האם אנחנו לקראת פיצוץ? לאו דווקא, כמה, הבדלים בולטים יכולים לשמש כגורמי הרגעה.

מרבית ההבדלים קשורים לאופי החברות שמובילות את השוק היום לעומת לפני 20 שנה. בימי הדוט-קום, הזינוק האדיר בשווי מניות הטכנולוגיה הגיע בעקבות שורת הנפקות מתוקשרות של חברות צעירות מאוד שיצאו לשוק עם שווי מנופח שהתבסס בעיקר על משאלות לב ופחות על הכנסות יציבות (או קיימות) או מודל עסקי מבוסס. יריית הפתיחה היתה הנפקת נטסקייפ ב-1995, שהגיעה ביום המסחר הראשון שלה לשווי של 2.9 מיליארד דולר, למרות שלחברה לא היו באותה עת הכנסות משמעותיות.

אחריה הגיעו שורה של חברות טכנולוגיה מצליחות (מבחינה תקשורתית, פחות מבחינה עסקית), שניצלו את הביקוש בשוק למניות טכנולוגיה ומיהרו להנפיק כשהמדד העיקרי להצלחתן היה Eyeballs, זאת אומרת מספר הגולשים שהאתרים והשירותים השונים שלהם מושכים, מבלי שהן עצמן תרגמו את ביקוש זה להכנסות כלשהן (מוניטיזציה). השיא הגיע עם הנפקת הרשת החברתית המוקדמת theGlobe.com, שרשמה ב-1998 את עליית השווי הגדולה ביותר ביום ההנפקה (החברה עצמה קבלה מעט מאוד מהביקושים שנוצרו למניה וגייסה כ-30 מיליון דולר בלבד, כי בנקי ההשקעות ששימשו כחתמים דפקו אותה ואת המייסדים בקביעת שווי המניה הראשוני).

רבות מהחברות שהונפקו באותה עת סבלו מחוסר חמור במזומנים, מה שהוביל לקשיי צמיחה משמעותיים, ומעמדת שוק לא יציבה (נטסקייפ, למשל, קרסה ברגע שמיקרוסופט שילבה דפדפן בווינדוס), והמעטות שהצליחו לייצר הכנסות כלשהן למעשה הפסידו סכומי כסף משמעותיים על כל דולר שהכניסו ופעלו לפי מודל עסקי שהבטיח את קריסתן בטווח הארוך.

הדוגמה הבולטת של הכשל האחרון היא Pets.com, אתר סחר מקוון למוצרי חיות מחמד, שסבל מניהול כושל והתקשה להשיג נתח שוק משמעותי חרף סיקור תקשורתי נרחב והשקעה משמעותית בפרסום. בשנת הכספים הראשונה שלורשם האתר הכנסות של 619 אלף דולר בלבד, לעומת השקעה של 11.8 מיליון דולר בפרסום. כשהתפוצצה הבועה, מחיר המניה, שהונפקה לפי שווי של 11 דולר, הגיע עד ל-19 סנט ביום שבו חסלה החברה את פעילותה.

המצב בשוק כיום שונה לחלוטין. שווי מניות הטכנולוגיה לא מונע על ידי חברות צעירות שממהרות להנפקה וציבור חסר הבנה שממהר לתפוס כל מה שמריח מאינטרנט. חמש חברות הטכנולוגיה הגדולות (שהן גם חמש החברות האמריקאיות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר) הן כולן חברות ותיקות ויציבות עם הכנסות גדולות ורווחים משמעותיים. שתיים מהן (מיקרוסופט ואפל) נוסדו בשנות ה-70, שתיים אחרות (אמזון וגוגל) נוסדו ערב הדוט-קום והצליחו לשרוד את התפוצצות הבועה ולשגשג, ורק אחת (פייסבוק) נוסדה במאה הנוכחית, וגם היא כבר בת 16).

כולן הנפיקו לפני זמן רב, והשווי של כולן נסמך פחות על משאלת לב ויותר על נתונים כספיים כמו הכנסות ורווחים שגדלים בקצב קבוע ומשמעותי. גם חברות טכנולוגיה בולטות אחרות ב-S&P 500 – נטפליקס, אינטל, פייפאל, אנווידיה, סיילספורס, אדובי, סיסקו ועוד – חולקות מרבית מהמאפיינים של חמש הענקיות: חברות ותיקות ויציבות עם הכנסות משמעותיות ופעמים רבות רווחים ניכרים.

זו פחות בועה, ויותר שוק שמתבסס על מגזר יציב ומצליח, גם אם מצומצם יחסית. וההשפעה של חברות אלו על הכלכלה לא מוגבלת רק לבורסה. החברות שהובילו את בועת הדוט-קום היו, במונחים של ענקיות הטכנולוגיה כיום, עסקים קטנים שהעסיקו לרוב רק כמה מאות עובדים. לחברות הנוכחיות יש לפחות עשרות אלפים רבים של עובדים. לפייסבוק יותר מ-50 אלף עובדים, לאפל, מיקרוסופט גוגל יותר מ-100 אלף כל אחת, ואמזון הגיעה בחסות המגיפה ליותר ממיליון עובדים (אם כי מרביתם במשרות בשכר נמוך). הדבר נכון גם לחברות שנמצאות למטה במדד: לסיסקו כ-75 אלף עובדים, לאינטל יותר מ-110 אלף.

היקף פעילות שכזה מייצר כלכלה קטנה סביב כל חברה, בדמות שירותים ומוצרים שהיא ועובדיה צורכים מחברות אחרות. ומכיוון שלרבות מהחברות האלו יש פעילות גלובלית משמעותית ההשפעה שלהן חורגת הרבה מחוץ לארה"ב. אינטל, למשל, היא המעסיק הזר הגדול בישראל והזרימה למשק המקומי, ישירות ובעקיפין, מיליארדי דולרים לאורך השנים.

זה לא אומר שהמצב הנוכחי אידאלי: כשסקטור אחד מחזיק ב-40% משווי השוק זה חושף את השוק לחוסר יציבות, במיוחד אם אותו סקטור סובל מקשיים קולקטיביים. וייתכן גם שחברות טכנולוגיה גדולות סובלות מהערכת יתר, שיכולה להתבטא בעתיד בירידות שווי, ואפילו בירידות משמעותיות. אבל אלו לא החברות הצעירות וחסרות המודל העסקי של בועת הדוט-קום, או הבנקים שסחרו במוצרים ספקולטיביים ערב המשבר הכלכלי הגדול של העשור הקודם. הן לא יקרסו באחת, ויש להן מספיק מזומנים כדי להבטיח את יציבותן גם במקרה של פגיעה משמעותית ופתאומית בהכנסות וברווחים.

השוק יכול עוד לרדת, למעשה הוא כנראה ירד בקרוב, בכל זאת משבר כלכלי עולמי ומגיפה של פעם ב-100 שנה, וכך גם המניות של רבות מענקיות הטכנולוגיה ויכול להיות שאפילו נראה קריסה משמעותית. אבל אם זה יקרה, זה לא יהיה בגלל שאנחנו בבועה טכנולוגית שצריכה להתפוצץ.

ועכשיו, אפשר רק לקוות שלא אצטרף לאכול את הכובע בעוד שנה או שנתיים.