המשקיע המשפיע ביותר שלא הכרתם הלך בגדול על אאוטבריין

“המשקיע המשפיע והמצליח ביותר שמעולם לא שמעתם עליו", כך תואר לא אחת בתקשורת האמריקאית סת' קלרמן (Seth Klarman (64. 

גם הכינוי "האורקל מבוסטון", על משקל כינויו של וורן באפט "האורקל מאומהה", כבר הודבק למנכ"ל ומנהל ההשקעות הראשי של קבוצת באופוסט, שמנהלת 31 מיליארד דולר. 

בספרו היחיד שכתב ופרסם ב־1991, "Margin of Safety" ("מרווח ביטחון"), פורש קלרמן את תפיסת ניהול ההשקעות שלו. הוא יצא ב־5,000 עותקים בלבד בהוצאה עצמית וגיבש סביבו מעין כת של משקיעים. 

אף שבמקור הספר נמכר ב־25 דולר, כיום קיים שוק יד שניה ער לספר, עותקים ישנים נמכרים ב־700 דולר ומחירם של עותקים חדשים יותר במצב טוב עולים גם 4,000 דולר. ספריות באוניבירסיטאות המובילות ציינו לא מעט פעמים בעבר כי ספרו של קלרמן נמצא קבוע ברשימת המוזמנים, ולא פחות מכך מככב ברשימת הספרים ש"אבדו" לסטודנטים שהצליחו לשים עליהם את היד.

אתמול הודיעה באופוסט על השקעה של 200 מיליון דולר בחברת המלצות התוכן הישראלית אאוטבריין, במהלך משמעותי ראשון שמכניס את באופוסט לפוזיציה בחברה ישראלית. באחרונה השתתפה הקרן בסכום קטן יותר גם בגיוס של איירונסורס, שהונפקה בוול סטריט בשבוע שעבר לפי שווי של 11 מיליארד דולר באמצעות מיזוג עם חברת ספאק. 

עד היום קלרמן ראה בישראל בעיקר יעד פילנתרופי כחלק מהיותו יהודי, ותחילת פעילותו בזירת ההייטק המקומית היא עוד סימן לעידן החדש כאן, עם כניסתם של גופים כמו בלקסטון וטייגר גלובל לפעילות משמעותית בישראל. 

רבות כבר דובר על סדרי הגודל החדשים, אבל יש גם עניין של סוג המשקיעים. באקזיטים הנוכחיים, בעיקר בהנפקות היוניקורנים של החודשים האחרונים, ממאנדיי ועד סנטינל וואן, עוד מופיעה רשימה של קרנות הון סיכון ישראליות שהיו בין המשקיעות הראשונות. אולם הבציר הבא כבר יהיה שונה. 

יותר ויותר קרנות השקעה וקרנות גידור מזרימות מאות מיליוני דולרים לחברות הייטק ישראליות, גם בשלבים מוקדמים יחסית. על הדרך הן משבשות תפיסות על ניהול השקעה אחרות, ציפיות אחרות ובעיקר חוקי משחק חדשים (ראו מסגרת). באופוסט היא דוגמה מצוינת לכך.

סת' קלרמן | צילום: בלומברג

כמו באפט, גם בפספוסים

קרן באופוסט הוקמה ב־1982 על ידי קלרמן וקבוצת שותפים, בהם פרופסורים מהרווארד, כשהקונספט של קרנות גידור היה עוד בחיתוליו. עם השנים, חרף ניסיונו להימנע ככל הניתן ממגע עם תקשורת, או דווקא בגללו, הוא הפך לגורו שכולם ממתינים למוצא פיו כדי לדעת לאן נושבת הרוח בשווקים. היסטורית, קלרמן היה מן התורמים הגדולים בוול סטריט למפלגה הרפובליקנית, אך עם היבחרו של דונלד טראמפ לנשיאות ב־2016 הצהיר רשמית כי אינו מסכים עם תפיסותיו ובמהלך כהונתו הפך לתורם של המפלגה הדמוקרטית.

קלרמן, כמו וורן באפט, נמנה עם מעריצי אסכולת בנג'מין גראהם, המאמינה בהשקעות ערך וברכישת נכסים שאחרים לא מאמינים בהם. בדיוק בגלל זה, ובדיוק כמו באפט בעצמו, קלרמן פספס את רכבת מניות הטכנולוגיה, שמוגדרות כמניות צמיחה - ההפך הגמור ממניות ערך שבהן מאמינים שני האורקלים (שניהם אגב מעריצים זה את זה ובאפט אף סיפר באחת ההזדמנויות כי הוא מחזיק את ספרו הנודע של קלרמן בביתו). פספוס זה עלה לקלרמן בשנתיים רצופות של תשואות מאכזבות, שקטעו עשורים של תשואה שנתית ממוצעת שהגיעה ל־20%. השנתיים הללו לא הזיזו את קלרמן מאחת האמונות החריגות שלו - לשבת על 30% ואפילו 50% מהקרן במזומן אם אין השקעות אטרקטיביות בנמצא. אבל בכל הקשור להשקעה בחברות טכנולוגיה הוא שינה גישה.

באופן מפתיע קלרמן סבור כי דווקא במניות הטכנולוגיה, שהניבו תשואות חריגות בשנה שעברה, עדיין יש בשר. קלרמן, שיש לו גם קשר ישראלי בדמות אחזקה בעיתון "Times of Israel", מאמין בעיקר בתחום הפרסום באינטרנט, כפי שמשתקף מההשקעות האחרונות שלו. בשנה האחרונה רכשה באופוסט חבילת מניות בגוגל ובפייסבוק והגיעה לחשיפה של מיליארד דולר בשתי החברות. לא מן הנמנע כי גם ההיכרות עם אאוטבריין נולדה בעקבות ההתעניינות בתחום. מתחילת 2021 קלרמן מגביר את הנוכחות במניות הטכנולוגיה, לכאורה בניגוד לתפיסה שלו, ואף רכש מניות והגדיל את אחזקותיו גם ביצרניות השבבים אינטל ומיקרון ואפילו בפלטפורמת הקניות eBay. אינטל, שעברה עליה שנה לא פשוטה וככזו היא אולי עונה על הדרישה של קלרמן, של מניה שמתומחרת בחסר, הפכה בשנה האחרונה להשקעה הגדולה ביותר של באופוסט בארה"ב.

המכתב הנכסף נחשף

עם כל האכזבה של המשקיעים מביצועי באופוסט בשנתיים האחרונות, המכתב השנתי שמשגר להם קלרמן הפך עם השנים למצרך מבוקש בקרב המשקיעים האמריקאים. בניגוד למכתבי באפט, המכתב של באופוסט אינו פומבי ומיועד רק למשקיעי הקרן, אך דווקא השנה הצליחו ב"פייננשל טיימס" לשים עליו את היד, וגילו לא מעט אמירות מעניינות. קלרמן מתח ביקורת ישירה על מדיניות הבנק המרכזי בארה"ב, שמציף את השוק בכסף מאז פרוץ מגפת הקורונה. "עם כל כספי הממשל שמוזרמים בשנה האחרונה, כל ניסיון להבין מה מצב הכלכלה משול למדידת חום אחרי שכבר נלקחה מנה גדולה של אקמול", כתב קלרמן במכתב, שפורסם בסוף ינואר השנה. להתערבות הבלתי פוסקת של הפד בשוק יש גם השלכות על ציבור המשקיעים הרחב, שאיבד לדעתו את תחושת הסכנה הנדרשת לקביעת מחירי נכסים. "המשקיעים הפכו למעין צפרדעים שמתבשלות לאט עד לרתיחה מבלי לזהות את הסיכונים", הוא כתב.

ירון גלאי, מייסד ומנכ"ל אאוטבריין. כללים חדשים | צילום: באדיבות אאוטבריין

הריבית שמגלמת ההשקעה של באופוסט באאוטבריין

השקעה של סת' קלרמן אמנם מוסיפה שם נוצץ לרשימת בעלי החברה, ואולם האותיות הקטנות, שנחשפו בנספח לתשקיף ההנפקה שהגישה החברה אתמול לרשות ניירות הערך האמריקאית, חושפות מציאות הרבה פחות נוצצת. 

ההשקעה של קבוצת באופוסט נעשתה באמצעות אג"ח להמרה, מכשיר השקעה מקובל בשוק, המשלב בין אג"ח לאופציות על המניות. 

לרוב בעסקאות האלה השטן או הסוכרייה, תלוי מאיזה צד מסתכלים, הם במחיר המניה שלפיו יומרו האג"ח להון. אם מניה של חברה לא מגיעה בזמן שהוגדר לרף מחיר שנקבע מראש, עליה לשלם את הריבית או לפדות את האג"ח. האירוע שיקבע את כדאיות ההשקעה באאוטבריין הוא הנפקתה בוול סטריט והשווי שיתקבל. 

כל עוד ההנפקה תושלם עד 15 באוגוסט לפי שווי של יותר מ־2 מיליארד דולר, ההשקעה של באופוסט היא ככל ההשקעות של קרנות גדולות בחברות טכנולוגיה. אג"ח בשווי 200 מיליון דולר יומרו למניות בשווי זהה, בהנחה של 25% על מחיר המניה בהנפקה.

הבעיות מתחילות אם תנאי או שניים לא יתקיימו. אם אאוטבריין תונפק לפי שווי של 2 מיליארד דולר או פחות, היא תוכל להנפיק אג"ח חדשות להמרה לבאופסט, או לרכוש את האג"ח הנוכחיות ב־236 מיליון דולר במקרה שההנפקה תקרה לפני 15 באוגוסט; היא תוכל לרכוש אותן ב־240 מיליון דולר אם ההנפקה תושלם לאחר מכן, אבל עוד ב־2021. 

אין צורך לחשב ריביות כדי להבין שזו הלוואה מהסוג שנותנים בשוק האפור, שמגלמת ריבית דו־ספרתית (18% או 20%, תלוי בתרחיש). אם אאוטבריין תחליט לא לפדות את האג"ח, היא תשלם לבאופוסט ריבית שנתית של 16%.

בשורה התחתונה, ההשקעה של באופוסט מעניקה תמריץ ענק לבעלי המניות ולבכירי אאוטבריין להשלים הנפקה בהקדם, ובשווי יותר מ־2 מיליארד דולר. אחרת, ההשקעה תהפוך לתענוג יקר מאוד. 

הסכם ההשקעה ממחיש היטב את כללי המשחק החדשים שנקבעים בימים אלה בהייטק, עם משקיעים חדשים שנכנסים למשחק עם כיסים עמוקים, אך אינם פראיירים כלל.

באופוסט לא חושבת במונחים של הון סיכון, אלא של קרנות גידור, וככזו עליה לגדר את הסיכון. סביר שרצתה להיכנס להשקעה לפי שווי נמוך יותר, אך באאוטבריין לא רצו להידלל לפני ההנפקה ובחרו במסלול זה. ככל הנראה, כבר התקבלו אינדיקציות מחתמים כי תיתכן השלמת ההנפקה בשבועות הקרובים לפי שווי של יותר מ־2 מיליארד דולר.