הראל ויזל יידרש לקסמים כדי שטרמינל איקס תדהר באותו הקצב

קשה שלא להתרשם מהמספרים של טרמינל איקס, אתר הסחר המקוון מבית היוצר של הראל ויזל ושהוקם רק לפני 3.5 שנים. הקפיצות הנחשוליות בהכנסות, המעבר לרווח, התוכנית המסודרת להמשך ההתפתחות הכוללת העמקה של סל המוצרים באתר ואפילו כניסה זהירה לאירופה. אחרי גל ההנפקות של חברות הנעדרות רעיון עסקי מסודר ומלאות בחלומות ורודים, טוב לראות חברה עם יותר מחצי מיליון לקוחות שההוצאה הממוצעת שלהם באתר זינקה מ־255 שקל ל־314 שקל בשלוש שנים. וכל זה מתורגם להכנסות של 226 מיליון שקל בשנת 2020 המשקפות צמיחה שנתית של 182%. החברה המונפקת אפילו הצליחה לייצר רווח של 3 מיליון שקל ב־2020, לעומת הפסד של 20.6 מיליון שקל בשנה שקדמה לה. גם ברבעון הראשון של 2020 המספרים של טרמינל איקס נראים מצוין, אפילו כשמביאים בחשבון שמדובר ברבעון חריג עם סגר ארוך ששיחק לידיה: טרמינל איקס הציגה צמיחה של 265% לעומת הרבעון המקביל והרווח הנקי טיפס כבר ל־7.2 מיליון שקל לעומת הפסד, כאמור, ברבעון המקביל. גם קצב ייצור המזומנים של טרמינל איקס מרשים ביחס לחברה צעירה, וכבר בשנה הרביעית להפעלתה היא מציגה תזרים של 44 מיליון שקל מפעילותה השוטפת.

1. בשביל לממש את פרץ האופטימיות הזה צריך להיות ממש קוסם

טרמינל איקס מכוונת גבוה. החברה מצפה לשמור על קצבי צמיחה גבוהים גם בשנים הקרובות. עבור כל אחת מהשנים 2021 ו־2022 הדירקטוריון של טרמינל איקס קבע יעד צמיחה שנתי בהכנסות של החברה בשיעור של 70%-40%, ויעד לשיעור EBITDA (רווח תפעולי לפני הוצאות ריבית, מיסים פחת והפחתות) שנתי שינוע בטווח של 16%-12% ויתייצב על 15% מההכנסות. כאן כדאי לעצור רגע, להרים את הראש ולהסתכל מסביב. חברות גדולות, וכנראה לא פחות טובות מטרמינל איקס שפועלות בתחום, לא מדווחות על שיעורי רווחיות כאלו. כך למשל אסוס הבריטית מדווחת על שיעור EBITDA של 8.2%, זלנדו הגרמנית על 7.3% וריבולב האמריקאית עם 13.5%. צריך לגייס הרבה אופטימיות כדי להעריך שטרמינל איקס, החדשה יחסית בתחום הסחר המקוון, יודעת להרוויח יותר מאשר חברות סחר מקוון וותיקות וגדולות ממנה.

הראל ויזל וניר הורוביץ | צילום: דימה טליאנסקי

מדינה בשנה, ולנוח קודם ניקח את יוון, ואז את שאר העולם בהמשך, יוקם אתר מותאם לשוק היווני, ייחתמו הסכמי הפצה עם חברות מקומיות וייבנו קמפיינים באמצעות משפיענים יוונים לכתבה המלאה

פרץ האופטימיות נמשך גם בתחזיות הצמיחה בהכנסות. בטרמינל איקס מעריכים, על בסיס תוצאות ראשוניות שבידי החברה, ששיעור הצמיחה בהכנסות ברבעון השני של 2021 יעלה ב־40% לעומת הרבעון המקביל, וזאת חרף ירידה בהכנסות ביחס לרבעון הראשון והחריג של 2021. בטרמינל איקס מצפים להמשיך ולצמוח בקצב דומה גם בטווח הבינוני, וזאת בהנחה של המשך הרחבת פעילות החברה אל מחוץ לישראל. התחזית הזו לא מביאה בחשבון תקלות קשות שההיסטוריה של הקמעונאות הישראלית רוויה בהן: היציאה של קסטרו לגרמניה שכשלה כישלון חרוץ, ההסתבכות של עדיקה בארה"ב והיו עוד. ויזל אמנם הוכיח שהוא יודע לעשות קמעונאות בחו"ל, ואפילו טוב, אבל אף אחד לא מבטיח שלא יהיו בורות טובעניים בדרך.

2. פערי השכר בפוקס נעלמים בטרמינל איקס

בעוד החברה־האם פוקס משחקת במגרש הקלאסי של עולם הקמעונאות, עם חנויות פיזיות ומוכרנים בשכר מינימום, טרמינל איקס באה עם ארומה הייטקיסטית. מעבר לאנשי שירות הלקוחות, 15% מכוח האדם שלה הם אנשי טכנולוגיה שכנראה משתכרים הרבה מעבר לשכר המינימום. הדבר גם בא לידי ביטוי בפערי השכר. אם בפוקס, שכיכבה בצמרת פערי השכר בין המנכ"ל לייתר העובדים, ואלו עמדו על פי 90, הרי שבטרמינל איקס הפער הזה עומד על פי 6.7 בלבד. גם הפער בין שכר המנכ"ל לשכר החציוני בחברה נמוך ועומד על 9.7 בלבד.

ללא

3. שאלת ניגודי העניינים והכובעים הרבים של ויזל

פוקס היא החברה־האם של טרמינל איקס, ושל ריטיילרוס - החברה־האחות של טרמינל איקס - שהנפיקה את מניותיה בבורסה לפני חודשיים. בכולן הראל ויזל מכהן בתפקיד ניהולי. בפוקס הוא מנכ"ל, בטרמינל איקס ובריטיילורס הוא יו"ר. בדירקטוריון של טרמינל איקס מכהנים כמה נושאי משרה בפוקס. על אף שיש הסכם ניגוד עניינים, מערכת היחסים בין שלוש החברות כה סבוכה, שיהיה זה מפליא אם ויזל יצליח לדלג מעל שלל ניגודי האינטרסים שתזמן לו המציאות. הוא יצטרך להחליט מתי הוא שמע על הזדמנות עסקית שנקרתה בפניו, איזה כובע ניהולי הוא חובש, ואיזו חברה לוקחת את הסיכון או איזו חברה נהנית מהסיכוי העסקי. מה שנכון לניהול של חברות פרטיות הופך להיות סיפור אחר לגמרי כשמנהלים חברות ציבוריות עם משקיעים שונים ואינטרסים מנוגדים.

4. שאלת השווי והחבירה למשקיע האסטרטגי

מכיוון המספרים של טרמניל איקס מייתרים את השאלה אם מדובר בחברה הראויה להיסחר בבורסה בתל אביב, צריך לבחון היטב את השווי שלפיו היא תונפק, ואת בעלי המניות. ההנפקה הנרקמת של טרמינל איקס צפויה לכלול הנפקה ראשונה של מניות (IPO) בשילוב הצעת מכר של מניות לציבור. בעלי המניות של החברה ערב ההנפקה הם חברת פוקס הציבורית (59.7); אקס.טי השקעות (26.5%), חברה בבעלות מלאה של אקס.טי הולדינגס שמניותיה מוחזקות בחלקים שווים על ידי אודי אנג'ל ואורונה השקעות שבשליטתו, ועל ידי לינב החזקות שנשלטת על ידי נאמנות זרה שהנהנה העיקרי בה הוא עידן עופר; והורוביץ יאנג החזקות (13.8%) שבבעלותם המלאה של מיטל יאנג הורביץ וניר הורביץ שמכהן כמנכ"ל טרמינל איקס. 

אודי אנג'ל ועידן עופר | צילום: נמרוד גליקמן, אמיר רון

ערב הנפקתה של טרמינל איקס דיווחה פוקס כי אנדרס הולך פובלסן, שמחזיק באתרי סחר מובילים כדוגמת אתר האופנה הבריטי ASOS, נכנס להשקעה בחברה. לפובלסן יוקצו מניות שיהוו 8% מההון של טרמינל איקס בתמורה ל־21.7 מיליון דולר ובעסקה שתבוצע לפי שווי חברה לפני הכסף של 250 מיליון דולר (820 מיליון שקל). ביצוע עסקאות פרטיות ערב הנפקה הוא טריק ידוע. עושים עסקה בשווי שלא תמיד קשור למציאות, מקבעים תודעה בקרב המשקיעים, מוכרים חלק מהמניות בהנפקה בשווי גבוה יותר ומרימים לחיים. לכן חשוב לשים לב לזהות הרוכשים בעסקה. במקרה של טרמינל איקס נראה שלא מדובר בעסקת תודעה אלא במשקיע אסטרטגי של ממש ומהמשובחים שחברה דוגמת טרמינל איקס היתה רוצה להתגאות בו. בנוסף לכך, אנדרס יקבל "סוכריה" בדמות מניות נוספות של טרמינל איקס בהנחה של 15% על המחיר שיקבע בהנפקה לציבור, באופן שיביא את אחזקתו בחברה ל־10.1%. בתשקיף החברה מתגלית עוד סוכריה שבה ייזכה הדני כשחברת ההשקעות שלו תהיה זו שתזכה להפיץ את מניותיה של טרמינל איקס בחו"ל בקרב המשקיעים. 

כמה תהיה שווה טרמינל איקס בעוד כמה שנים? אפשר ללמוד על הזינוק בשוויה של טרמינל איקס מעסקה שבוצעה באפריל 2019 אז רכשו אנג'ל ועופר את אחזקות חברת התקשורת רשת (שנכנסה להשקעה בטרמינל איקס ב־2017 תמורת זמן פרסום בטלוויזיה) בחברה לפי שווי של 250 מיליון שקל בלבד. חלפו שנתיים וקצת וטרמינל איקס כבר שווה פי 3.5. אלא שכדי להצדיק קפיצות ענק שכאלו בשווי העתידי של החברה הראל ויזל יידרש למופע קוסמות מיוחד הכולל הצלחה חסרת תקדים בשוק הגלובאלי.