בנק ישראל מזהיר: מגמות חזקות בקרנות נאמנות מביאות את אג"ח החברות לקיצון

גיוסים גבוהים בקרנות הנאמנות עלולים ליצור עיוותים ברמת המחיר והסיכון בשוק האג"ח הקונצרניות. זו המסקנה המרכזית של מחקר שפרסם אתמול בנק ישראל. בבנק ישראל ערכו מחקר סטטיסטי מקיף לבחינת רמות המחירים והמרווחים של שוק האג"ח הקונצרניות בשנים 2020-2007. 

המחקר מצא שמגמות בענף קרנות הנאמנות משפיעות במידה ניכרת על רמת המרווחים באג"ח הקונצרניות; גיוסים גבוהים עלולים ליצור עיוותים במחיר כך שלא ישקף את הסיכון, ואילו פדיונות עשויים להפיל את המחיר בחדות. "תוצאות המחקר מדגישות את הפגיעות בשוק האג"ח הקונצרניות כתוצאה מצבירה נטו גבוהה בקרנות, ובעת שינוי מגמה מוקצנות מגמות של פסימיות יתר", כותבים בבנק ישראל. 

נגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון | צילום: המכון הישראלי לדמוקרטיה

בעקבות התוצאות, בנק ישראל קורא לפתח צעדים או מדיניות שתמתן את התנודות הללו, מחשש להשלכות עתידיות של הקשר הזה. "גם כשמשבר הקורונה יגיע לסיומו, רמת הריביות בעולם תישאר ככל הנראה נמוכה, וכך יווצרו תנאים לרדיפה אחרי התשואות; זה עשוי ליצור תנאים לירידה של המרווחים מעבר לאלה החזויים, ואפשרות של הקצנה של המגמות על ידי קרנות הנאמנות", כותבים בבנק ישראל.

בחינת שוק האג"ח הקונצרניות נובעת ממגמה עולמית, שלפיה החוב הקונצרני הולך וגדל במקביל לעלייה בשיעור החוב בדירוג נמוך יותר. "ירידה באיכות החוב מלמדת שמשבר עתידי עולמי בשוק האג"ח עלול להביא לפשיטות רגל בשיעור גבוה מבעבר", נכתב במחקר.

בבנק ישראל מציינים שמשנת 2012 רמת המחירים באג"ח הקונצרניות עולה כמעט בעקביות, כך שהמרווחים מול האג"ח הממשלתיות מצטמצמים. לפי הנתונים, מספטמבר 2010 ועד לפברואר 2020 ירדו מרווחי האג"ח הקונצרניות (ללא בנקים וחברות ביטוח) ב־5.75% לרמה של 1.8%. הירידה התרחשה בכל הענפים ובכל הדירוגים.

עוד מצאו כי חלקן של האג"ח הקונצרניות בתיק נכסי הציבור כמעט הכפיל עצמו ב־13 שנים, כשעלה מ־5% ב־2007 ל־9% ב־2020. דרך מרכזית בה הציבור נחשף לאפיק זה הוא קרנות הנאמנות. נראה כי חשיפה זו גדלה משמעותית לאורך השנים: כך למשל, שיעור הנכסים בקרנות המתמחות באג"ח בארץ ובאג"ח חברות עמד על פחות מ־15% בשנת 2008 מסך ענף הקרנות, וזינק ל־48% בנובמבר 2020 (הנתונים לא כוללים קרנות מחקות).

יציאת הכספים מהקרנות במשברים מזניקה את תשואת האג"ח

בדיקות סטטיסטיות שבוצעו במחקר חשפו כי לגיוסים בקרנות נאמנות המתמחות באג"ח קונצרניות יש השפעה מקצינה על שינוי המרווחים באג"ח הקונצרניות. אם יש טרנד גיוסים, אז רמות המרווחים יורדות משמעותית, כלומר מחיר האג"ח עולה, ולהפך - אם ניכרת מגמה של פדיונות, אז רמת המרווחים עולה באופן משמעותי.

במחקר מדגימים את השפעת המגמות הללו בשני המשברים האחרונים שידעו השווקים. בשנת 2008 נפדו מקרנות האג"ח הקונצרניות בתוך 3 חודשים יותר מ־60% מנכסיהן, ובמקביל זינק המרווח של האג"ח הללו לעומת האג"ח הממשלתיות מ־3.1% ל־6.7%, כלומר יותר מהכפיל את עצמו. מגמה דומה נצפתה בתחילת משבר הקורונה. בתוך מספר שבועות נפדו מקרנות האג"ח הקונצרניות יותר מ־10% מהנכסים, ורמת המרווח זינקה מ־1.8% ל־4.8%.

לקרנות הנאמנות השפעה כה חריפה על שוק האג"ח הקונצרניות משום שהן גורם מרכזי המחזיק בנכסים הללו. ערב משבר 2008 הקרנות החזיקו ברבע מהאג"ח הקונצרניות, בשיא המשבר בדצמבר 2008 שיעורן צנח ל־9% בעקבות הפדיונות, ונכון לנובמבר 2020 הן שוב מחזיקות 25% מהאג"ח.

בבנק ישראל מציעים סיבה נוספת להשפעה החדה - המאפיינים של קרנות הנאמנות. מדובר במכשיר שקוף ונזיל בעוד מכשיר דוגמת קופת גמל אינו נזיל, ותהליך העברת הכספים בין מסלולים מורכב יותר. "כספים מקרנות נאמנות מופקדים ונמשכים בצורה ממוכנת. לכן משקיעים שרוצים לשנות את השקעותיהם, ייטו לפעול תחילה בערוץ זה", מסבירים בבנק ישראל.

ואכן, מניסיון העבר עולה כי מדובר במוצר תנודתי בגיוסים ובפדיונות. בעתות גאות הציבור מגדיל אחזקותיו בקרנות המתמחות באג"ח, ובעתות שפל פודה במהירות את חסכונותיו בקרנות, מה שמעמיק את ירידות המחירים.