הניגוד בין החגיגה בשווקים למצב ברחוב עוד יגבה את המחיר

שידור חוזר של התפוצצות הדוט.קום? שורה של מדדים בשוק המניות האמריקאי מעוררת בקרב המשקיעים והצופים מהצד תחושת דז'ה וו של בועה.

מדד S&P 500 מעולם לא היה יקר יותר, מניות הטכנולוגיה שוברות שיאים, שוק ההנפקות רותח, שיעורי הריביות נמוכים והון לא מפסיק לזרום לכיסי יזמים צעירים - ולחברות שלא ראו רווח בחייהן. 

מימין: טים קוק אפל, מרק צוקרברג פייסבוק, סנדאר פיצ'אי גוגל, ג'ף בזוס אמזון, שווי משותף של טריליוני דולרים | צילום: גטי

הפעם האחרונה שהשוק נראה כך, וגם אז בהובלת חברות טכנולוגיה, היתה לפני 20 שנה, וזמן לא רב לאחר מכן התפוצצה מה שלימים נודעה כ"בועת הדוט.קום". האם גם המצב היום שברירי? האם האוטופיה צפויה להתחלף בחרדה? ואם כן, מי ישלם את המחיר?

ב־2020 נשבר שיא ההנפקות מ־2000

לא קשה להבין מדוע שנת 2021 מזכירה לציבור את עידן הדוט.קום. שתי התקופות דומות בהיקפים, באינטנסיביות ובשחקנים, ובעיקר בזינוק החד במספר חברות הטכנולוגיה שמנפיקות, מגייסות והופכות את המודל העסקי שלהן - לטוב ולרע - לחלק מתיקי המשקיעים. את הדמיון מציינים המספרים: מדד נאסד"ק, שנשלט בידי חברות הטכנולוגיה, זינק מאז השפל של פרוץ מגפת הקורונה, במרץ 2020, בשיעור של 115%, וגם המדדים S&P 500 ודאו ג'ונס נסחרים בשיא כל הזמנים. 

כסף זורם בפראות גם באמצעות הנפקות. נכון להיום, היו מתחילת השנה לא פחות מ־682 הנפקות בשוק המניות האמריקאי, כשהשיא הקודם ב־2020 הסתכם ב־480 הנפקות. השנה שעברה היתה הפעם הראשונה שבה נשבר שיא מספר ההנפקות מאז עידן הדוט.קום, שעמד על 397 הנפקות. מרבית המניות הצעירות האלה מזנקות כמו מחיר הביטקוין, מעלה מעלה, וכמו אז, גם היום, ההנפקות מתרחשות במכפילים ממוצעים אסטרונומיים. אז הנפיקו לפי שווי של פי 41 לעומת ההכנסות והיום פי 38 לעומת ההכנסות. 

מדובר במכפילים שמעידים על דמיון מהותי בין מה שהתרחש אז למתרחש היום. ב־1999 שריפת מזומנים של חברת אינטרנט היתה כמעט סממן מובהק לאטרקטיביות, וחברה לא היתה חייבת להרוויח כסף כדי להיחשב להצלחה. מה שחשוב היה ההבטחה "לשנות את העולם", באמצעות הטכנולוגיה כמובן, המפתח האוניברסלי לכל בעיות העולם. כיום הדבר אף מובהק יותר, והפך כבר למעין מודל עסקי - כמעט כל חברה טכנולוגית שמנפיקה כוללת בתשקיף שלה אזהרה לקונית על כך שייתכן כי לעולם לא תהיה רווחית, ולמרות זאת שווי השוק שלהן לא נפגע.

נכון להיום, היו מתחילת השנה לא פחות מ־682 הנפקות בשוק המניות האמריקאי, כשהשיא הקודם ב־2020 הסתכם ב־480 הנפקות

כך, למשל, חברת שיתוף הנסיעות אובר, שפועלת כבר 13 שנה ומעולם לא הציגה רווח, נסחרת לפי שווי שוק שומט לסתות של 82 מיליארד דולר. ב־1999 הנפקה מסוג זה של אובר היתה יוצאת דופן יחסית, שכן השוק התאפיין אז בגיוסים מרובים וקטנים יחסית של חברות צעירות עם מודל עסקי מפוקפק. היום הגיל הממוצע של חברה מנפיקה עומד על 12, ורבות מהן עושות זאת במעמד של חד־קרן (לפי שווי של יותר ממיליארד דולר). הן אכן ותיקות הרבה יותר, אך לא בהכרח בשלות, משום שגם היום, ממש כמו אז, רבות מציגות מודל עסקי מפוקפק, יצירתי מדי או שכלל אינו קיים. 

לדוגמה, מתחילת השנה הונפק מספר שיא של חברות ספאק – 331 חברות מעטפת נטולות מודל עסקי, מוצר, עובדים או פעילות יצרנית, שכל תכליתן לאפשר לחברות צעירות גישה קלה יותר לשוק המניות הציבורי. דוגמה מדכדכת במיוחד של התופעה הזו היא חברת המשאיות החשמליות ניקולה, שהונפקה באמצעות מיזוג לספאק, ועשתה זאת כשהיא רושמת אפס הכנסות והפסד של 117 מיליון דולר ברבעון האחרון, ובכל זאת היא נסחרה לה תמורת 25 מיליארד דולר.

ההנפקות הראשוניות של 2021

מה שמרגיע מעט את החשש והפאניקה מפני בועה הוא העובדה שלחמש המניות הגדולות ביותר בארה"ב - אפל, מיקרוסופט, גוגל, אמזון ופייסבוק, שאחראיות ל־17% ממדד S&P 500 - יש ביצועים פיננסיים מרהיבים. וגם אם מגזר הטכנולוגיה מתומחר יתר על המידה, ההתלהבות אינה צומחת מתוך ריק, אלא על בסיס ביצועי עבר של חברות טכנולוגיה רבות ומרהיבות, שהדומיננטיות שלהן אינה שנויה במחלוקת, ששורת הרווחים שלהן היא ללא תחרות, ושאין שני לתזרים המזומנים שלהן. הקטר אינו סוחב רק קרונות ריקים עם "פוטנציאל גדול" כמו בשנת 2000, אלא קרונות עמוסים כל טוב, עם מיליוני משתמשים, לקוחות, מוצרים ורווחים. 

ובכל זאת, רק בשל עומק המשבר שנוצר אחרי משבר הדוט.קום, הסכנה עדיין מטרידה. באפריל 2000, חודש אחד בלבד לאחר השיא, איבד נאסד"ק 34%. בנובמבר העריכו שהשוק מחק 1.7 טריליון דולר, אבל אלה היו רק החברות הציבוריות. הערכות לגבי השוק הפרטי סיכמו זאת כמחיקת עשרות טריליונים בן לילה. המפסידים הגדולים לא היו המשקיעים המתוחכמים — אלה שהמחקרים היום מצביעים על כך שהצליחו למכור מניות רבות עד חודש לפני השיא וטרם הקריסה - אלא החוסכים לפנסיה. מחקר של קבוצת ואנגארד הראה כי עד סוף שנת 2002 לא פחות מ־70% מתיקי הפנסיה בארה"ב איבדו 25% מערכם, ו־45% הפסידו יותר מ־25% מערכם. 

לבועה יש הגדרה כללית מוסכמת, והיא עת שבה נכסים מתומחרים כך שלא ניתן להצדיק אותם באופן "סביר", או כשהתשואה אינה מצדיקה את הסיכון שנלקח. אבל איך מסבירים "סביר"? כאן הדעות חלוקות, בעצם חלוקות מאוד. נכון לכתיבת שורות אלה, ולמרות אירועים רבים של קריסת שווקים לאורך ההיסטוריה, עדיין אין מדדים מובהקים להגדרת בועה, שזוכים להסכמה רחבה. למעשה, חוסר ההסכמה בנושא כה עמוק, שעד היום כלכלנים, היסטוריונים וסטטיסטיקאים מתווכחים ביניהם אם, למשל, קריסת שוק המניות ב־1929 והשפל הגדול אחריה מייצגים בועה שהתפוצצה או שמא דבר אחר לחלוטין. 

מה שמרגיע מעט את החשש והפאניקה מפני בועה הוא העובדה שלחמש המניות הגדולות ביותר בארה"ב — אפל, מיקרוסופט, גוגל, אמזון ופייסבוק, שאחראיות ל־17% ממדד S&P 500 — יש ביצועים פיננסיים מרהיבים

לא רק זאת, אלא שבועה והתפוצצותה תמיד מוגדרות בחוכמת בדיעבד, בידי אנשים שהחליטו כי הצליחו לבסס שהתקיים קשר או תנאי כזה או אחר, שהמחיר היה גבוה מדי, שלא היתה רציונליות, או שהתשואה לא היתה שווה את הסיכון. בזמן אמת, ולא בדיעבד, הגדרות אלה מבוססות במידה רבה על תפיסה סובייקטיבית של המציאות או הרציונליות, שנדחפת לכאן או לכאן על ידי דעת קהל, מעצבי דעה ואף התקשורת. לצורך העניין, האופן שבו התקשורת מדווחת על הכלכלה, ממש כמו הניסיון כאן להשוות בין מצב השווקים היום לזה שבעידן הדוט.קום, יכול להכביד על רגשות המשקיעים, לגרום להם לנקוט משנה זהירות ולעצב בהתאם את השקעותיהם.

ולכן, יהיו המדדים, הגרפים והנתונים אשר יהיו, שדוחקים באחדים לראות דמיון בין מה שקורה היום לבין 1999, ובאחרים לראות דווקא את השוני בין שתי התקופות, אי אפשר להתעלם מהסיפור שברקע כל המספרים שנמדדים. כיום המשקיעים מזרימים הון רב למכוניות חשמליות, חנויות מקוונות, פלטפורמות משלוחי מזון וכסף דיגיטלי לכלכלה שלא קיימת. כל זה כבר היה קיים, אך כעת זה מתרחש בקיצוניות ותוך ניתוק מוחלט מהכלכלה האמיתית שסובלת ממשבר כלכלי, מגפה משתוללת, אי־שוויון מעמיק, גירעון עמוק, אבטלה גבוהה ואינפלציה מתבססת. 

אמון הצרכנים הולך ומתפוגג

שוק עולה ובריא צריך להיות מלווה במגמות חברתיות שמשקפות את העושר הגובר. אנשים אמורים להעיד כי שלוותם ותחושת הביטחון שלהם גברה, והפוליטיקה אמורה להתמתן. אך זה לא מה שקורה בימים אלה. סקרים מראים כי אמון הצרכנים הכללי הולך ומתפוגג והדאגה מחוסר השוויון בהכנסות עולה. 

כל עוד ימשיך להתהדק הקשר בין העליות במחירי הנכסים הפיננסיים לבין המצב הכלכלי המדכדך, כך יתגברו התסכולים והמתחים החברתיים, ויירד רף ההכלה של מהו מחיר "סביר" ורציונלי למניה. סופו של התהליך יכול להיות שפל כלכלי, דיכאון או התפוצצותה של בועה.